近期，美国隔夜融资市场的利率变动引起市场高度关注。从4月19日开始一直到最新公布的4月26日，有效联邦基金利率（EFFR）连续六个交易日站上2.44%的水平，距离美联储当前2.25%至2.50%的利率走廊区间上限仅6个基点，已经超过美联储目前设定的技术上限超额准备金利率（IOER，目前为2.40%）4个基点。
EFFR创下2008年3月以来的最高水平，也是自2015年12月美联储启动本轮加息以来的最高位。EFFR不断冲向新高，甚至超过IOER，意味着银行并不想将钱放到美联储，而是倾向于用于银行间借贷。
这使得美联储面临的货币政策前景更加复杂，可能会在下周利率会议中讨论这一问题。目前，市场越来越相信美联储将会“技术性地”削减IOER，以对冲不断收缩的超额储备金带来的负面影响。
野村证券分析师Charlie McElligott在最新报告中写道，尽管有大约1.4万亿美元的超额准备金在系统中流动，美联储越来越担心美国银行业间的流动性短缺，这让美联储别无选择，只能激进降息并大幅削减IOER，可能最快在本周利率会议上就会这样做。再往后看，美联储最终只能重启QE。
报告认为，美联储可能会比大多数人预计更快的降息，而且降息幅度可能高至50个基点。在McElligott看来，至少有三个理由能支持上述观点：
首先，从历史来看，美联储可能会采取与25年前和20年前类似的政策，“先加息再降息”。
最近有不少声音开始探讨，美联储当前面临的处境跟1995-1996年期间十分相似，特别是同样十分关注低水平的通胀。当时美联储便是采取“先加息再降息”的措施，从1994年2月开始，美联储连续加息7次，1995年7月开始，又在半年内接连降息三次，三次降息的理由是物价上行压力有所缓解。
还有一次是1998年，美联储当时再次发生政策转向，连续三次迅速降息，以阻止俄罗斯债务违约和对冲基金Long Term Capital Management濒临倒闭引发的金融危机。这跟美联储今天面临的环境也具有很大的相关性，欧洲等外部经济体明显放缓。
第二，美联储官员近期频繁提到对通胀问题的担忧，称美国当前通胀持续低于2%的目标且存在向下压力，这促使他们考虑放松货币政策甚至降息。昨日发布的3月核心PCE通胀（也是美联储青睐的通胀指标）仅1.6%，创14个月最低，甚至低于已经很低的预期。
虽然温和的通胀可能并不意味着必须降息，但它至少会提高美联储进一步加息的门槛。McElligot认为，重新考虑通胀目标或将成为美联储下一步的议题。
第三点也就是回归到文章开篇所说的近期市场关注点，近期美国隔夜融资市场利率急剧上升，这显示银行流动性越来越告急，银行体系的准备金正在萎缩。这表明美联储很有可能提前开始宽松。
关于这一点，摩根大通的分析师Nick Panigirtzoglou也在最新的周报中指出，将目前的名义准备金水平与美国银行体系规模进行比较，准备金空间的紧缩非常明显。如下图所示，美联储的准备金余额除以美国银行的总资产的这一比率自2011年初以来于近期首次降至9%以下，接近与2009年底时的水平。这显示出，美国银行体系的流动性状况已接近十年来低点。
另外，银行准备金的余额也在一路下滑。
Panigirtzoglou还提到，准备金的减少和4月银行间利率的波动可以证明流动性的紧缺，美联储可能别无选择，只能在下一次的会议纪要上选择再次下调基准利率，而且很有可能将结束缩表的时点从9月提前至6月。
EFFR走高可能表明，充斥在联邦基金市场上的超额准备金并没有之前估计的那么多，过剩流动性的规模可能被高估了。对此，野村这份报告还指出，美联储可能在秋季启动新一轮扩表以增加银行储备金。
McElligott把这称之为精简版QE（QE Lite），可能会将抵押贷款支持证券MBS的到期再投资转向投资美国国债，特别是短期国债，以缩短资产管理规模的投资周期、推动利率曲线进一步陡峭。
*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）。开通华尔街见闻金卡会员，马上领取2019全球市场机会。
