本文来源：并购优塾 (ID:moneyC2C)，华尔街见闻专栏作者
要说时下的热词，除了新能源、氢能源、5G、生物制药……还有就是——ABC。
这个ABC可不是中国农行、更不是女性之友，而是AI（人工智能）+Big Data（大数据）+Cloud（云计算）的三者的合成词。
其中，云计算不仅是实现AI、Big Data一个重要基础，还是IT中的第四次革命。因此，亚马逊、微软、谷歌，中国的阿里、腾讯、华为等科技巨头，斯坦福、麻省理工、伯克利、清华、北大等全球知名高校，均加入云计算领域的研究队伍当中。
如今，科创板也迎来首家云计算领域企业——优刻得（U-Cloud）。
它是科创板首家同股不同权的企业，且背后有中国移动站台，直接为其提供基础设施、政企客户等资源等。有了大佬支持，业绩自然不会差。
来，直接上数据：
2016-2018年，其营业收入分别为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元，净利润为-2.11亿元、0.59亿元、0.77亿元，经营活动现金净流量为0.88亿元、1.93亿元、4.46亿元，毛利率为29.07%、36.43%、39.43%，净利率为-40.89%、7.02%、6.49%。
看完以上数据，你应该注意一件事：其现金流远远好于净利润，且毛利率、净利率大幅上升，营收三年复合增速高达51.67%。现金流，正是分析这个行业的关键点。
不仅业绩好，作为一家创业公司，其已经摆脱烧钱阶段，开始扭亏为盈。而相比之下，同行业的巨头阿里云，仍然在巨亏，大笔烧钱。
2016-2018年，阿里云营收为30.19亿元、66.63亿元、133.9亿元，营业利润为-26.05亿元、-16.81亿元、-30.85亿元，营业利润率为-86%、-25%、-23%。（注：阿里财报的截至日期为3月31日）
好，基础数据研究到这里，值得我们深思的问题来了：
1） 云计算领域，一个新兴行业，其经营逻辑到底是什么？作为重要程度堪比水、电、气的未来基础设施，这门生意的长远发展，要看什么？
2） 体量仅是巨头的1/10不到，却抢先扭亏为盈，本案背后的逻辑是什么？
3） 众所周知，科技类公司估值难点较多，尤其云计算属于新兴行业，没有完全可比的公司，而且很多玩家面临亏损问题——这样的公司，到底应该怎么为其估值？
4）本案，按照其募资金额和融资比例推算，此次它的发行估值已经高达190亿左右，对应市盈率高达246.75X。因为刚扭亏为盈，数据极高，而即便考虑PS估值，市销率也高达15.63X。无论一级还是二级，无论场内还是场外，无数机构都眼巴巴盯着——这样的数据，到底是贵了，还是便宜了？
今天，我们就以优刻得为例，来研究下云计算领域的产业逻辑，以及估值特征。对于相关赛道公司，之前我们在“优塾核心产品二：科创板以及科技概念报告库”中，研究过用友网络、金蝶国际等。
对一个产业的深度理解，仅研究一家公司，远远不够。建议大家扫描下方二维码，购买优塾近期推出的核心产品——“科创板和科技概念报告库”，查询这条产业链上的相关报告，深度思考。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，税务无小事，一不留神就很容易踩到雷。尤其是在私募、资管行业竞争激烈的今天，不突破税务问题，在专业上搭建好城河，很可能在行业洗牌中被竞争对手淘汰。
2019年5月25日~26日，并购优塾将在上海举办主题研讨会，通过架构搭建以及经典架构分析，解决私募基金募投管退中出现的税务难题！
本次特邀嘉宾贺老师是并购优塾5星嘉宾，是税收百宝箱，精通个税、企业税、资管私募税等多个税收主题。全程干货满满，绝不讲废话！
同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破、、每日精进，必有收获。
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优塾原创，转载请后台回复“白名单”
数据支持：东方财富Choice数据
本报告，将更新到科创板和科技概念报告库
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声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
云计算，生意逻辑是怎样的？
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云计算，是继大小型机时代、PC时代、互联网时代后的第四次IT产业革命。
这四代革命，分别以集成电路、微处理器和操作系统、因特网和虚拟化技术、虚拟化和分布式技术为基础。
这四次大规模的技术迭代，使得IT服务围绕这个链条演变：大型企业化→中小型企业化→个人化→公共基础资源，并且，逐步向全社会渗透，单位成本也从之前的千万级别降低为几十元，市场规模从之前的百亿上升到十万亿级别。
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图：IT 产业的四次革命
来源：国元证券
注意，在云计算出现之前，传统企业需要自行搭建IT系统，不仅要购买服务器、交换机等硬件设备，同时，需要购买一些付费软件，再找专门的IT人员维护，成本极高。
对于企业来说，计算机等硬件和软件，本身并非他们真正需要的，它们仅仅是完成工作、提供效率的工具而已。而云计算的出现，提供了一种新思路，可以帮助企业节约成本、提升效率。
其本质，是一种资源共享，终极目标是把计算机算力作为一种公共设施，提供给公众，就像使用水、电、煤气、电话那样方便，按需收费。
而这种想法并不是预设的，而是技术进化而演变出来的产物，这背后的技术包括：虚拟化、分布式数据存储、数据管理、编程模式、信息安全等。
比如，虚拟机技术，早在1965年由IBM推出System/360 Model 67 和TSS分时共享系统，解决了当时流行的大型机价格贵、使用成本高的弊端。它通过虚拟机监视器（Virtual Machine Monitor）虚拟所有的硬件接口，允许多用户共享一台计算设备。
