一、交易所钯库存和ETF持有量均处于低位
目前主要交易所中只有CME旗下的NYMEX上市了钯期货，如图1所示，NYMEX钯库存在最近几年都维持在一个非常低水平的位置。在图2中，钯ETF持仓量随着价格的上涨也一直在减少，据分析，ETF持仓下降主要是因现货供应紧张，部分钯金需求商通过购入ETF份额，然后赎回实物的方式来采购钯金，也可能是投资者在获利平仓。
交易所库存以及ETF持有量处于低位表明钯金现货供应紧张，是钯金价格上涨的重要因素之一。
关于钯金的隐性库存，普遍认为比较集中也比较隐秘，据称有相当高比例的钯金库存由俄罗斯控制，主要集中在三家机构：俄罗斯诺里尔斯克镍业（钯产量占全球总钯矿产量的比例接近40%）、俄罗斯贵金属和钻石国家储备库（Gokhran）和俄央行。也有消息认为目前俄罗斯政府储备中的钯金库存已经接近被抛售殆尽。
二、ETF押注铂金将替代钯金 但可替代量有限
钯作为贵金属，化学性质较稳定，比重12，常态下不易于氧化和失去光泽。因此钯金易于储存，是方便囤积现货投机的金属。另钯金矿产供应较集中，投机需求易加剧现货供应紧张局面。
作为贵金属，铂金和钯金与黄金的价格有一定的相关性，使用2000年至今的现货价格，铂金与黄金的相关系数为0.7，钯金与黄金为0.6，使用2009年至今的数据，铂金与黄金相关系数为0.5，钯金为0.3。使用2016年至今的数据，铂金为0.4，钯金为0.3。今年3月份钯金的暴跌应该跟黄金有一定的关系。
总体来看，铂金与黄金价格相关性更强，钯金与黄金的相关性较弱。铂金与钯金之间相关性较弱，2009年至今相关系数为-0.3，表现出了负相关性，这主要与两者具有一定的替代性，另外矿产开采中，铂钯经常伴生存在，钯金需求的短缺导致开采量增加，令铂金产量被动增长，从而导致铂金供应过剩。
如图4所示，黄金ETF持仓量近期一直在下降，而库存也在下降，这两者对金价有一定的前瞻性，因此未来黄金价格或偏弱，至少短期没有大涨的基础，这在一定程度上利空钯金价格。但美国经济复苏也不强劲，黄金持续大跌的概率也不是很高，因此未来黄金阶段性上涨的话，或将利多钯金价格。
钯金价格自去年8月下旬开始大涨，同期铂金价格表现较弱。由于铂金、钯金的催化能力有相似的地方，铂金、钯金有一定的替代作用，从2019年1月份开始，铂金ETF持仓量持续大幅增长，主要因投资者押注钯金的暴涨将导致铂金的替代需求上涨，截止到目前，铂金ETF持仓较2018年末增加了27.8%。另外NYMEX铂金库存与价格有一定的正相关性，目前库存水平不高，3月、4月小幅增加。
实际上铂金的供应量比钯金是要少的，如图5所示，2018年铂金总供应量大约是钯金的85%。而且钯金的催化剂需求占总需求的比例在75-78%之间，而铂金的催化剂需求占比在40%-43%之间。钯金催化剂需求量是铂金催化剂需求量的2.5倍。
铂金的矿产供应与钯金非常类似，都集中于南非、俄罗斯、津巴布韦、加拿大和美国，不同的是南非铂金产量占全球总铂矿产量的70%以上，远远多于俄罗斯，矿产供应更加集中。并且由于近年来铂金价格持续走低供应有所收缩。
有部分机构认为铂金催化剂需求减少，供应存在一些过剩，GFMS认为铂金供应也存在缺口。结合价格走势，预计铂金可能存在少量过剩。另有数据表明铂钯等量替代效果接近。GFMS预计2019年钯金供应缺口达148万盎司，占铂金当年供应的比例接近20%，缺口可能有高估，但也反映出铂金可用于替代钯金的量是比较有限的，很难弥补钯金供应的缺口。
如果铂金部分替代钯金的话，钯金供应短缺的状况很难大幅改善，同时这将增加铂金的需求，会导致铂金价格上涨。也就是说铂金若替代钯金对铂价影响大于对钯价的影响。从这个角度来看，未来大概率铂钯会同时上涨。
图5、铂钯供需及催化剂需求比较（单位：千盎司）
三、NYMEX钯期货贴水幅度变小 未来或仍有上涨空间
