*本文作者黄子寒，中信建投基金研究部研究员，授权华尔街见闻发表。
对比央行货币政策委员会最近两次会议纪要，央行对金融变量的描述从“保持货币信贷及社会融资规模合理增长”变化为“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。货币与社融增速的变化不仅仅只与流动性松紧有关，其同经济增长一起影响到了测算风险的核心变量——宏观杠杆率。从当前经济运行情况来看，未来负债与名义GDP增速匹配的概率较大，而这将稳定市场对宏观政策的预期。
一、宏观杠杆率已成为当前政策决策的核心变量之一
从2018年政策实际执行情况来看，宏观杠杆率作为宏观风险测度的指标之一，在政治局会议和货币政策委员会的纪要中均有提及，已经成为影响政策的核心变量之一。根据社科院公布的2018年中国实体经济部门的杠杆情况，从2017年年末的243.99微幅下行至2018年年末的243.77，其变化与增长和融资息息相关。
图1：2018年宏观杠杆率稳中有下
数据来源：wind，中信建投基金
依据宏观杠杆率的计算方法，在名义GDP增速下行的情况下，宏观杠杆率下降表明负债增速下行更快，这与2018年社融余额增速走势表现一致。
进入2019年后，伴随宏观杠杆的企稳，政策层面采取多手段促进融资回升。但考虑到增长的相对滞后，社融与名义GDP的差额回到2017年三、四季度的水平。
图2：金融变量与名义增长间裂口扩大
数据来源：wind，中信建投基金
对应到宏观杠杆率的水平，一季度有逆转此前企稳下降的趋势，个人计算的宏观杠杆率在1季度已有上升。这里解释一下为何个人计算的宏观杠杆率与社科院版本自2015年有一定背离，其可能源自地方债置换导致政府负债计算的误差，但整体趋势基本一致。
图3：宏观杠杆率在1季度有重新回升的可能
数据来源：wind，中信建投基金
以宏观杠杆率为观测指标，当前风险可能再次积聚，故央行提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的观点。作为一个比值概念，维持其相对稳定，可以从名义增长相对增速更快，或金融变量相对增速减慢的出发。前者由当前经济所在周期中的位置所决定，后者可以通过融资的节奏来判断。
二、名义GDP大幅波动的可能性不高
进入2019年以来，多品种产品价格出现明显上涨，以南华工业品指数为例，已创出本轮新高。从PPI环比由负转正的角度，对通缩的担忧大幅下降。价格作为描述供需强弱最好的指标之一，可以用于观察经济所处周期的位置。考虑到生活资料更多受到市场供需的影响而不是供给侧改革的影响，生活资料可以作为潜在产出的影子指标。而当前生产资料向生活资料价格回归，暗示经济陷入通缩的可能性不大。
图4：生产资料价格向上突破生活资料价格的可能性变大
数据来源：wind，中信建投基金
从生产资料的供需以及库存角度出发，经济未来处于均衡的可能性较高。统计局提供了2013年以来整体工业的产能利用率以及2016年以来部分行业的产能利用率，相较于2017年年末，出现了一定的回落。参考A股非金融企业的资产周转率，判断当前产能利用率从高点回落到历史均值附近，即当前大幅投资产能的可能性不高。
图5：产能利用率从高点回落
数据来源：wind，中信建投基金
相较于生产端产能有一定的富余，本轮大多数行业的库存明显低于前两轮库存高点。经济大概率不会因大幅去库存造成需求快速下滑的情形，年内经济整体大幅波动的可能性并不高。
图6：库存基本处于较为良性的水平
数据来源：wind，中信建投基金
注：绿色表示库存较低，红色表示库存较高
但需要注意的一点，从PPI和CPI的角度来看，2018年4季度已经开始明显下降，平减指数较通胀水平有一定的滞后，需要警惕2019年4季度可能面临的高基数。
图7：2018年4季度的平减指数较通胀有一定落后
数据来源：wind，中信建投基金
从库存周期和金融领先指标来看，未来名义GDP稳中有升，但加速回到双位数增速的可能性不大，尤其考虑到2019年4季度可能面临的高基数，这也导致从扩大分母以约束宏观杠杆率的可能性不高。
三、未来负债端增速可能走平
市场对1季度社融回升有一定预期，但社融余额增速回升速度如此之快，尤其是3月新增社融的同比增量仅低于2009年3月的水平，远超此前预期。
图8：1季度新增社融创出历史新高
数据来源：wind，中信建投基金
对全社会负债进行估计，可以发现不仅仅是代表非政府负债（实体部门）的社融余额出现回升，包括政府负债在内的全社会负债余额增速也于2019年1月见底回升。这与我们在《信贷复苏需要一个支点》总预测的一样。
图9：融资余额增速见底回升
数据来源：wind，中信建投基金
注：小广义负债=社融余额+政府负债余额-财政存款余额
中广义负债=社融余额+政府负债余额-财政存款余额+外汇占款余额
2019年与2018年最大的变化来自于政府支出力度，这点可以从基建投资增速的变化得以验证。从广义财政的角度，因地方债发行，财政支出力度加大等原因，融资得到了一个“支点”，令负债增速在1季度快速回升。
图10: 2019年1季度财政大幅发力
数据来源：wind，中信建投基金
考虑到后期财政支出以及地方债发行的基数渐渐恢复，加之表内信贷增速面临资本充足率的约束，继续维持一季度增幅难度较大。
图11：表内信贷增速超过2017年8月的高点
数据来源：wind，中信建投基金
综合考虑到经济增速企稳以及宏观杠杆率的约束，全年社融增速按一季度涨幅反弹的可能性不大，未来社融余额增速可能偏平。
四、宏观杠杆率不会令政策大幅收缩
一季度社融增速回升在预期之内，但恢复速度之快显然超出了预期。而1季度名义GDP增速的下行，导致宏观杠杆率可能回升，引起了货币政策委员会等多方面的关注。从当期经济所处的周期以及实体融资的节奏来看，可以打消因宏观杠杆率不断攀升而引发的悲观预期，也为实现政治局会议通稿中提出的“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”赢得了政策环境。再次出现如2018年类似融资余额大幅收缩的可能性不大，这与目前市场预期存在一定偏差。
在政策环境稳定，融资余额走平的背景下，名义GDP增速大幅波动的可能性下降，这将引导市场对增长预期重归稳定，期限利差重新走平。但伴随经济增长中枢下移，过去企业普遍盈利的现象将出现变化，行业内公司经营情况将出现分化，一批质地较优的公司将会脱颖而出。