到了20世纪80-90年代，微处理器和操作系统出现，引发了PC革命。比如，IBM搭载英特尔的X86微处理器和微软DOS系统的PC电脑。
1998年，VMware公司首次引入X86的虚拟技术，通过运行在Windows NT上的VMware来启动Windows 95。次年，还推出可在X86平台上流畅运行的第一款VMware Workstation，虚拟化技术走下大型机的神话。
IEEE（国际电气和电子工程师协会）颁布了用以标准化VLAN实现方案的802.1Q协议标准草案，将大型网络划分为多个小网络，解决广播和组播流量占据带宽多的问题。
不过，PC时代存在专机专用的特性，也导致资源大量浪费。21世纪初，受益于因特网和虚拟化技术的出现，服务器门槛打破，开始进入互联网时代，云计算也开始真正萌芽。
互联网时代，用户需求多样，以此为基础的新业态和新业务不断出现，如电商、邮箱、社交等新业务层出不断。这使得数据存储和数据处理的要求越来越高。
传统的存储，光纤成本高，且存储达到其上线时，扩展能力需要增减扩展柜、人工维护等，成本较高。因此，降成本、方便扩容、可以进行大量数据存储、吞吐的需求就逐渐出现。
在这一需求驱动下，Google发布了三篇论文，标志着分布式存储技术的而生。
第一篇论文（2003年），讲述了可扩展的分布式文件系统，并提出了分布式存储技术，这使得云计算的存储更加便捷，信息也更安全。
第二篇论文（2004年），讲述大数据的分布式计算，即将任务分解后，在多台处理能力较弱的计算节点中同时处理，然后将结果合并从而完成大数据处理，让信息处理更加高效；
第三篇论文（2006年），讲述了用于存储和管理结构化数据的分布式存储系统。
这三篇论文，被称为引爆大数据时代的三大论文，更是启发了NoSQL数据库，谷歌CEO更是在搜索引擎大会，首次提出了“云计算”的概念。
不过，真正将云计算发扬光大的，其实是亚马逊。亚马逊核心业务为电子商务，存在明显的季节性，如圣诞节、黑色星期五时销售火爆。销售火爆也带来了数据处理稳定性问题，必须要开发扩展性。
之后，亚马逊提出初步解决配置IT资源的路径：把IT基础设施分化到最小的原子单元，让程序员可以以最大的自由度来选择各类stack。有了这个想法，2006年，亚马逊以Web服务的形式，向企业提供云计算服务，如弹性计算网云（EC2）、简单储存服务（S3）、简单数据库（SimpleDB）等。
技术进化到此处，我们顺便来看看亚马逊的画风：
在亚马逊之后，云计算研发大军开始飞速扩充。
2008年，微软发布公有云计算平台——Windows Azure Platform（为开发者提供可运行在云服务器、数据中心、Web和PC上的应用程序）、谷歌推出Google App Enging云计算平台。
2009年后，云计算格局逐步成型，并且进入快速发展时代。最终在全球范围内，形成亚马逊AWS、微软Azure、阿里云三大巨头。
2008年，国内互联网发展迅速，网购兴起，这让淘宝、支付宝用户激增，数据越来越多。尤其是早上8：00到9：30，服务器的使用率都会飙升到98%，离爆棚就差两个百分点。
怎么解决这个问题？阿里只能花钱继续买服务器和软件。
不过，当时互联网基本采用传统的IOE架构，即IBM的服务器、Oracle的数据库、EMC的存储设备。不过，这些都价值不菲，一个小型的服务器就几十万到百万元，商业数据库更是千万级别，这还不算维护费。且阿里业务处于快速扩张期，数据多，国外设备的实用性较差。
因此，最为理想的方法就是建设自己的云计算架构，同时调动数以万计的服务器进行处理。
于是，2008年，马云将时任软亚洲研究院常务副院长的王坚挖过来，并成立阿里研究院，组织阿里云计算架构的开发。最终，成功开发出“飞天”系统。并在2010年，开始平稳运行。很快，阿里云的成功，吸引了其他巨头进入这个领域。[1]
— 02 —
在这样的背景下，本案登场
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华为，2010年宣布进军云计算；腾讯，2013年面向社会开放云；雷军2014年投资金山云。BAT中两大巨头分别竞争，百度速度缓慢，直到2017年才开始进入。
除了巨头派，还有创业派，典型的有U-cloud、Qingcloud、七牛云（后被阿里收购）、北森云等。在创业派中，就属本案——U-cloud发展较好，当然，这背后离不开其创始人：季昕华。
季昕华，同济大学电气自动化学士、复旦大学软件工程硕士，是“中国第一代黑客”代表人物。在校期间便对计算机痴迷，通过自学，从计算机“菜鸟”变成高手，钻研系统和企业漏洞并无偿反馈、公布，其发现的微软漏洞，后被人利用制造出了“冲击波”病毒。
大学毕业后，其先后创办了“阿拉上海”（类似于大众点评）、 “仕易”网（网络题库）。不过，均以失败告终。于是，其从创业者沦为打工者。
2002年，其加入华为安全部门，随后升职为部门经理，负责网络安全事务。
2004年，腾讯向其抛出橄榄枝，在与腾讯CTO张志东交谈之后，季昕华加入腾讯，负责黑客入侵、QQ号被盗、扫黄打非等网络安全工作，并在30岁成为腾讯最年轻的部门负责人，并在此结识了莫显峰、华琨。此二人，之后成为优刻得的创始人。
优秀的人，总能左右逢源——2009年，盛大网络的CEO陈天桥找到季昕华，经过一番交谈。其加入盛大，并从安全领域转向云计算。2010年，其成功开发盛大云，仅比阿里云稍微晚一点点。2011年，盛大云正式上线。
2012年，季昕华从盛大离职，创立UCloud，聚焦于云计算。凭借着之前的工作经历，很快召集了腾讯、盛大云和其他互联网公司的技术骨干。[2]
UCloud成立第二年，手游爆发。手游研发的需求增多，但小企业的资金有限，很难配备齐全的硬件开发设备，于是，云计算的需求便多了起来。
也乘着这个行情，凭借着季昕华的技术本领，优刻得逐步发展壮大，并受到资本方的青睐。
2013年，其获得DCM、贝塔斯曼的A轮融资1000万美元；2014年，获得君联资本、贝塔斯曼、DCM的B轮融资5000万美元；
