科创板首家同股不同权公司!这公司竟敢和阿里腾讯肉搏……

来源: 并购优塾
万万没想到!

本文来源:并购优塾 (ID:moneyC2C),华尔街见闻专栏作者

要说时下的热词,除了新能源、氢能源、5G、生物制药……还有就是——ABC。

这个ABC可不是中国农行、更不是女性之友,而是AI(人工智能)+Big Data(大数据)+Cloud(云计算)的三者的合成词。

其中,云计算不仅是实现AI、Big Data一个重要基础,还是IT中的第四次革命。因此,亚马逊、微软、谷歌,中国的阿里、腾讯、华为等科技巨头,斯坦福、麻省理工、伯克利、清华、北大等全球知名高校,均加入云计算领域的研究队伍当中。

如今,科创板也迎来首家云计算领域企业——优刻得(U-Cloud)。

它是科创板首家同股不同权的企业,且背后有中国移动站台,直接为其提供基础设施、政企客户等资源等。有了大佬支持,业绩自然不会差。

来,直接上数据:

2016-2018年,其营业收入分别为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元,净利润为-2.11亿元、0.59亿元、0.77亿元,经营活动现金净流量为0.88亿元、1.93亿元、4.46亿元,毛利率为29.07%、36.43%、39.43%,净利率为-40.89%、7.02%、6.49%。

看完以上数据,你应该注意一件事:其现金流远远好于净利润,且毛利率、净利率大幅上升,营收三年复合增速高达51.67%。现金流,正是分析这个行业的关键点。

不仅业绩好,作为一家创业公司,其已经摆脱烧钱阶段,开始扭亏为盈。而相比之下,同行业的巨头阿里云,仍然在巨亏,大笔烧钱。

2016-2018年,阿里云营收为30.19亿元、66.63亿元、133.9亿元,营业利润为-26.05亿元、-16.81亿元、-30.85亿元,营业利润率为-86%、-25%、-23%。(注:阿里财报的截至日期为3月31日)

好,基础数据研究到这里,值得我们深思的问题来了:

1) 云计算领域,一个新兴行业,其经营逻辑到底是什么?作为重要程度堪比水、电、气的未来基础设施,这门生意的长远发展,要看什么?

2) 体量仅是巨头的1/10不到,却抢先扭亏为盈,本案背后的逻辑是什么?

3) 众所周知,科技类公司估值难点较多,尤其云计算属于新兴行业,没有完全可比的公司,而且很多玩家面临亏损问题——这样的公司,到底应该怎么为其估值?

4)本案,按照其募资金额和融资比例推算,此次它的发行估值已经高达190亿左右,对应市盈率高达246.75X。因为刚扭亏为盈,数据极高,而即便考虑PS估值,市销率也高达15.63X。无论一级还是二级,无论场内还是场外,无数机构都眼巴巴盯着——这样的数据,到底是贵了,还是便宜了?

今天,我们就以优刻得为例,来研究下云计算领域的产业逻辑,以及估值特征。对于相关赛道公司,之前我们在“优塾核心产品二:科创板以及科技概念报告库”中,研究过用友网络金蝶国际等。

对一个产业的深度理解,仅研究一家公司,远远不够。建议大家扫描下方二维码,购买优塾近期推出的核心产品——“科创板和科技概念报告库”,查询这条产业链上的相关报告,深度思考。

另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到最下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

值得注意的是,税务无小事,一不留神就很容易踩到雷。尤其是在私募、资管行业竞争激烈的今天,不突破税务问题,在专业上搭建好城河,很可能在行业洗牌中被竞争对手淘汰。

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本次特邀嘉宾贺老师是并购优塾5星嘉宾,是税收百宝箱,精通个税、企业税、资管私募税等多个税收主题。全程干货满满,绝不讲废话!

同时,对本案所说的“现金流、债务”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议各个击破日精进,必有收获。

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优塾原创,转载请后台回复“白名单”

数据支持:东方财富Choice数据

本报告,将更新到科创板和科技概念报告库

 

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声明:本文坚决不做任何建议

韭菜请移步他处

— 01 —

云计算,生意逻辑是怎样的?

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云计算,是继大小型机时代、PC时代、互联网时代后的第四次IT产业革命。

这四代革命,分别以集成电路、微处理器和操作系统、因特网和虚拟化技术、虚拟化和分布式技术为基础。

这四次大规模的技术迭代,使得IT服务围绕这个链条演变:大型企业化→中小型企业化→个人化→公共基础资源,并且,逐步向全社会渗透,单位成本也从之前的千万级别降低为几十元,市场规模从之前的百亿上升到十万亿级别。

图:IT 产业的四次革命

来源:国元证券

注意,在云计算出现之前,传统企业需要自行搭建IT系统,不仅要购买服务器、交换机等硬件设备,同时,需要购买一些付费软件,再找专门的IT人员维护,成本极高。

对于企业来说,计算机等硬件和软件,本身并非他们真正需要的,它们仅仅是完成工作、提供效率的工具而已。而云计算的出现,提供了一种新思路,可以帮助企业节约成本、提升效率。

其本质,是一种资源共享,终极目标是把计算机算力作为一种公共设施,提供给公众,就像使用水、电、煤气、电话那样方便,按需收费。

而这种想法并不是预设的,而是技术进化而演变出来的产物,这背后的技术包括:虚拟化、分布式数据存储、数据管理、编程模式、信息安全等。

比如,虚拟机技术,早在1965年由IBM推出System/360 Model 67 和TSS分时共享系统,解决了当时流行的大型机价格贵、使用成本高的弊端。它通过虚拟机监视器(Virtual Machine Monitor)虚拟所有的硬件接口,允许多用户共享一台计算设备。

