本文来源：何缅南 (ID:HMN15900846205)，华尔街见闻专栏作者
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券房地产研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。
转载和引用内容请注明来源
————— 概要 —————
本文来自2019年4月30日公开发布的《2018存货减值影响利润，2019开工高增支撑销售——保利地产（600048.SH）2018年报及2019年一季报点评》
◆业绩平稳释放，结算资源充裕
2018年公司营收、归母净利润分别同比+33%、+21%，地产结算量价齐升推动收入端弹性复苏及毛利率改善（同比+1.45pc）。利润增长不及营收增长主要系计提存货跌价损失23亿元，以及少数股东损益占比+7.1pc。
2019年Q1公司营收、归母净利润分别同比+12%、+23%，利润表现强于营收表现主要来自于期内计入2.5亿元金融资产公允价值重估收益。
2018年末，公司预收房款/结算收入的比例约1.6倍，维持高位。2019年公司计划竣工面积较2018年实际竣工面积+24%。相对充裕的可结算资源叠加平稳的竣工节奏，为2019年业绩有序释放奠定坚实基础。
◆新开工持续高增，受益于行业结构切换，销售维持较快增长
2018年公司签约额同比+31%至4048亿元，近三年连续跨越2000亿、3000亿、4000亿台阶。2019年Q1公司签约额同比+26%，TOP10房企中增速仅低于绿地和华润置地。考虑到公司新开工持续高增（2018年、2019年Q1分别同比+43%、+51%），以及重点布局的一二线城市迎来边际复苏，预计公司2019年有能力保持双位数签约额增长。
◆货币资金充沛，融资成本边际改善
截止2019年Q1，公司货币资金达1289亿元，较2017年末+90%；净负债率（永续债视为负债）基本维持90%左右；货币资金/一年内到期债务的比例高达3.2倍，偿债能力相对突出。2018年公司平均融资成本小幅提升至5.03%，2019年公司新完成2笔债券融资票面利率分别为3.60%、3.875%，相比2018年明显改善。
◆估值与评级
我们维持2019-2020年预测净利润分别为230、268亿元，引入2021年预测净利润为296亿元，对应2019-2021年预测EPS分别为1.93、2.25、2.49元。当前股价对应公司2019-2021年预测PE分别为7.0、6.0、5.4倍。近期公司董事会、监事会审议通过物业公司海外上市相关议案，未来两翼业务的资本支持及经营活力或进一步增强。我们维持目标价17.43元，对应2019年预测PE为9.0倍，维持“买入”评级。
◆风险提示
房地产持续调控，公司销售去化及毛利率不及预期；公司竣工、结算进度不及预期。
————— 正文 —————
1、业绩平稳释放，结算资源充裕
2018年公司实现营业收入1945亿元，同比增长33%；实现归母净利润189亿元，同比增长21%；实现扣非归母净利润181亿元，同比增长17%。2019年Q1，公司实现营业收入226亿元，同比增长12%；实现归母净利润23亿元，同比增长23%；实现扣非归母净利润20亿元，同比增长9%。
2018年公司基本每股收益1.59元，同比增长20%；加权平均净资产收益率约16.63%，同比提升0.29pc。公司拟每10股派发现金红利5.00元（含税），拟现金分红额59.5亿元（含税），归母净利润占比继续保持在30%以上。
2018年公司毛利同比增长39%，毛利率同比提升1.45pc至32.49%，收入弹性及毛利率继续改善主要来自于房地产结算量价齐升。2018年公司地产结算面积同比增长10%至1519万方，结算均价同比增长21%至12016元/平方米，共同推动结算金额同比增长33%至1825亿元（约占当期营业收入的94%）。得益于涨价红利进一步入账，2018年公司房地产结算毛利率同比提升2.21pc至32.68%。
2019年Q1，公司毛利同比增长12%，毛利率同比提升0.04pc至39.83%，基本保持高位平稳。
从表外情况来看，2018年公司合联营公司投资收益19亿元，同比增长22%；受项目结转节奏影响，2019年Q1公司合联营公司投资亏损1.1亿元。2016年以来，公司表外项目投资大幅增加，2016-2018年合联营企业合计追加投资达到355亿元，截止2019年Q1，合联营公司投资余额约480亿元，预计随着项目开发继续推进，未来收益或有进一步体现。