2015年，获得君联资本、VMS Legend InvestmentFundI、光信资本等C轮融资1亿美元；
2017年，获得元禾控股、中国国际金融的D轮融资9.6亿元；2018年，完成E轮融资，投资方为中国移动旗下中移资本。
目前，其在全球有21大数据中心、5万多家客户，间接用户量近10亿，业务也从最早爆发的手游，扩展到政企、金融科技、新零售、在线教育、智能医疗等众多领域。
2019年3月，其申报科创板。好，发展到这里，一个问题是：季昕华为啥能够在巨头林立的云计算赛道，突围而出？
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— 03 —
这个赛道，如何赚钱？
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优刻得，成立于2012年，其第一大控股股东为季昕华，季昕华、莫显峰、华琨在2018年5月签订《一致行动协议》，三人为优刻得的实控人，共持有29.73%的股权。
值得注意，其在2018年进行股改，设置A、B类股和特别表决权。如此一来，季昕华、莫显峰、华琨三人合计拥有64.71%的表决权。尽管之前经过多轮融资，但其对企业经营方向仍有绝对话语权。
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图：股权结构图（单位：%）
来源：招股说明书
其主营业务是提供云计算服务，即：将传统的IT服务集中于云端，按照部署模式划分，包含：公有云、私有云及混合云业务。
云计算的产业链，我们来梳理一下：
上游——为基础设施提供商，如服务器（中低端占据85%的市场规模）、网络传输设备等设备供应商和IDC数据中心服务、网络带宽、IP、CDN等资源供应商，代表公司为万国数据、世纪互联、Equinix、浪潮信息、IBM等毛利率在10%-20%。
中游——云计算服务供应商，可划分为三类：IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、SaaS（软件即服务）。IaaS的典型代表有亚马逊的AWS、微软的Azure、阿里云；PaaS代表企业较少；SaaS的典型代表为Adobe、Salesforece、Servicenow等。中游毛利率整体在40%-80%以上。
下游——即需要IT云服务的各行业企业。
结合本案，我们来看看这条产业链的动态状况：
它对上游采购，一是设备（如：服务器、网络传输等，占总采购金额约50%），二是资源（如IDC数据中心服务、网络带宽、IP、CDN等资源，采购占比40%左右）。供应商集中度约为50%，前五大供应商有紫光华山、浪潮集团、曙光信息等。
它对下游销售，主要面向移动互联、互动娱乐、企业服务等互联网客户，以直销为主，比如凡普金科、杭州有赞。一般来说，对中小型客户提供标准化产品和服务，而针对大客户会提供定制化服务。目前，前五大客户销售额占比约20%，集中度很低。
这样的产业链格局之下，业绩到底如何？
2016-2018年，其营业收入分别为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元， 净利润为-2.11亿元、0.59亿元、0.77亿元，经营活动现金净流量为0.88亿元、1.93亿元、4.46亿元，毛利率为29.07%、36.43%、39.43%，净利率为-40.89% 、7.02%、6.49%。
注意，营收三年复合增速高达51.67%，且现金流远远高于净利润，毛利率、净利率都呈上升趋势。
本案，从收入结构和毛利结构来看，公有云业务占比最大。
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图：收入和毛利图（单位：%）
公有云，是指：服务商将自有的服务器、存储等基础设备，放置在IDC（互联网数据中心）中统一运营管理，并向客户提供无差别的云计算产品和服务。相对地，私有云，则是为特定用户配备单独的IT基础设施，并提供云计算服务。而混合云，则是公有云和私有云的结合，更为灵活。
显然，这三种云，差异在于，公有云具有资源共享性和明显的规模效应，但安全性有限。而私有云的私密性更好，属于专有资源。由于私有云安全性要求高，需求主要针对大企业，大企业一般自行配置硬件设备，云服务商相当于“管家”，提供托管服务，按服务收费。
目前，主要商业化的还是公有云，这种模式对客户来说，不仅可节省硬件的购买和维护成本，还可以按需采购，自行配置CPU、存储或带宽使用量等，付费模式可选择性也多，可以按时、周、月、年进行付费。
本案，公有云业务占比88%以上，毛利率为41%。私有云（毛利率44.6%）、混合云（毛利率25.7%）占比合计10%。
根据提供服务内容的不同，公有云的收入结构还可以继续拆分，包含：计算、网络、数据库、存储、数据分析、云分发、云安全等。其中，计算占比60%，其次是网络（16%）、数据库（10%）。
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图：公有云收入（单位：亿元/%）
以上几大业务，其中：
1）计算服务——公有云业务的核心需求，是指提供计算单元，该部分产品包括：云主机业务（如UHost 云主机、GPU 云主机、UDHost私有专区）和物理云主机，前者占计算服务80%以上。
2）网络服务——计算服务的配套服务，主要负责传输客户的业务内容，包括：基础网络服务（如带宽、IP、负载均衡等）和增值网络服务（高速通道 UDPN 和全球加速、专线接入等增值服务），前者占网络服务的收入在80%以上。
3）数据库——也是计算服务的配套服务，包括云数据库、云闪存等产品。
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图：产品图
来源：公司官网
看完收入和产品结构，我们再来看看资产结构、利润结构：
从资产结构来看——以2018年为例，总资产21.56亿元，总负债4.35亿元。资产中，货币资金占比最高，为43.63%，其次是固定资产（38.56%）、应收账款（8.15%）；从负债结构来看，最重的是应付账款，占总资产比为8.79%，其次是预收账款（5.83%）。