到了20世纪80-90年代,微处理器和操作系统出现,引发了PC革命。比如,IBM搭载英特尔的X86微处理器和微软DOS系统的PC电脑。

1998年,VMware公司首次引入X86的虚拟技术,通过运行在Windows NT上的VMware来启动Windows 95。次年,还推出可在X86平台上流畅运行的第一款VMware Workstation,虚拟化技术走下大型机的神话。

IEEE(国际电气和电子工程师协会)颁布了用以标准化VLAN实现方案的802.1Q协议标准草案,将大型网络划分为多个小网络,解决广播和组播流量占据带宽多的问题。

不过,PC时代存在专机专用的特性,也导致资源大量浪费。21世纪初,受益于因特网和虚拟化技术的出现,服务器门槛打破,开始进入互联网时代,云计算也开始真正萌芽。

互联网时代,用户需求多样,以此为基础的新业态和新业务不断出现,如电商、邮箱、社交等新业务层出不断。这使得数据存储和数据处理的要求越来越高。

传统的存储,光纤成本高,且存储达到其上线时,扩展能力需要增减扩展柜、人工维护等,成本较高。因此,降成本、方便扩容、可以进行大量数据存储、吞吐的需求就逐渐出现。

在这一需求驱动下,Google发布了三篇论文,标志着分布式存储技术的而生。

第一篇论文(2003年),讲述了可扩展的分布式文件系统,并提出了分布式存储技术,这使得云计算的存储更加便捷,信息也更安全。

第二篇论文(2004年),讲述大数据的分布式计算,即将任务分解后,在多台处理能力较弱的计算节点中同时处理,然后将结果合并从而完成大数据处理,让信息处理更加高效;

第三篇论文(2006年),讲述了用于存储和管理结构化数据的分布式存储系统。

这三篇论文,被称为引爆大数据时代的三大论文,更是启发了NoSQL数据库,谷歌CEO更是在搜索引擎大会,首次提出了“云计算”的概念。

不过,真正将云计算发扬光大的,其实是亚马逊。亚马逊核心业务为电子商务,存在明显的季节性,如圣诞节、黑色星期五时销售火爆。销售火爆也带来了数据处理稳定性问题,必须要开发扩展性。

之后,亚马逊提出初步解决配置IT资源的路径:把IT基础设施分化到最小的原子单元,让程序员可以以最大的自由度来选择各类stack。有了这个想法,2006年,亚马逊以Web服务的形式,向企业提供云计算服务,如弹性计算网云(EC2)、简单储存服务(S3)、简单数据库(SimpleDB)等。

技术进化到此处,我们顺便来看看亚马逊的画风:

在亚马逊之后,云计算研发大军开始飞速扩充。

2008年,微软发布公有云计算平台——Windows Azure Platform(为开发者提供可运行在云服务器、数据中心、Web和PC上的应用程序)、谷歌推出Google App Enging云计算平台。

2009年后,云计算格局逐步成型,并且进入快速发展时代。最终在全球范围内,形成亚马逊AWS、微软Azure、阿里云三大巨头。

2008年,国内互联网发展迅速,网购兴起,这让淘宝、支付宝用户激增,数据越来越多。尤其是早上8:00到9:30,服务器的使用率都会飙升到98%,离爆棚就差两个百分点。

怎么解决这个问题?阿里只能花钱继续买服务器和软件。

不过,当时互联网基本采用传统的IOE架构,即IBM的服务器、Oracle的数据库、EMC的存储设备。不过,这些都价值不菲,一个小型的服务器就几十万到百万元,商业数据库更是千万级别,这还不算维护费。且阿里业务处于快速扩张期,数据多,国外设备的实用性较差。

因此,最为理想的方法就是建设自己的云计算架构,同时调动数以万计的服务器进行处理。

于是,2008年,马云将时任软亚洲研究院常务副院长的王坚挖过来,并成立阿里研究院,组织阿里云计算架构的开发。最终,成功开发出“飞天”系统。并在2010年,开始平稳运行。很快,阿里云的成功,吸引了其他巨头进入这个领域。[1]

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在这样的背景下,本案登场

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华为,2010年宣布进军云计算;腾讯,2013年面向社会开放云;雷军2014年投资金山云。BAT中两大巨头分别竞争,百度速度缓慢,直到2017年才开始进入。

除了巨头派,还有创业派,典型的有U-cloud、Qingcloud、七牛云(后被阿里收购)、北森云等。在创业派中,就属本案——U-cloud发展较好,当然,这背后离不开其创始人:季昕华

季昕华,同济大学电气自动化学士、复旦大学软件工程硕士,是“中国第一代黑客”代表人物。在校期间便对计算机痴迷,通过自学,从计算机“菜鸟”变成高手,钻研系统和企业漏洞并无偿反馈、公布,其发现的微软漏洞,后被人利用制造出了“冲击波”病毒。

