价值投资者在中国，是正确的少数派——陈光明

本文来源：中巴价投 (ID:zhongba01)，华尔街见闻专栏作者

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业内有很多人认为，价值投资是可复制、可持续的，长期的回报也是值得期待的；可是中国市场的大部分投资者，尤其是个人投资者认为在中国做不了价值投资。

中巴整理了中国价值投资代表人物陈光明先生关于此的分享，给坚定价值投资的朋友更多信心。我们卓尔不群。

陈光明：我想，可能我可以作为一个反例来证明这个说法错误。我认为，是否能做好价值投资，关键看怎么做；在中国这个市场做价值投资非常适合，价值投资也的确有它的生存空间。

价值投资在全球市场都有显著的正向效应

巴菲特在1984年的一次演讲中回答了价值投资的成功是否是幸存者偏差的问题，他提到：在猴子掷飞镖的游戏中，如果发现成功的猴子都来自于同一个动物园，那么说明这种成功并非源于偶然。

巴菲特列举了一批投资者，他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。这些人的投资风格很不一样，但在思想上有共同点：他们都是在购买公司，而不是买股票；他们都是根据公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

其实，价值投资在全球市场都有显著的正向效应，越成熟的市场，超额越小。欧美市场超额收益使用策略的收益比较小，因为信的人比较多，当然欧美市场信息更透明公开，机构投资占比更大。

而在中国市场，我们以量化的手段回溯检验，发现即使是最简单的低估值价值投资策略在A股市场也是非常有效的。08年上证指数到现在跌了将近一半，10年来真正净值增长2块钱，超额收益5.8。其实 这是最简单的低估值的价值投资策略，但坚持10年也是有收益的，且超额收益明显。

而在A股市场上，存在一批优质的上市公司，不断靠业绩增长推动股价上涨，这批优质公司的存在是A股适合做价值投资的基础。很幸运这些股票里面有很多的股票我们曾经和现在持有，这些也是过去十几年以来涨幅最高的品种，比如格力电器。

为什么A股市场价值投资者少？

值投资在全球市场都有显著的正向效应，在A股市场也存在不少正面的案例，那为什么A股市场的价值投资者还这么少呢？

首先，在中国由于估值较高、整体上市公司的资本回报不够高，所以适合价值投资的标的不是太多；

其次，上市公司的治理结构存在缺陷的较多，上市公司回报股东的意识不强，在再投资回报明显下降的情况下，也不会回报股东，从而产生比海外成熟市场更多的价值陷阱；

再次，中国市场的不成熟，导致的巨幅波动，一方面为价值投资者提供了机会，但另一方面也需要强大的心理素质去支撑。

价值投资的本质：均值回归与资本逐利

而今天的主题是我们要深刻理解价值投资长期有效的原因，因为价值投资的本质是均值回归与资本逐利。

均值回归是投资的基本常识，价格有向价值回归的万有引力。当涨幅过大，价格过高之后，未来的潜在回报不够的时候，就吸引不了新的投资者，老的投资者就会离场，寻找更为丰厚回报的资产，一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转；反之，如果跌幅过大，价格低于内在价值的时候，未来的潜在回报丰厚的时候就会吸引越来越多的投资者，当投资者的力量超过趋势投资者的力量时，走势开始反转。

如下图所示，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动，多数时候都在一个标准差之内：

不看价格的投资绝不可能是价值投资。

整个市场的风险溢价，长期围绕均值在波动。千万不要以为树可以长到天上，不要认为18层地狱下还有18层，虽然有这样的概率，但是是小概率。

而我们要做的事情就是长期做大概率的事，虽然我们也要承担一定的小概率事件的风险，但是小概率只要资本安全可以得到保证，那么长期做大概率的事一定会赢。

均值回归不仅仅是适合市场，也适合行业和公司，一个公司和行业都有周期，好的时候就有资本想进来，去侵蚀你的高额利润。

而如果买的好公司，会持续创造价值。有核心竞争力的优质上市公司的资本回报远高于社会平均回报，随着时间的推移，这些好公司的内在价值持续在增长。我认为金融行业里有两个行业明显有一些供求失衡，或者说是供不应求，一个是财富管理行业，大类包括资产管理行业，另外一个是保险。

价值投资的特征和优势，基本上更加符合商业的本质，具有更高的概率获得成功，追求绝对收益，避免永久性损失，规避人性弱点。大部分人认购在高点的时候，而在低点的时候认购额度比较少，这就是人性弱点。事实上应该利用均值回归，如果说永久性损失能够回避掉，再利用复利的原则耐心去做价值投资。

价值投资对资本市场的意义

价值投资对资本市场也有积极的意义。

首先是提升效率。价值投资极大提升资本市场的定价效率，从而提升资本市场资源配置能力，提升服务实体经济的能力。

其次是减少波动。价值投资减少资本市场的波动性，抑制市场的泡沫，提升资本市场的效率。

再次是服务实体经济。发掘优秀的公司，帮助优秀上市公司壮大，提升整个社会的效率。

最后是长期可持续。价值投资的投资过程完整，符合商业逻辑，可复制性和持续性强，能为投资者提供长期可持续回报。

价值投资的逻辑

投资本质上是一个投注游戏，根据不同资产、不同标的的风险收益比来进行下注，研究是为了评判不同资产和标的的预期收益率、潜在风险和对应的概率。根据复利原理，出色的长期回报，可以并不要求每笔投资都有很高的收益，而是要求胜率高，尽量不亏钱或少亏钱。而价值投资，有价格终将反映价值的商业逻辑作为保证，是大概率的、可重复的投资方式。