从利润结构来看——2018年营收11.87亿元，其中60.52%的钱花在了成本上，13.51%花在了研发费用上，11.92%花在了销售费用、9.64%花在了管理费用，留下了7.14%的净利润。
粗略可见，这是一门重资产投入、重研发投入的生意，同时，本案话语权应该不弱，账面现金很多，还有不少应付账款和预收账款。
接着，我们再来看几张基本面数据图：
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图 ：营收及增速（单位：亿元/%）
来源：优塾团队
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图：净利润和现金流（单位：亿元）
来源：优塾团队
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图 ：毛利率&净利率&ROE&ROIC（单位：%）
来源：优塾团队
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图 ：资产结构（单位：亿元）
来源：优塾团队
综上，这门生意的业务流程，可大致梳理如下：采购设备——研发——客户签约——销售。接下来，我们挨个来复盘。
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资产规模，如何扩张？
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云计算，看起来高大上，其本质其实是一项资源共享服务，由云计算服务商购买服务器等资产，然后将其租赁给有需要的企业，满足用户不同的需求，并按需收费。这和水、电、煤气、军工、环保、通信、共享单车这些生意模式，本质上没什么区别。
所以，这门生意要想做好，必须要投入更多的资金，购置服务器等固定资产和IDC数据服务、带宽等资源。而由于前期投入资本大（折旧摊销多），所以，要想盈利，必须实现超大规模化运营。
综上，这些商业逻辑体现在财务数据上就是：固定资产、以及固定资产的运营效率。
回到本案，优刻得的固定资产中，99%以上都是经营设备，如服务器、交换机等。
2016-2018年，其固定资产为3.86亿元、5.01亿元、8.31亿元，占总资产的比例为23.7%、30.6%、38.5%，营业收入为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元，固定资产对营收的拉动为1.34、1.68、1.43，其经营设备折旧年限为4年，残值率为5%。
这个数据在同行业处于何种地位，我们来比较一下：
从行业来看，和优刻得处于同一公有云赛道中IaaS细分市场的玩家：
全球前五有：亚马逊（51.8%）、微软（13.3%）、阿里巴巴（4.6%）、谷歌（3.3%）、IBM（1.9%）；国内前五有：阿里（45.5%）、腾讯（10.3%）、中国电信（7.6%）、金山云（6.5%）、AWS（亚马逊旗下，5.4%）。
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图：IaaS市场份额（单位：%）
来源：国元证券
从上可见，全球市场和国内市场的的集中度较高，CR3均超过60%，并且，龙头公司均为TMT巨头，可见，该赛道具有典型的“赢家通吃”属性。
但注意，龙头之间的云计算收入体量，也显著不同。
2018年，亚马逊、阿里云的云计算收入分别为188.51亿美元、133.9亿元，虽然营收都过百亿，但亚马逊的体量是阿里云的10倍左右。同时，尽管体量大，但云计算收入占总营收比例不高，亚马逊云只占11%，阿里则更少，只占比5%。
而结合本案，优刻得的营收不足阿里云营收的1/10，其体量、占比都无法直接和龙头对比。那，延伸思考一下，是否可以和同产业链环节中的PaaS、SaaS服务商对比吗？
先来看看PaaS服务商——
PaaS服务有点像 “夹心”层业务，通常，Iaas厂商可以向上延伸至PaaS，而SaaS厂商也可向下延伸至PaaS。
比如，以SaaS起家的Salesforce（客户关系管理系统CRM服务商），旗下有paaS平台，名为Salesforce.com；而IaaS龙头亚马逊，也发布了官方PaaS平台，名为Beanstalk。但这些业务也很难拆分对比。
再来看看SaaS服务商——
SaaS市场代表公司较多，典型代表包括：Adobe（数字媒体和在线营销解决方案供应商）、Salesforce、Servicenow（自动化信息技术服务）、Workday（人力资源信息系统服务商）、Atlassian（针对开发工程师和项目经理的软件）。
不过，SaaS主要提供的是软件服务，对硬件的需求并不是很大，固定资产占比较少，不超过总资产的10%。因此，SaaS的边际使用成本很低，固定资产对营收的拉动在4-16之间，远高于优刻得，可比性小。
那么，我们不如换个思路，从IaaS的商业模式出发，将可比范围扩大到产业链上游，同时具备大型设备购入、且具有租赁性质的企业。比如：
1）光环新网（IDC数据中心、AWS产品与服务的直销商；
2）世纪互联（IDC数据中心、微软云合作）;
3）数据港（IDC数据中心）;
4）高升控股（云基础服务商）;
5）Equinix（IDC服务公司）;
来看对比一下，各大玩家是什么水平：
1）光环新网——2016-2018年，其固定资产为27.25亿元、38.54亿元、40.4亿元，占总资产比为30.55%、36.31%、35.48%，营业收入为23.18亿元、40.77亿元、60.23亿元，固定资产对营收的拉动为0.85、1.06、1.49；
2）数据港——2016-2018年，其固定资产为7.01亿元、8亿元、13.41亿元，占总资产比为59.47%、47.33%、50.44%，营业收入为4.06亿元、5.2亿元、9.1亿元，固定资产对营收的拉动为0.58、0.65、0.68；