大学毕业后,其先后创办了“阿拉上海”(类似于大众点评)、 “仕易”网(网络题库)。不过,均以失败告终。于是,其从创业者沦为打工者。

2002年,其加入华为安全部门,随后升职为部门经理,负责网络安全事务。

2004年,腾讯向其抛出橄榄枝,在与腾讯CTO张志东交谈之后,季昕华加入腾讯,负责黑客入侵、QQ号被盗、扫黄打非等网络安全工作,并在30岁成为腾讯最年轻的部门负责人,并在此结识了莫显峰、华琨。此二人,之后成为优刻得的创始人。

优秀的人,总能左右逢源——2009年,盛大网络的CEO陈天桥找到季昕华,经过一番交谈。其加入盛大,并从安全领域转向云计算。2010年,其成功开发盛大云,仅比阿里云稍微晚一点点。2011年,盛大云正式上线。

2012年,季昕华从盛大离职,创立UCloud,聚焦于云计算。凭借着之前的工作经历,很快召集了腾讯、盛大云和其他互联网公司的技术骨干。[2]

UCloud成立第二年,手游爆发。手游研发的需求增多,但小企业的资金有限,很难配备齐全的硬件开发设备,于是,云计算的需求便多了起来。

也乘着这个行情,凭借着季昕华的技术本领,优刻得逐步发展壮大,并受到资本方的青睐。

2013年,其获得DCM、贝塔斯曼的A轮融资1000万美元;2014年,获得君联资本、贝塔斯曼、DCM的B轮融资5000万美元;

2015年,获得君联资本、VMS Legend InvestmentFundI、光信资本等C轮融资1亿美元;

2017年,获得元禾控股、中国国际金融的D轮融资9.6亿元;2018年,完成E轮融资,投资方为中国移动旗下中移资本。

目前,其在全球有21大数据中心、5万多家客户,间接用户量近10亿,业务也从最早爆发的手游,扩展到政企、金融科技、新零售、在线教育、智能医疗等众多领域。

2019年3月,其申报科创板。好,发展到这里,一个问题是:季昕华为啥能够在巨头林立的云计算赛道,突围而出?

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— 03 —

这个赛道,如何赚钱?

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优刻得,成立于2012年,其第一大控股股东为季昕华,季昕华、莫显峰、华琨在2018年5月签订《一致行动协议》,三人为优刻得的实控人,共持有29.73%的股权。

值得注意,其在2018年进行股改,设置A、B类股和特别表决权。如此一来,季昕华、莫显峰、华琨三人合计拥有64.71%的表决权。尽管之前经过多轮融资,但其对企业经营方向仍有绝对话语权。

图:股权结构图(单位:%)

来源:招股说明书

其主营业务是提供云计算服务,即:将传统的IT服务集中于云端,按照部署模式划分,包含:公有云、私有云及混合云业务。

云计算的产业链,我们来梳理一下:

上游——为基础设施提供商,如服务器(中低端占据85%的市场规模)、网络传输设备等设备供应商和IDC数据中心服务、网络带宽、IP、CDN等资源供应商,代表公司为万国数据、世纪互联、Equinix、浪潮信息、IBM等毛利率在10%-20%。

中游——云计算服务供应商,可划分为三类:IaaS(基础设施即服务)、PaaS(平台即服务)、SaaS(软件即服务)。IaaS的典型代表有亚马逊的AWS、微软的Azure、阿里云;PaaS代表企业较少;SaaS的典型代表为AdobeSalesforeceServicenow等。中游毛利率整体在40%-80%以上。

下游——即需要IT云服务的各行业企业。

结合本案,我们来看看这条产业链的动态状况:

它对上游采购,一是设备(如:服务器、网络传输等,占总采购金额约50%),二是资源(如IDC数据中心服务、网络带宽、IP、CDN等资源,采购占比40%左右)。供应商集中度约为50%,前五大供应商有紫光华山、浪潮集团、曙光信息等。

它对下游销售,主要面向移动互联、互动娱乐、企业服务等互联网客户,以直销为主,比如凡普金科、杭州有赞。一般来说,对中小型客户提供标准化产品和服务,而针对大客户会提供定制化服务。目前,前五大客户销售额占比约20%,集中度很低。

这样的产业链格局之下,业绩到底如何?

2016-2018年,其营业收入分别为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元, 净利润为-2.11亿元、0.59亿元、0.77亿元,经营活动现金净流量为0.88亿元、1.93亿元、4.46亿元,毛利率为29.07%、36.43%、39.43%,净利率为-40.89% 、7.02%、6.49%

注意,营收三年复合增速高达51.67%,且现金流远远高于净利润,毛利率、净利率都呈上升趋势。

本案,从收入结构和毛利结构来看,公有云业务占比最大。

图:收入和毛利图(单位:%)

公有云,是指:服务商将自有的服务器、存储等基础设备,放置在IDC(互联网数据中心)中统一运营管理,并向客户提供无差别的云计算产品和服务。相对地,私有云,则是为特定用户配备单独的IT基础设施,并提供云计算服务。而混合云,则是公有云和私有云的结合,更为灵活。

显然,这三种云,差异在于,公有云具有资源共享性和明显的规模效应,但安全性有限。而私有云的私密性更好,属于专有资源。由于私有云安全性要求高,需求主要针对大企业,大企业一般自行配置硬件设备,云服务商相当于“管家”,提供托管服务,按服务收费。

目前,主要商业化的还是公有云,这种模式对客户来说,不仅可节省硬件的购买和维护成本,还可以按需采购,自行配置CPU、存储或带宽使用量等,付费模式可选择性也多,可以按时、周、月、年进行付费。