NYMEX钯金期货上市季月合约，即3月、6月、9月和12月合约，目前比较活跃的是1906和1909合约，即2019年6月和9月到期的合约。
图6是钯金现货价格走势以及与期货的升贴水走势，现货价格主要受即期供需影响，而期货价格是远期价格，主要受预期远期供需、市场情绪等影响。从图中可以看出，由于目前现货供应紧张，钯金一直是现货升水的状态，即现货价格高于6月和9月期货价格，并且6月价格绝大部分时间也是高于9月价格的，1912合约价格贴水幅度更大。这说明了短期现货供应最为紧张，市场预期未来远期供应紧张状况将会逐步缓解。
另外图6中，期货贴水的幅度也是在不断变化的，去年11月贴水明显上涨，说明现货价格比较强势，期货价格相对较弱，而进入2019年以后，期货上涨更为明显，因此贴水幅度有所收窄，目前期货贴水幅度较小。说明市场也在修正预期，远期供应缓解状况并没有之前那么乐观。
随着钯金价格的上涨，CME集团为了控制风险已经多次上调NYMEX钯金期货的初始保证金，目前为11825美元/手，之前为11275美元/手。但从现货一直升水来看，钯金价格的上涨主要是因为现货供应短缺导致的，并非单纯的期货投机引起的。
目前来看，期货贴水幅度在不断缩小，市场对远期钯金价格正越来越看涨，所以未来钯金或仍有上涨空间。
图6：钯现货走势和现货与期货的基差走势
资料来源：wind NYMEX南华研究
四、总结：钯金供应紧张难缓解 价格或仍有上涨空间
钯金从去年8月份至今年3月份的上涨，应该与黄金上涨、钯库存水平低、供应紧张以及市场炒作中国国六实施将增加钯金需求等有关。
需求方面，主要关注中国国六实行进展，若顺利实施，则将增加新车单车用钯量，明显利多钯金需求。其他需求可能小幅下降，总需求或有所增加。但部分城市国六可能再度推迟实施，另若中国经济增长明显放缓，可能影响汽油车产销量，进而影响到钯金的需求。
供应方面，产量约占40%的俄罗斯诺里尔斯克镍业年报预计2019年增产不超过5%。而铂金替代钯金的预期令铂价近期上涨，随着铂钯价格同涨，预计南非的钯金矿产量难以下降。随着价格上涨，回收量预计有明显增加，总供给将有所增加。
投资情绪方面，NYMEX交易所钯库存以及ETF持有量均处于低位，表明钯金现货供应紧张。目前投资者通过购入铂金ETF押注铂钯需求替代，但铂金产量小于钯金，可替代量有限，铂金若成功替代钯金对铂价影响大于对钯价的影响，另新催化器大规模商用应该还需要时间。NYMEX钯期货远期贴水幅度在变小，未来或仍有上涨空间。
黄金方面，因为近期美国经济有回暖迹象，黄金ETF一直在持续流出，短期黄金没有大涨的基础，总体仍然偏空，对钯金的价格有一定的利空影响。但美国经济复苏也不强劲，黄金持续大跌的概率也不是很高，因此未来黄金阶段性上涨的话，或将利多钯金价格。未来若美联储降息黄金大涨的话，钯金价格有可能暴涨，目前来看这种情况概率较低。
综上所述，钯金2019年供应预计有所增加，新车单车用钯量预计将增加，尤其是中国，但国内汽车总产量可能小幅下滑，总需求有望增加。供应的增加或令今年钯金的缺口并没有很多机构预计的那么大。但钯金矿产供应较集中，显性库存水平低，投机需求容易加剧现货供应紧张的状态。
目前钯金价格已经在比较高的位置，有一定的泡沫，但钯金供应紧张局面短期难以缓解，故很难再次大跌，但未来价格若想持续暴涨也需要事件以及市场情绪催化。预计钯金未来还是有上涨空间的，铂金若成功部分替代钯金，对铂价影响大于对钯价的影响，另新催化器大规模商用应该还需要时间。长期来看，新能源汽车替代汽油车、钯矿新增产能释放等将打击钯金价格。
五、风险提示
1、经济放缓超预期，中国以及全球传统燃油汽车产销量大幅下滑。
2、中国国六排放标准全面推迟实施。
3、其他替代品或者技术进步导致对钯金需求的大幅减少。