简单说，价值投资的逻辑可以归纳为“便宜买好货”。

首先，股票代表公司的所有权，股票具有内在价值，从长远来看，股价有回归公司内在价值的必然性，如果价格大幅低于内在价值就存在套利空间；

其次，套利实现的途径包括企业运营产生的自由现金流通过分红和回购，以较高的价格卖给包括大股东、产业投资者在内的其他投资者，破产清算，敌意收购等等；

再次，有效市场的假设是错误的，市场存在低风险高收益的机会；

最后，对于绝大多数人而言，预测市场走势，从长期而言是困难的，可持续性和可复制性堪忧。

其实，投资的本质就是便宜买好货。价值投资不仅仅适用于股票投资，其他领域也适用，可以是房地产，可以是大类资产，可以是黄金，可以是债券等等。实现的预期回报和概率的问题，是一个风险程度的问题。这个组合建立起来之后，就是你的真正的资产回报。

做价值投资，基本上就是根据复利原则，并不要求每一笔很高的回报，尽量少亏钱，亏点小钱在波动市场是正常的，但如果一旦你亏了30%，就有问题了，就没有遵循价值投资的基本原则；如果亏到50%，那一定是没有遵循价值投资原则，或者选股能力太差，不适合做价值投资。

资本市场，越涨越有人买，购买欲望和价格成正比，在实物市场不是这样的。这个市场是非常典型的，人性的弱点体现得特别明显。很多人特别希望做时机选择，因为觉得那个来得快，觉得趋势还可以发展，这些全部都是错误的。

做价值投资，要做得好，非常重要的一点，除了知道原则以外，还有一个非常重要的问题，那就要有评估内在价值的能力，避免价值陷阱。

首先，企业的内在价值理论上可以由其未来的自由现金流贴现算出，但是DCF模型可操作性差，更多的是一种思维方式。

其次，预测企业未来的经营情况，比预测市场走势，相对而言要容易，但也需要非常强的专业能力和商业知识。每个人的能力圈不同，要善于在自己的能力范围内做更高概率的预测。某些企业的经营受宏观因素的影响较多，预测的难度更大，在估值上要给予一定折价。

再次，竞争无处不在，要找有护城河的公司；平庸的公司通常很难改变，优秀公司成功的背后本质上是人和文化；顺势而为的公司更容易成功，逆势而上的公司即使团队优秀经营也会非常辛苦。

回报的来源是分红与增长。

看这样一个公式：投资收益率=ROE×（1-分红率）+1/PE×分红率

让我们来分析一下这个公式，先看分红率为100%极端情况：一个公司即使业绩没有增长，但是如果能以5X的市盈率买进，利润全部用于分红，那就相当于每年20%的回报；如果公司股价不涨，分红可以用来再买股票，那么20%就是复合回报。面对这种情况，我们是希望公司的股价涨还是跌呢？

过去50年美国市场表现最好的股票是一家叫做“菲利普·莫里斯”的烟草公司，分析它长期回报率很高的原因：

1、销量下滑但是价格在提升；

2、行业没有技术进步，公司几乎不需要投入，绝大多数利润都用于分红；

3、投资者对于烟草行业存在种种担心，包括销量下滑，持续经营的合法性等，导致烟草公司的估值一直很低，而低估值又推升了股息率，数十年的高股息率，在复利的作用下，爆发出惊人的威力。

再看分红率为0%极端情况：ROE是有效增长的上限，超过ROE的增长需要增加负债或者股权融资。在成长空间无限的行业里，不论初始买入的估值如何，时间拉的越长，复合回报越接近ROE水平。

A股的投资者过于看重公司的业绩增长（g），实际上大部分ROE低而增长快的公司都没有长期投资价值，除非它有很强的“规模正反馈”（即规模扩大后ROE可以提升）。

成长股的投资一定要重视“规模的正反馈”，我们一定要想一想企业规模10倍于当前时，它的采购成本或者单位研发成本是否大幅降低，它的客户粘性是否变强或者客户转换成本是否变高。

价值投资为何难以坚持？

很多人认可价值投资理念和哲学，但是却都没有能够坚持主要有以下几方面的原因：

1、用短期股价表现来衡量业绩；

2、机构之间以相对排名为主要竞争方式；中国市场的波动远远大于成熟市场，如果能够预测市场那么业绩将会极其艳丽，并且不用承担波动；

3、价值投资长期业绩有保障，却无法保障短期业绩，价值投资是逆人性的，特别孤独，所以很难坚持；

4、人性都期望一夜暴富，不劳而获，但又是极度厌恶损失，人特别容易犯过分自信、过度反应、并喜欢从众。

价值投资如何才会有效？作为资产管理人来讲，要有对价值投资的信仰，以及坚定做价值投资的勇气；要有做价值投资最核心的能力，即评估内在价值的能力；要有长期的资金配合；要有一个基于长期价值投资的文化和激励约束机制，所以压力很大。

最后给大家分享几点感悟：一是不要预测市场，轻易预测市场很容易犯错误；二是感受周期，周期始终存在，背后是不变的人性；三是陪伴优秀企业，这样胜算最高；四是牢记估值，价值投资最重要的就是牢记估值，买得便宜，没有什么是不可以买的，没有什么是不可卖的，关键是价格和价值的差距。

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