3）万国数据——2016-2018年，其固定资产为43.23亿元、81.66亿元、139.95亿元，占总资产比为52.69%、62.12%、67.01%，营业收入为10.56亿元、16.16亿元、27.92亿元，固定资产对营收的拉动为0.24、0.20、0.20；
4）世纪互联——2016-2018年，其固定资产为37.82亿元、33.19亿元、40.31亿元，占总资产比为30.44%、33.5%、36.15%，营业收入为36.42亿元、33.93亿元、34.01亿元，固定资产对营收的拉动为0.96、1.02、0.84；
5）Equinix——2016-2018年，其固定资产为71.99亿美元、93.95亿美元、110.26亿美元，占总资产比为57.1%、50.26%、54.46%，营业收入为36.12亿美元、43.68亿美元、50.72亿美元，固定资产对营收的拉动为0.50、0.46、0.46；
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图：固定资产对营收的拉动（单位：%）
通过对比，我们发现：
云计算的服务商的固定资产对营收的拉动作用，明显强于上游IDC服务中心，这主要是因为IDC服务中心的资产更重，以机柜、建筑物为主。
其中，光环新网在2018年，固定资产对收入的拉动作用大幅上升，是因为它和亚马逊合作，直销其AWS在中国的业务，云计算业务收入上涨。
另外注意，国外IDC服务中心龙头——Equinix，固定资产规模最大，高达750多亿。其固定资产对营收的拉动最低，这主要是因为它的固定资产中，包括了核心系统、在建工程等。
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图：固定资产结构（单位：千美元）
来源：公司公告
来，顺便感受下Equinix在美股的画风：
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图：股价图
来源：wind
回到本案，由于这门生意需要重资产投入，所以，此次其募资用途，就是在内蒙古建设数据中心，扩大运营规模。
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图：募投项目和金额（单位：万元）
来源：公司公告
好，资产准备完毕，可是，这些设备如何使用，如何将它们变成“云计算”？
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技术实力，到底如何？
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答案：技术。其中，比较关键的技术有：虚拟化技术、分布式数据存储。
1）虚拟化技术——这个技术是云计算的基础，是指计算元件在虚拟的基础上运行，而不是真实的基础。这样，用户就可以在单台服务器上，运行多个虚拟系统和应用，提高服务器效率。
啥意思？我们举个例子：
假设优塾吃瓜店只购买了一台32G内存的主机，服务员A、B各自单独需要8G、16G内存，这怎么办？
普通的解决方法有两种，要么，同时运行这台主机，各自配置运行环境；要么，再购买一台8G的主机。前者，可能出现要求运行的环境不一样，且数据存储在同一台主机，存在数据安全风险，而后者则是成本更高。
而现在，通过虚拟化技术，就能解决以上冲突。即：可以在该台主机上，生成两个操作系统，分别拥有8G、16G内存，任选操作系统，并且实现资源隔离。
虚拟化不改变硬件，而是利用软件的方法抽象、虚拟出IT资源，从而实现与底层硬件的隔离，通过虚拟CPU、虚拟内存、虚拟I/O，让用户的操作系统（Guest OS）认为其在真实的计算机上运行。
该技术可以帮助物理主机，更好地实现分区（多个虚拟机同时运行）、隔离（虚拟机分离）、封装（移动和复制）、独立（任一服务器上运行），从而实现计算资源共享、客户按需定制、精细化管理等功能。
目前，比较常用的虚拟机技术有VMWare（付费的商用软件、不开源）、Xen（开源、维护成本高）、KVM（使用最多，且开源）。
2）分布存储和管理技术——这一技术，简单来说，是将数据分散存储到多个存储服务器上，并将这些分散的存储资源，构成一个虚拟的存储设备。由于，云计算要为大量用户服务，因此会产生海量数据，这就需要存储系统可用、稳定，且读写传输性能良好。
分布式存储便可满足，通过分散存储，其成本低、安全性高且容错功能较强。目前，比较常用的式Google开发的GFS，和Hadoop开发的 HDFS分布式存储系统。
除了存储海量数据，还需对其实施高效的管理。目前主要的技术有Google 的 BT(BigTable)数据管理技术、Hadoop的开源数据管理模块HBase。
正是由于云计算涉及海量数据存储和管理，这就和大数据相契合。因此，众多云计算服务商均涉及大数据服务，典型的有亚马逊、IBM、微软、谷歌、阿里等巨头，提供基于云的数据库平台以支持大数据开发。
除了上述两个最重要的技术之外，云计算还涉及编程模式、分布式资源管理、信息安全调查、平台管理等技术。
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图：云计算核心技术
来源：亿欧
本案，优刻得，目前拥有5项专利，主要在分布式存储、数据读写、云端数据托管和热补丁加载。在研项目10项，主要集中在RDMA（远程直接数据存取，解决处理延时问题）、虚拟化、数据加密、智能化发展。
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图：专利和在研项目
来源：公司公告
抛开这些专有名词，技术研发实力到底如何，可以通过研发投入来反映——2016-2018年，其研发投入分别为0.98亿元、1.06亿元、1.60亿元，占营收的比例分别为18.97%、12.68%、13.51%，零资本化。
这个数据表现如何，我们对比一下同行：
1）光环新网——2016-2018年，其研发投入为1.12亿元、1.12亿元、1.83亿元，占营收的比例为4.8%、2.8%、3.0%，零资本化；