本案,公有云业务占比88%以上,毛利率为41%。私有云(毛利率44.6%)、混合云(毛利率25.7%)占比合计10%。

根据提供服务内容的不同,公有云的收入结构还可以继续拆分,包含:计算、网络、数据库、存储、数据分析、云分发、云安全等。其中,计算占比60%,其次是网络(16%)、数据库(10%)。

图:公有云收入(单位:亿元/%)

以上几大业务,其中:

1)计算服务——公有云业务的核心需求,是指提供计算单元,该部分产品包括:云主机业务(如UHost 云主机、GPU 云主机、UDHost私有专区)和物理云主机,前者占计算服务80%以上。

2)网络服务——计算服务的配套服务,主要负责传输客户的业务内容,包括:基础网络服务(如带宽、IP、负载均衡等)和增值网络服务(高速通道 UDPN 和全球加速、专线接入等增值服务),前者占网络服务的收入在80%以上。

3)数据库——也是计算服务的配套服务,包括云数据库、云闪存等产品。

图:产品图

来源:公司官网

看完收入和产品结构,我们再来看看资产结构、利润结构:

从资产结构来看——以2018年为例,总资产21.56亿元,总负债4.35亿元。资产中,货币资金占比最高,为43.63%,其次是固定资产(38.56%)、应收账款(8.15%);从负债结构来看,最重的是应付账款,占总资产比为8.79%,其次是预收账款(5.83%)。

从利润结构来看——2018年营收11.87亿元,其中60.52%的钱花在了成本上,13.51%花在了研发费用上,11.92%花在了销售费用、9.64%花在了管理费用,留下了7.14%的净利润。

粗略可见,这是一门重资产投入、重研发投入的生意,同时,本案话语权应该不弱,账面现金很多,还有不少应付账款和预收账款。

接着,我们再来看几张基本面数据图:

图 :营收及增速(单位:亿元/%)

来源:优塾团队

图:净利润和现金流(单位:亿元)

来源:优塾团队

图 :毛利率&净利率&ROE&ROIC(单位:%)

来源:优塾团队

图 :资产结构(单位:亿元)

来源:优塾团队

综上,这门生意的业务流程,可大致梳理如下:采购设备——研发——客户签约——销售。接下来,我们挨个来复盘。

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资产规模,如何扩张?

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云计算,看起来高大上,其本质其实是一项资源共享服务,由云计算服务商购买服务器等资产,然后将其租赁给有需要的企业,满足用户不同的需求,并按需收费。这和水、电、煤气、军工、环保、通信、共享单车这些生意模式,本质上没什么区别。

所以,这门生意要想做好,必须要投入更多的资金,购置服务器等固定资产和IDC数据服务、带宽等资源。而由于前期投入资本大(折旧摊销多),所以,要想盈利,必须实现超大规模化运营。

综上,这些商业逻辑体现在财务数据上就是:固定资产、以及固定资产的运营效率。

回到本案,优刻得的固定资产中,99%以上都是经营设备,如服务器、交换机等。

2016-2018年,其固定资产为3.86亿元、5.01亿元、8.31亿元,占总资产的比例为23.7%、30.6%、38.5%,营业收入为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元,固定资产对营收的拉动为1.34、1.68、1.43,其经营设备折旧年限为4年,残值率为5%。

这个数据在同行业处于何种地位,我们来比较一下:

从行业来看,和优刻得处于同一公有云赛道中IaaS细分市场的玩家:

全球前五有:亚马逊(51.8%)、微软(13.3%)、阿里巴巴(4.6%)、谷歌(3.3%)、IBM(1.9%);国内前五有:阿里(45.5%)、腾讯(10.3%)、中国电信(7.6%)、金山云(6.5%)、AWS(亚马逊旗下,5.4%)。

图:IaaS市场份额(单位:%)

来源:国元证券

从上可见,全球市场和国内市场的的集中度较高,CR3均超过60%,并且,龙头公司均为TMT巨头,可见,该赛道具有典型的“赢家通吃”属性。

但注意,龙头之间的云计算收入体量,也显著不同。

2018年,亚马逊、阿里云的云计算收入分别为188.51亿美元、133.9亿元,虽然营收都过百亿,但亚马逊的体量是阿里云的10倍左右。同时,尽管体量大,但云计算收入占总营收比例不高,亚马逊云只占11%,阿里则更少,只占比5%。

而结合本案,优刻得的营收不足阿里云营收的1/10,其体量、占比都无法直接和龙头对比。那,延伸思考一下,是否可以和同产业链环节中的PaaS、SaaS服务商对比吗?

先来看看PaaS服务商——

PaaS服务有点像 “夹心”层业务,通常,Iaas厂商可以向上延伸至PaaS,而SaaS厂商也可向下延伸至PaaS。

比如,以SaaS起家的Salesforce(客户关系管理系统CRM服务商),旗下有paaS平台,名为Salesforce.com;而IaaS龙头亚马逊,也发布了官方PaaS平台,名为Beanstalk。但这些业务也很难拆分对比。

再来看看SaaS服务商——

SaaS市场代表公司较多,典型代表包括:Adobe(数字媒体和在线营销解决方案供应商)、Salesforce、Servicenow(自动化信息技术服务)、Workday(人力资源信息系统服务商)、Atlassian(针对开发工程师和项目经理的软件)。