费用控制方面，2018年公司销售规模扩张下，销售费用同比增长52%，销售费用率同比提升0.4pc；管理费用同比增长24%，管理费用率同比微降0.1pc；得益于借贷规模扩张放缓以及利息收入增加，2018年公司财务费用率同比下降0.3pc。整体来看，2018年公司三费比率同比微降0.1pc至6.2%，继续维持相对严格的费用控制体系。
2019年Q1，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比提升1.2pc、0.4pc、0.4pc。一方面，房企单季度费用率变化易受结转节奏影响；另一方面，除部分一二线城市存复苏迹象外，行业整体景气度偏弱，叠加相对明显的周转经营导向，或导致销售费用有所增长。
2018年公司归母净利润率同比降1.0pc至9.7%，在毛利率上行、费用控制基本平稳的情况下，利润增长弱于营收增长主要系：1）2018年公司计提资产减值损失23.5亿元，其中计提存货跌价损失23.1亿元；2）2018年公司少数股东损益占比提升7.1pc至27.7%。
2019年Q1，公司归母净利润率同比增加0.9pc至10.3%，在毛利率同比微增，费用率同比提升的情况下，利润表现好于营收表现主要是由于期内计入金融资产公允价值变动收益2.5亿元。
截止2018年末，公司预收房款余额约2977亿元，同比增长32%，预收房款/房地产结算金额的比例约1.63，继续维持高位。2019年公司计划竣工2750万方，较2018年计划竣工增长45%，较2018年实际竣工增长24%。相对充裕的已售未结资源叠加平稳的竣工节奏，预计2019年公司房地产结算仍可保持稳健增长。
2、新开工持续高增，销售延续较快增长
2018年公司签约金额4048亿元，同比增长31%；签约面积2766万方，同比增长23%；签约均价14634元/平方米，同比增长6%。继2016年、2017年公司签约额规模连续越过2000亿元、3000亿元台阶后，2018年继续保持了千亿级别的增长。拉长周期来看，2016-2018年公司签约金额、签约面积、签约均价CAGR分别约38%、31%、5%，签约额市占率由2015年的1.77%持续提升至2018年的2.70%。
2019年Q1，公司实现签约金额1097亿元，同比增长26%；实现签约面积700万方，同比增长18%；对应签约均价15665元/平方米，同比增长7%。横向对比来看，TOP10龙头房企中，公司签约额增速仅低于绿地和华润置地，明显高于全国商品房销售额增速（+6%）。
2018年公司新开工面积4396万方，同比增长43%，当年新开工面积-销售面积差达到1630万方（2017年为833万方）。2019年公司计划新开工4500万方，较2018年计划新开工增长36%，较2018年实际新开工增长2%。2019年Q1，公司新开工面积同比增长51%至997万方。展望全年，前期强劲的新开工增长为可售资源提供较强保障，同时重点布局的一二线城市迎来边际复苏，我们认为公司有能力保持双位数销售额增长。
3、投资趋于谨慎，持续深耕一二线及核心城市群
2018年公司新增项目计容建面3116万方，同比减少31%，拿地面积/销售面积的比例约113%，对比2017年为202%；新增项目总地价1927亿元，同比下降30%，拿地金额/销售金额的比例约48%，对比2017年为89%；新增项目平均楼面价约6186元/平方米，同比微增1%，拿地均价/销售均价的比例下降至42%。
2019年Q1，公司新增项目计容建面279万方，同比大幅减少61%，拿地面积/销售面积比例约40%；新增项目总地价159亿元，同比大幅减少67%，拿地金额/销售金额的比例约14%。
从结构来看，2018年公司新增项目中一二线城市拿地面积占比、拿地金额占比分别为61%、74%，且三四线城市拿地面积中超过一半位于珠三角、长三角区域。2019年Q1，公司新增项目中一二线城市拿地金额占比约78%，继续保持对一二线城市及核心城市群的渗透深耕。
截止2018年末，公司拥有634个项目，分布于全国131个城市，在建面积10390万方，待开发面积9154万方，其中一二线城市占比60%，六大核心城市群占比接近70%。具体来看，公司待开发面积中大本营珠三角区域、长三角区域、京津冀区域、武汉城市群、成渝城市群、海西区域占比分别为38%、8%、5%、9%、7%、3%。我们认为，2016年以来公司土储结构持续优化，资产安全边际相对较高，为中期内健康发展提供有力支持。
4、货币资金充沛，融资成本边际改善
从现金流角度来看，2018年公司全口径销售回款3562亿元，同比增长35%，全年销售回款率提升至88%。2018年公司表内经营+投资活动现金净流出16亿元，对比2017年净流出462亿元，改善明显；筹资活动现金净流入465亿元，对比2017年净流入210亿元。合并来看，2018年公司现金净流入451亿元，较2017年多流入241亿元。