2）数据港——2016-2018年，其研发投入为0.2亿元、0.23亿元、0.23亿元，占营收的比例为4.8%、4.5%、2.5%，零资本化；
3）万国数据——2016-2018年，其研发投入为0.09亿元、0.07亿元、0.14亿元，占营收的比例为0.9%、0.4%、0.5%，零资本化；
4）世纪互联——2016-2018年，其研发投入为1.49亿元、1.49亿元、0.92亿元，占营收的比例为4.1%、4.4%、2.7%，零资本化；
5）Equinix——2016-2018年，未披露研发投入。
可以看出，云计算服务商的研发投入要高于数据中心的研发投入。而业务相近的光环新网的研发投入较低，这主要是因为，其云计算服务主要依托亚马逊AWS研发，因而研发投入较少。
看到这里还不够，由于其同行业其他云计算服务商，同样具有高研发的驱动特性，所以，还可以和SaaS服务商比一比：
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图：研发投入占比（单位：%）
对比发现，SaaS服务商的研发投入普遍都很高，都在14%以上，且较为稳定。其中，Workday和Atlassian上市日期比较短，营收规模较小，导致其研发投入占比高出同行。而研发投入13%左右的优刻得，其研发投入水平与同行业差距不大。
另外，由于技术研发都需要高科技人才，所以，我们再来看下其核心技术人员情况：
目前，优刻得拥有543名研发人员，占总员工的比例为51.46%。
而其核心技术人员——季昕华（CEO），曾担任华为、腾讯、盛大网络任职；莫显峰（CTO），曾在东软集团、华为、腾讯担任高级工程师；杨镭曾任盛大网络运维和研发人员。可以看出，核心技术人员在这行业都有丰富的经验，且前两位更是实际控制人，背书较强且中短期较为稳定。
好，搞定技术，下一步，就是要搞定市场，拿到客户获取订单。
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产业话语权，到底怎样？
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优刻得，其订单来源有：大客户和中小客户。对于前者，主要提供定制化的服务，因此，收款按照合同约定；对于后者，按照客户的需求，提供的是标准化的产品。
其收费模式为所有客户均通过公司的云计算控制台，在线充值→选择→订购→使用公有云产品。具体的收入确认标准为，产品的所有权的风险和报酬转移，现实操作中其每月进行系统结算，以客户的消费金额为准。
对于大客户而言，其支持后付费模式，由于款项结算时间差异，便会形成一定的应收款。而对于中小客户而言，一般先在官网上按照需求下订单，然后付款，再自行安排消费，因此会形成预收。
我们分别来看数据：
应收账款——近三年分别为 0.57亿元、1.21亿元、1.76亿元，占营收的比例为11.05%、14.40%、14.83%；
预收账款——近三年分别为0.85亿元、1.12亿元、1.26亿元，占营收的比重为16.47%、13.33%、10.61%；
这个预数据占比，到底高不高？来和同行对比看看。
先来和上游的IDC数据中心企业对比——
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图：预收和应收占营收比（单位：%）
可以看出，IDC行业的预收较少，应收较多，这是因为他们都面向大企业，如Equinix的客户阵容相当豪华，典型的有亚马逊、思科、IBM、微软、甲骨文、网飞……不过，通过对比，强弱可见，Equinix应收占比最少，对下游的话语权更高。
同时，从其客户名单也能看出，在云计算产业链，Equinix属于典型的咽喉赛道。这个产业链格局，和通信领域的基础设施光纤之于通信行业有点类似。
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图：Equinix客户
来源：公司公告
再来和其他云计算服务商对比——
从SaaS行业来看，其主要为软件的订阅服务，因此预收为主，占比较高。整个SaaS的预收占比在30%以上，其中，Salesforce、Servicenow、Workday的预收金额更是高达60%。
预收款占比60%，什么概念？
这个比例，不仅秒杀了ERP软件领域的用友网络（13%）、金蝶（30.11%）、教育领域的中公教育（31%），甚至是甲骨文（21.2%）、微软（26.2%），以及之前我们研究过的金融软件巨头，恒生电子（47%）。
对用友网络、金蝶国际、恒生电子，我们之前在“科创板以及科技概念报告库”中有过深入研究，此处不详细叙述。（扫描文末二维码可购买）
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图：预收占营收比（单位：%）
回到本案，整体来看，整个云计算服务商赛道的话语权，要好于上游IDC数据中心，而同样为云计算服务商，更接近终端应用的SaaS服务商，预收更高。
看到这里，还没有结束，回到本案，其应收占营收的比例在不断上升，而预收占营收的比例却在不断下滑，这是咋了？
有两种可能：
一是，主动放宽信用期去抢占大客户市场，导致大客户贡献营收增多，小客户预收增速不及大客户，导致其预收占比下降；
二是，市场竞争加剧，导致其不得放宽信用期，且小客户的获取难度上升，预收占比下降。
前者会导致市场份额的提升，后者会导致市场份额的下降。本案到底属于哪一种情况，我们来从以下两点来分析：
1）市场发展——中国公有云市场，处于一个快速发展的时代，并且，公有云细分市场中，IaaS增速最快，发展潜力最大。
2017年，中国公有云规模为246.8亿元，同比增长55.7%，其中，IaaS市场规模达148.7 亿元，占比60%，同比增长 70.14%。而PaaS 市场规模为11.6 亿元，同比增长 52.64%；SaaS 市场规模 104.5 亿元，同比增长 39.15%。
预计2021年，中国公有云市场规模达902.6亿元，CAGR 35.87%。