不过,SaaS主要提供的是软件服务,对硬件的需求并不是很大,固定资产占比较少,不超过总资产的10%。因此,SaaS的边际使用成本很低,固定资产对营收的拉动在4-16之间,远高于优刻得,可比性小。

那么,我们不如换个思路,从IaaS的商业模式出发,将可比范围扩大到产业链上游,同时具备大型设备购入、且具有租赁性质的企业。比如:

1)光环新网(IDC数据中心、AWS产品与服务的直销商;

2)世纪互联(IDC数据中心、微软云合作);

3)数据港(IDC数据中心);

4)高升控股(云基础服务商);

5)Equinix(IDC服务公司);

来看对比一下,各大玩家是什么水平:

1)光环新网——2016-2018年,其固定资产为27.25亿元、38.54亿元、40.4亿元,占总资产比为30.55%、36.31%、35.48%,营业收入为23.18亿元、40.77亿元、60.23亿元,固定资产对营收的拉动为0.85、1.06、1.49;

2)数据港——2016-2018年,其固定资产为7.01亿元、8亿元、13.41亿元,占总资产比为59.47%、47.33%、50.44%,营业收入为4.06亿元、5.2亿元、9.1亿元,固定资产对营收的拉动为0.58、0.65、0.68;

3)万国数据——2016-2018年,其固定资产为43.23亿元、81.66亿元、139.95亿元,占总资产比为52.69%、62.12%、67.01%,营业收入为10.56亿元、16.16亿元、27.92亿元,固定资产对营收的拉动为0.24、0.20、0.20;

4)世纪互联——2016-2018年,其固定资产为37.82亿元、33.19亿元、40.31亿元,占总资产比为30.44%、33.5%、36.15%,营业收入为36.42亿元、33.93亿元、34.01亿元,固定资产对营收的拉动为0.96、1.02、0.84;

5)Equinix——2016-2018年,其固定资产为71.99亿美元、93.95亿美元、110.26亿美元,占总资产比为57.1%、50.26%、54.46%,营业收入为36.12亿美元、43.68亿美元、50.72亿美元,固定资产对营收的拉动为0.50、0.46、0.46;

图:固定资产对营收的拉动(单位:%)

通过对比,我们发现:

云计算的服务商的固定资产对营收的拉动作用,明显强于上游IDC服务中心,这主要是因为IDC服务中心的资产更重,以机柜、建筑物为主。

其中,光环新网在2018年,固定资产对收入的拉动作用大幅上升,是因为它和亚马逊合作,直销其AWS在中国的业务,云计算业务收入上涨。

另外注意,国外IDC服务中心龙头——Equinix,固定资产规模最大,高达750多亿。其固定资产对营收的拉动最低,这主要是因为它的固定资产中,包括了核心系统、在建工程等。

图:固定资产结构(单位:千美元)

来源:公司公告

来,顺便感受下Equinix在美股的画风:

图:股价图

来源:wind

回到本案,由于这门生意需要重资产投入,所以,此次其募资用途,就是在内蒙古建设数据中心,扩大运营规模。

图:募投项目和金额(单位:万元)

来源:公司公告

好,资产准备完毕,可是,这些设备如何使用,如何将它们变成“云计算”?

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技术实力,到底如何?

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答案:技术。其中,比较关键的技术有:虚拟化技术、分布式数据存储。

1)虚拟化技术——这个技术是云计算的基础,是指计算元件在虚拟的基础上运行,而不是真实的基础。这样,用户就可以在单台服务器上,运行多个虚拟系统和应用,提高服务器效率。

啥意思?我们举个例子:

假设优塾吃瓜店只购买了一台32G内存的主机,服务员A、B各自单独需要8G、16G内存,这怎么办?

普通的解决方法有两种,要么,同时运行这台主机,各自配置运行环境;要么,再购买一台8G的主机。前者,可能出现要求运行的环境不一样,且数据存储在同一台主机,存在数据安全风险,而后者则是成本更高。

而现在,通过虚拟化技术,就能解决以上冲突。即:可以在该台主机上,生成两个操作系统,分别拥有8G、16G内存,任选操作系统,并且实现资源隔离。

虚拟化不改变硬件,而是利用软件的方法抽象、虚拟出IT资源,从而实现与底层硬件的隔离,通过虚拟CPU、虚拟内存、虚拟I/O,让用户的操作系统(Guest OS)认为其在真实的计算机上运行。

该技术可以帮助物理主机,更好地实现分区(多个虚拟机同时运行)、隔离(虚拟机分离)、封装(移动和复制)、独立(任一服务器上运行),从而实现计算资源共享、客户按需定制、精细化管理等功能。

目前,比较常用的虚拟机技术有VMWare(付费的商用软件、不开源)、Xen(开源、维护成本高)、KVM(使用最多,且开源)。

2)分布存储和管理技术——这一技术,简单来说,是将数据分散存储到多个存储服务器上,并将这些分散的存储资源,构成一个虚拟的存储设备。由于,云计算要为大量用户服务,因此会产生海量数据,这就需要存储系统可用、稳定,且读写传输性能良好。

分布式存储便可满足,通过分散存储,其成本低、安全性高且容错功能较强。目前,比较常用的式Google开发的GFS,和Hadoop开发的 HDFS分布式存储系统。

除了存储海量数据,还需对其实施高效的管理。目前主要的技术有Google 的 BT(BigTable)数据管理技术、Hadoop的开源数据管理模块HBase。

正是由于云计算涉及海量数据存储和管理,这就和大数据相契合。因此,众多云计算服务商均涉及大数据服务,典型的有亚马逊、IBM、微软、谷歌、阿里等巨头,提供基于云的数据库平台以支持大数据开发。