2019年Q1，公司全口径销售回款878亿元，回款率约80%，继续保持较高水平；表内经营+投资活动现金净流出47亿元，筹资活动现金净流入201亿元，合计现金净流入154亿元。
截止2019年Q1，公司总有息负债约2883亿元，较2017年末增长41%，较2018年末增长9%；货币资金约1289亿元，较2017年末大幅增长90%，较2018年末增长14%；净负债率（永续债视为负债）约90%，较2017年末下降2pc，较2018年末提高3pc。
从期限结构来看，截止2019年Q1，公司一年内到期债务405亿元，占比仅为14%；货币资金/一年内到期债务的比例进一步提升至3.2，对比2018年末为2.3倍。
2018年公司整体平均融资成本约5.03%，较2017年小幅提升0.21pc，仍维持行业内较低水平。2019年1月，公司新发行15亿元3年期中票，票面利率仅为3.60%；3月新发行5亿美元5年期美元债，票面利率仅为3.875%；境内外发债成本均较2018年有明显改善。
5、两翼业务加速市场化发展
2018年公司“一主两翼”战略升级为“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”，搭建不动产生态发展平台。具体到两翼业务架构，主要包括搭建覆盖物业管理、销售代理、商业管理等十余个综合服务板块，以及以房地产基金、普惠金融为主的不动产金融平台。中长期展望下，随着市场化发展不断推进，新业务有望逐步成为公司新的规模和利润增长点。
Ø物业管理公司拟境外上市，资本助力快速发展
保利物业公司成立于1996年，2017年8月于新三板挂牌上市（871893.OC）。2019年4月11日，宣布于新三板退市。2019年4月15日，保利发展董事会及监事会审议通过了关于保利物业境外上市的相关议案。
根据公告，截止2018年6月末，保利物业在管面积、合同面积分别为1.3亿方、2.2亿方。2018年保利物业营业收入、归母净利润分别为43、3亿元，分别同比增长33%、38%。
Ø商业资产价值重估潜力较高
2018年末，公司商业管理板块运营项目65个，管理面积266万，期末投资性房地产账面余额约200亿元，全部为成本法记账。考虑到公司商业资产主要位于一二线城市，预计此部分未来价值释放潜力较大。
Ø房地产基金累计管理规模逾千亿
目前公司不动产金融板块运作平台主要包括信保基金、保利资本、太平保利。截止2018年，三个平台累计管理规模超过千亿，累计投资项目超过150个，其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强”。
6、盈利预测与估值评级
公司扎实的结算基础、较快的销售增长、平稳的竣工节奏、以及稳健的财务表现，共同为后续业绩有序释放奠定坚实基础。我们维持2019-2020年预测净利润分别为230、268亿元，引入2021年预测净利润为296亿元。基于最新股本，对应2019-2021年预测EPS分别为1.93、2.25、2.49元。当前股价对应公司2019-2021年预测PE分别为7.0、6.0、5.4倍。
公司持续深耕一二线及核心城市群，受益于行业销售结构切换，物业管理公司存境外上市预期，未来资本支持及运营活力或进一步提升，我们维持目标价17.43元不变，对应2019年预测PE为9.0倍，维持“买入”评级。
7、风险分析
房地产持续调控，公司销售去化及毛利率不及预期；公司竣工、结算进度不及预期。
—————— 前期部分链接 ——————
策略报告：
专题讨论：
行业动态：
2018年数据总结及2019年展望|201901信贷点评|201902信贷点评
A+H动态跟踪：2019W11-12|2019W9-10|2019W5-8|2019W1-4
公司动态：
何缅南 15900846205 (微信同号)
王梦恺 18536830299 (CarterWMK)
黄帅斌 13760274577 (微信同号)
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）房地产研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所金融地产研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所金融地产研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。
在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。