2）竞争情况——云计算服务的行业集中度不断提升，马太效应明显。
从国内市占率来看，2016年-2018年上半年，除了腾讯云和阿里云的市场份额有所上升（阿里云的增幅小于腾讯云的增幅），优刻得和中国电信、金山云的市场份额，均出现下滑。CR3集中度提升，行业出现强者恒强的局面。
这意味着一个重要的细节，云计算行业虽然高速发展，但最终享有市场红利的还是排名靠前的寡头企业。考虑到行业特性，以及抗风险能力，如果研究云计算领域，阿里自然是首选。
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图：市场份额（单位：%）
这在全球云计算的竞争格局中，也出现了同样的现象。
从全球竞争格局来看，亚马逊、微软、阿里云等头部玩家，逐渐取代IBM和Rackspace等硬件企业。亚马逊的AWS始终保持第一，2015-2017年，其市场率从39.72%一路上涨到51.8%，微软从5.81%上涨到13.3%，阿里巴巴从1.77%上涨到4.6%。
CR3的份额从48.2%上涨到69.7%，行业龙头效应明显。
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图：云计算5次更迭
来源：IDC
综上可见，面对市场竞争激烈的格局，本案应收占比放大、预收占比下滑的数据，大概率属于第二种情形。
不过，即使时这种情况，还有一个细节值得注意：
虽然营收体量、市场份额都比不上阿里云，但是作为一个云计算领域中比较稀缺的龙头、独立的第三方平台、创业型公司，其竟然能够在财务数据上领先阿里云，率先扭亏为盈。这是为啥？
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到底怎么扭亏的？
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我们看看，盈亏平衡是怎么做到的。来看数据，2016-2018年：
优刻得——营业收入为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元，营业利润为-2.16亿元、0.40亿元、0.86亿元，营业利润率为-41.9%、4.8%、7.2%；
阿里云——营业收入为30.19亿元、66.63亿元、133.9亿元，营业利润为-26.05亿元、-16.81亿元、-30.85亿元，营业利润率为-86%、-25%、-23%；
你看，阿里还在巨亏，优刻得已经开始盈利了。其扭亏为盈的秘诀，在于管理费用和销售费用的降低。
销售费用来看——主要是因2016年进行品牌推广活动，费用高企，当年亏损。而后期市场推广费下降，导致销售费用下降。
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图：销售费用（单位：万元）
来源：招股说明书
管理费用——主要因其2016年，对技术人员实施股权激励，导致其管理费用高企。后期股权激励比例降低，因此管理费用降低。
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图：管理费用（单位：万元）
来源：招股说明书
这里，如果推广收入、股份支付费用按照营收增速增长，其营业利润将为-2.11亿元、-1.22亿元、-1.44亿元。
此外，其未分配利润也在2018年顺利扭亏为盈，这主要是其在2018年进行股份改制，未分配利润受股改净资产折股影响，亏损减少1.53亿元，并不是真实的盈利。
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图：未分配利润（单位：元）
来源：招股说明书
看到这里，以上全文，我们都是以公有云为讨论重点——那么，究竟在整个云计算领域，未来的前景如何？
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这个赛道，未来如何？
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首先，云计算按照部署模式不同，主要分为公有云、私有云、混合云。
从市场规模来看，全球市场以公有云为主，而国内以私有云为主。以2015年为例，全球云计算中，公有云市场份额占比为62.88%；而同比之下，国内云计算中，公有云市场份额仅为27.09%，未来存在趋同的趋势。
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图：元计算市场规模（单位：%）
来源：广证恒生
具体来看，国内私有云市场规模较大，基数也大，但从竞争格局来看，因安全性高和投入成本大，主要集中在政府、金融和电信等行业，更为细分，因此玩家较多，很难出现“赢者通吃”的局面，代表企业华为、新华三（紫光集团旗下）、VMware（威睿，美股代码VMW.N）等。
而国内的公有云，呈现基数小、快速增长的特点，其增速高于30%，远远大于私有云的市场，且相对于私有云来说，公有云产品更加标准化，容易出现赢者通吃的局面，因此市场潜力较大。
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图：中国公、私有云规模（单位：亿元/%）
来源：中国产业信息网
其次，云计算按照服务模式不同，又分为三类：IaaS（基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）和SaaS（软件即服务）。
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图：产业链构成
来源：国元证券
因全球私有云业务占比较少，国内云计算未来大概率向国外看齐，因此这一块主要看公有云下的服务模式细分市场。
总体来看，国内和全球市场存在差异，全球公有云主要以SaaS为主，占比为57%；国内因起步较晚，主要以IaaS为主，占比为65%。
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图：公有云细分市场情况（单位：%）