除了上述两个最重要的技术之外,云计算还涉及编程模式、分布式资源管理、信息安全调查、平台管理等技术。

图:云计算核心技术

来源:亿欧

本案,优刻得,目前拥有5项专利,主要在分布式存储、数据读写、云端数据托管和热补丁加载。在研项目10项,主要集中在RDMA(远程直接数据存取,解决处理延时问题)、虚拟化、数据加密、智能化发展。

图:专利和在研项目

来源:公司公告

抛开这些专有名词,技术研发实力到底如何,可以通过研发投入来反映——2016-2018年,其研发投入分别为0.98亿元、1.06亿元、1.60亿元,占营收的比例分别为18.97%、12.68%、13.51%,零资本化。

这个数据表现如何,我们对比一下同行:

1)光环新网——2016-2018年,其研发投入为1.12亿元、1.12亿元、1.83亿元,占营收的比例为4.8%、2.8%、3.0%,零资本化;

2)数据港——2016-2018年,其研发投入为0.2亿元、0.23亿元、0.23亿元,占营收的比例为4.8%、4.5%、2.5%,零资本化;

3)万国数据——2016-2018年,其研发投入为0.09亿元、0.07亿元、0.14亿元,占营收的比例为0.9%、0.4%、0.5%,零资本化;

4)世纪互联——2016-2018年,其研发投入为1.49亿元、1.49亿元、0.92亿元,占营收的比例为4.1%、4.4%、2.7%,零资本化;

5)Equinix——2016-2018年,未披露研发投入。

可以看出,云计算服务商的研发投入要高于数据中心的研发投入。而业务相近的光环新网的研发投入较低,这主要是因为,其云计算服务主要依托亚马逊AWS研发,因而研发投入较少。

看到这里还不够,由于其同行业其他云计算服务商,同样具有高研发的驱动特性,所以,还可以和SaaS服务商比一比:

图:研发投入占比(单位:%)

对比发现,SaaS服务商的研发投入普遍都很高,都在14%以上,且较为稳定。其中,Workday和Atlassian上市日期比较短,营收规模较小,导致其研发投入占比高出同行。而研发投入13%左右的优刻得,其研发投入水平与同行业差距不大。

另外,由于技术研发都需要高科技人才,所以,我们再来看下其核心技术人员情况:

目前,优刻得拥有543名研发人员,占总员工的比例为51.46%。

而其核心技术人员——季昕华(CEO),曾担任华为、腾讯、盛大网络任职;莫显峰(CTO),曾在东软集团、华为、腾讯担任高级工程师;杨镭曾任盛大网络运维和研发人员。可以看出,核心技术人员在这行业都有丰富的经验,且前两位更是实际控制人,背书较强且中短期较为稳定。

好,搞定技术,下一步,就是要搞定市场,拿到客户获取订单。

— 06 —

产业话语权,到底怎样?

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优刻得,其订单来源有:大客户和中小客户。对于前者,主要提供定制化的服务,因此,收款按照合同约定;对于后者,按照客户的需求,提供的是标准化的产品。

其收费模式为所有客户均通过公司的云计算控制台,在线充值→选择→订购→使用公有云产品。具体的收入确认标准为,产品的所有权的风险和报酬转移,现实操作中其每月进行系统结算,以客户的消费金额为准。

对于大客户而言,其支持后付费模式,由于款项结算时间差异,便会形成一定的应收款。而对于中小客户而言,一般先在官网上按照需求下订单,然后付款,再自行安排消费,因此会形成预收。

我们分别来看数据:

应收账款——近三年分别为 0.57亿元、1.21亿元、1.76亿元,占营收的比例为11.05%、14.40%、14.83%;

预收账款——近三年分别为0.85亿元、1.12亿元、1.26亿元,占营收的比重为16.47%、13.33%、10.61%;

这个预数据占比,到底高不高?来和同行对比看看。

先来和上游的IDC数据中心企业对比——

图:预收和应收占营收比(单位:%)

可以看出,IDC行业的预收较少,应收较多,这是因为他们都面向大企业,如Equinix的客户阵容相当豪华,典型的有亚马逊、思科、IBM、微软、甲骨文、网飞……不过,通过对比,强弱可见,Equinix应收占比最少,对下游的话语权更高。

同时,从其客户名单也能看出,在云计算产业链,Equinix属于典型的咽喉赛道。这个产业链格局,和通信领域的基础设施光纤之于通信行业有点类似。

图:Equinix客户

来源:公司公告

再来和其他云计算服务商对比——

从SaaS行业来看,其主要为软件的订阅服务,因此预收为主,占比较高。整个SaaS的预收占比在30%以上,其中,Salesforce、Servicenow、Workday的预收金额更是高达60%。

预收款占比60%,什么概念?

这个比例,不仅秒杀了ERP软件领域的用友网络(13%)、金蝶(30.11%)、教育领域的中公教育(31%),甚至是甲骨文(21.2%)、微软(26.2%),以及之前我们研究过的金融软件巨头,恒生电子(47%)。

对用友网络、金蝶国际、恒生电子,我们之前在“科创板以及科技概念报告库”中有过深入研究,此处不详细叙述。(扫描文末二维码可购买)

图:预收占营收比(单位:%)

回到本案,整体来看,整个云计算服务商赛道的话语权,要好于上游IDC数据中心,而同样为云计算服务商,更接近终端应用的SaaS服务商,预收更高。

看到这里,还没有结束,回到本案,其应收占营收的比例在不断上升,而预收占营收的比例却在不断下滑,这是咋了?

有两种可能:

一是,主动放宽信用期去抢占大客户市场,导致大客户贡献营收增多,小客户预收增速不及大客户,导致其预收占比下降;

二是,市场竞争加剧,导致其不得放宽信用期,且小客户的获取难度上升,预收占比下降。

前者会导致市场份额的提升,后者会导致市场份额的下降。本案到底属于哪一种情况,我们来从以下两点来分析:

1)市场发展——中国公有云市场,处于一个快速发展的时代,并且,公有云细分市场中,IaaS增速最快,发展潜力最大。

2017年,中国公有云规模为246.8亿元,同比增长55.7%,其中,IaaS市场规模达148.7 亿元,占比60%,同比增长 70.14%。而PaaS 市场规模为11.6 亿元,同比增长 52.64%;SaaS 市场规模 104.5 亿元,同比增长 39.15%。

预计2021年,中国公有云市场规模达902.6亿元,CAGR 35.87%。

2)竞争情况——云计算服务的行业集中度不断提升,马太效应明显。

从国内市占率来看,2016年-2018年上半年,除了腾讯云和阿里云的市场份额有所上升(阿里云的增幅小于腾讯云的增幅),优刻得和中国电信、金山云的市场份额,均出现下滑。CR3集中度提升,行业出现强者恒强的局面。

这意味着一个重要的细节,云计算行业虽然高速发展,但最终享有市场红利的还是排名靠前的寡头企业。考虑到行业特性,以及抗风险能力,如果研究云计算领域,阿里自然是首选。

图:市场份额(单位:%)

这在全球云计算的竞争格局中,也出现了同样的现象。

从全球竞争格局来看,亚马逊、微软、阿里云等头部玩家,逐渐取代IBM和Rackspace等硬件企业。亚马逊的AWS始终保持第一,2015-2017年,其市场率从39.72%一路上涨到51.8%,微软从5.81%上涨到13.3%,阿里巴巴从1.77%上涨到4.6%。

CR3的份额从48.2%上涨到69.7%,行业龙头效应明显。

图:云计算5次更迭

来源:IDC

综上可见,面对市场竞争激烈的格局,本案应收占比放大、预收占比下滑的数据,大概率属于第二种情形。

不过,即使时这种情况,还有一个细节值得注意:

虽然营收体量、市场份额都比不上阿里云,但是作为一个云计算领域中比较稀缺的龙头、独立的第三方平台、创业型公司,其竟然能够在财务数据上领先阿里云,率先扭亏为盈。这是为啥?

— 07 —

到底怎么扭亏的?

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我们看看,盈亏平衡是怎么做到的。来看数据,2016-2018年:

优刻得——营业收入为5.16亿元、8.40亿元、11.87亿元,营业利润为-2.16亿元、0.40亿元、0.86亿元,营业利润率为-41.9%、4.8%、7.2%;

阿里云——营业收入为30.19亿元、66.63亿元、133.9亿元,营业利润为-26.05亿元、-16.81亿元、-30.85亿元,营业利润率为-86%、-25%、-23%;

你看,阿里还在巨亏,优刻得已经开始盈利了。其扭亏为盈的秘诀,在于管理费用和销售费用的降低。

销售费用来看——主要是因2016年进行品牌推广活动,费用高企,当年亏损。而后期市场推广费下降,导致销售费用下降。

图:销售费用(单位:万元)

来源:招股说明书

管理费用——主要因其2016年,对技术人员实施股权激励,导致其管理费用高企。后期股权激励比例降低,因此管理费用降低。

图:管理费用(单位:万元)

来源:招股说明书

这里,如果推广收入、股份支付费用按照营收增速增长,其营业利润将为-2.11亿元、-1.22亿元、-1.44亿元。

此外,其未分配利润也在2018年顺利扭亏为盈,这主要是其在2018年进行股份改制,未分配利润受股改净资产折股影响,亏损减少1.53亿元,并不是真实的盈利。

图:未分配利润(单位:元)

来源:招股说明书

看到这里,以上全文,我们都是以公有云为讨论重点——那么,究竟在整个云计算领域,未来的前景如何?

— 08 —

这个赛道,未来如何?

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首先,云计算按照部署模式不同,主要分为公有云、私有云、混合云

从市场规模来看,全球市场以公有云为主,而国内以私有云为主。以2015年为例,全球云计算中,公有云市场份额占比为62.88%;而同比之下,国内云计算中,公有云市场份额仅为27.09%,未来存在趋同的趋势。

图:元计算市场规模(单位:%)

来源:广证恒生

具体来看,国内私有云市场规模较大,基数也大,但从竞争格局来看,因安全性高和投入成本大,主要集中在政府、金融和电信等行业,更为细分,因此玩家较多,很难出现“赢者通吃”的局面,代表企业华为、新华三(紫光集团旗下)、VMware(威睿,美股代码VMW.N)等。

而国内的公有云,呈现基数小、快速增长的特点,其增速高于30%,远远大于私有云的市场,且相对于私有云来说,公有云产品更加标准化,容易出现赢者通吃的局面,因此市场潜力较大。