来源：招股说明书
IaaS——向用户提供的是计算、网络、存储以及其他基础资源，用户无须购买硬件。
2017年，全球公有云细分市场中，IaaS的市场规模为326亿美元，占比为31%。该部分市场集中度高，全球、国内CR5均在75%左右，代表企业有阿里云、腾讯云、亚马逊、微软。
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图：IaaS市场份额（单位：%）
来源：国元证券
PaaS——向用户提供的是运行在云基础设施之上的软件开发和运行平台，为用户创造软件开发环境。由于PaaS属于云计算的中间层，容易受上下游的挤压。如果小企业干这个，基本要被弄死。
2017年，全球公有云细分市场中，PaaS的市场规模为128亿美元，占比为12%，比例最小。代表企业有为阿里云、Oracle、AWS、微软、IBM。
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图：产业链构成
来源：国元证券
SaaS——向用户交付直接可使用的软件，代表产品为OA、CRM、ERP，三者合计占SaaS市场75%的份额。2017年，全球公有云细分市场中SaaS的市场规模为656亿美元，占云计算市场份额比例为59%。代表企业有Adobe、Salesforce、Servicenow、Workday、Atlassian、用友网络等。
全球公有云占比最大的细分市场，业绩表现自然不错。国外上市企业股价表现均相当彪悍：
来，感受一下SaaS的鼻祖Salesforce的画风：
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图：股价图（单位：美元/股）
来源：wind
总体来看，云计算这条产业链，上游市场中，可以研究IDC服务商，行业龙头具备规模护城河，有马太效应，研究逻辑类似于公用事业、基础设施赛道。典型的比如Equinix和万国数据。
不过，有个细节是，这个领域由于其基础设施特性，导致国外和国内竞争格局不同。国内主要由运营商主导，看完这个图就懂了。
图：IDC竞争格局（单位：%）
来源：智研咨询
中游市场中，主要潜力看公有云，公有云中比较有看点的是SaaS和IaaS。前者市场较为细分，产品差异化很大，所以，容易诞生细分市场龙头；后者则比较标准，行业较为集中，马太效应也非常明显。
优刻得，其主业集中在公用云中的IaaS，竞争格局比较激烈。根据IDC的报告，2017年，其在该市场占比为5.3%，仅次于阿里云（45.5%）、腾讯云（10.3%）、中国电信（7.6%）、金山云（6.5%）、AWS（5.4%），排名第六。（这个竞争格局，大家可以仔细思考一下）
那么，接下来重要问题来了，作为云计算加持的概念股——本案，究竟估值多少？
注意，对于云计算服务商，估值可以说是最难的研究部分。这类公司与传统公司商业模型差别巨大，一方面，其盈利状况处于微利或亏损的状态，而另一方面却享受着很高的估值。比如SaaS领域，上市一年的Workday和上市三年的Atlassian，上市后股价持续攀升。因此，估值较难。
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图：股价图（单位：美元/股）
来源：wind
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图：股价图（单位：美元/股）
来源：wind
此外，本案处于云计算的IaaS赛道，同类型、且以该业务为主业（营收占比超过50%）的企业少有，因此可比公司较少。
本案，本次申报科创板，拟发股12140万股，占发行后总股本的比为25.01%，计划募集资金47.5亿元，发行估值约190亿元，PS为15.63X——很多一级二级机构，场内场外人士都在盯着，这样的估值，到底是高了还是低了？
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极为重要的事
估值，到底该如何测算？
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优刻得，仍处于高速成长期，盈利未形成规模，研发投入又很高，因此通过PE估值体系不合理，容易导致PE估值畸高。那么，考虑到云计算服务商的收款模式中，预收款占比较高，未来转换为收入的确定性较强，同时，经营活动现金流较好。
所以，本案，相对法估值我们主要采用PS。
此外，由于同样处于IaaS赛道的阿里、亚马逊体量太大，云计算收入占比很低。所以，很难找到完全可比的对标公司，于是，我们还是和上文一样，分三大类公司对比……
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？
2）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？
3）科创板马上要上马，而本案是科创板公司中非常重要的一家，很多一二级投资人可能心里都很兴奋，但另一方面也可能夜不能寐——因为，估值区间一旦产生偏差，分分钟可能酿成上亿损失。那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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本报告参考资料如下，特此鸣谢
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【1】阿里云的这群疯子 ,浅黑科技，2018-10
【2】季昕华：顶级黑客变身创业公司保姆，中国青年报，2015-05
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注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。
原标题《重大无先例！科创板首家同股不同权公司！这公司竟敢和阿里腾讯肉搏……》