图:中国公、私有云规模(单位:亿元/%)

来源:中国产业信息网

其次,云计算按照服务模式不同,又分为三类:IaaS(基础设施即服务)、PaaS(平台即服务)和SaaS(软件即服务)。

图:产业链构成

来源:国元证券

因全球私有云业务占比较少,国内云计算未来大概率向国外看齐,因此这一块主要看公有云下的服务模式细分市场。

总体来看,国内和全球市场存在差异,全球公有云主要以SaaS为主,占比为57%;国内因起步较晚,主要以IaaS为主,占比为65%。

图:公有云细分市场情况(单位:%)

来源:招股说明书

IaaS——向用户提供的是计算、网络、存储以及其他基础资源,用户无须购买硬件。

2017年,全球公有云细分市场中,IaaS的市场规模为326亿美元,占比为31%。该部分市场集中度高,全球、国内CR5均在75%左右,代表企业有阿里云、腾讯云、亚马逊、微软

图:IaaS市场份额(单位:%)

来源:国元证券

PaaS——向用户提供的是运行在云基础设施之上的软件开发和运行平台,为用户创造软件开发环境。由于PaaS属于云计算的中间层,容易受上下游的挤压。如果小企业干这个,基本要被弄死。

2017年,全球公有云细分市场中,PaaS的市场规模为128亿美元,占比为12%,比例最小。代表企业有为阿里云、Oracle、AWS、微软、IBM

图:产业链构成

来源:国元证券

SaaS——向用户交付直接可使用的软件,代表产品为OA、CRM、ERP,三者合计占SaaS市场75%的份额。2017年,全球公有云细分市场中SaaS的市场规模为656亿美元,占云计算市场份额比例为59%。代表企业有Adobe、Salesforce、Servicenow、Workday、Atlassian、用友网络等。

全球公有云占比最大的细分市场,业绩表现自然不错。国外上市企业股价表现均相当彪悍:

来,感受一下SaaS的鼻祖Salesforce的画风:

图:股价图(单位:美元/股)

来源:wind

总体来看,云计算这条产业链,上游市场中,可以研究IDC服务商,行业龙头具备规模护城河,有马太效应,研究逻辑类似于公用事业、基础设施赛道。典型的比如Equinix和万国数据。

不过,有个细节是,这个领域由于其基础设施特性,导致国外和国内竞争格局不同。国内主要由运营商主导,看完这个图就懂了。

图:IDC竞争格局(单位:%)

来源:智研咨询

中游市场中,主要潜力看公有云,公有云中比较有看点的是SaaS和IaaS。前者市场较为细分,产品差异化很大,所以,容易诞生细分市场龙头;后者则比较标准,行业较为集中,马太效应也非常明显。

优刻得,其主业集中在公用云中的IaaS,竞争格局比较激烈。根据IDC的报告,2017年,其在该市场占比为5.3%,仅次于阿里云(45.5%)、腾讯云(10.3%)、中国电信(7.6%)、金山云(6.5%)、AWS(5.4%),排名第六。(这个竞争格局,大家可以仔细思考一下)

那么,接下来重要问题来了,作为云计算加持的概念股——本案,究竟估值多少?

注意,对于云计算服务商,估值可以说是最难的研究部分。这类公司与传统公司商业模型差别巨大,一方面,其盈利状况处于微利或亏损的状态,而另一方面却享受着很高的估值。比如SaaS领域,上市一年的Workday和上市三年的Atlassian,上市后股价持续攀升。因此,估值较难。

图:股价图(单位:美元/股)

来源:wind

图:股价图(单位:美元/股)

来源:wind

此外,本案处于云计算的IaaS赛道,同类型、且以该业务为主业(营收占比超过50%)的企业少有,因此可比公司较少。

本案,本次申报科创板,拟发股12140万股,占发行后总股本的比为25.01%,计划募集资金47.5亿元,发行估值约190亿元,PS为15.63X——很多一级二级机构,场内场外人士都在盯着,这样的估值,到底是高了还是低了?

— 09 —

极为重要的事

估值,到底该如何测算?

██

优刻得,仍处于高速成长期,盈利未形成规模,研发投入又很高,因此通过PE估值体系不合理,容易导致PE估值畸高。那么,考虑到云计算服务商的收款模式中,预收款占比较高,未来转换为收入的确定性较强,同时,经营活动现金流较好。

所以,本案,相对法估值我们主要采用PS。

此外,由于同样处于IaaS赛道的阿里、亚马逊体量太大,云计算收入占比很低。所以,很难找到完全可比的对标公司,于是,我们还是和上文一样,分三大类公司对比……

在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)在本案估值过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的估值区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异?

2)综合相对估值、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?

3)科创板马上要上马,而本案是科创板公司中非常重要的一家,很多一二级投资人可能心里都很兴奋,但另一方面也可能夜不能寐——因为,估值区间一旦产生偏差,分分钟可能酿成上亿损失。那么,本案的估值,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

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本报告参考资料如下,特此鸣谢

【1】阿里云的这群疯子 ,浅黑科技,2018-10

【2】季昕华:顶级黑客变身创业公司保姆,中国青年报,2015-05

【免责声明】:版权所有,违者必究,禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究,坚决不做任何建议,更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。市场有风险,韭菜请移步他处。

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

原标题《重大无先例!科创板首家同股不同权公司!这公司竟敢和阿里腾讯肉搏……》

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