炸裂!分众传媒年报和一季报点评

来源: 吴小生

本文来源:吴小生 (ID:fincard),华尔街见闻专栏作者

上周分众传媒的年报和一季报同时出炉了,今天来给大家作一个解读。

在4月1日愚人节那天我发布的(分众传媒一季报业绩超预期下滑!股价接下来会怎么走?给出了四点初步结论:

(1)业绩拐点比我现象中的要往后挪移了不少,很多基于业绩预期拍出的估值都要进一步去修正。

(2)在点位几乎增加了接近60%的情况下,如果2019年一季度的收入相比2018年一季度下滑,这只能说明一件事,就是分众扩张拿下的大部分点位,最终都没有租出去。对我而言,这是不可接受的,属于杀逻辑。

(3)虽然应收账款大幅增长,但是发生大面积坏账的可能性暂时看不到。

(4)分众业绩预告出来,股价低开后反而涨了一波,并不能说明大资金的判断就一定是正确的。等正式的年报和一季报出来,如果数据表明此前的乐观预期被证伪,比如收入同比增长缓慢,那么这家公司继续上涨的逻辑就会遭到破坏,估值会进一步下修。如果数据证明乐观预期是合理的,那么预期差就会发酵,分众非但很难有大幅回调,还有可能反身向上创出短期新高。整体来说,是否能通过财报数据的检验,需要走一步看一步,建议投资者谨慎对待。

没看过的朋友可以去原链接先看一下,下面我们开始解读正式的年报和一季报。

1

扩张进度

截至2018年末,分众传媒拥有电梯媒体终端共270多万个(其中电梯电视媒体75万个,电梯海报媒体202万个),分众从2018年Q2开始扩张,从上年的170万终端增加了58%,已经完成500万终端这个战略目标的60%。

而根据一季报披露,截止2019年第一季末公司的点位数为275.5万个,和2018年末相差无几,这就说明分众今年实际上已经停止了扩张,这种停止扩张的行为站在当下的时点上来看,几乎是一个必然的选择(稍后我会给出理由)。

2

资产负债表

资产负债表上变化比较突出的科目主要有以下三项:

①固定资产

公司的固定资产年末余额为17.85亿元,较年初增加约14.34亿元,增幅408%,这些固定资产主要是公司在2018年内增加的电梯电视和电梯海报媒体点位设备。

这里我们需要关注的是新增固定资产带来的新增折旧对公司的业绩影响到底有多大。

根据“现金流量表补充资料”的数据显示,2017年固定资产折旧是1.29亿元,2018年固定资产折旧合计是2.19亿元,因此今年新增固定资产带来的折旧是增加了9000万,与公司一年将近60亿的净利润相比看上去无关紧要是不是?

但是,请注意,这些新增的固定资产并不是在全年均匀地分布的。

按照公司会计估计政策当中固定资产5年的折旧期,并根据每个季度末新增的固定资产,我们大概可以估算出这些新增固定资产对下个季度的影响。

现在我们把2018年第2-第4季度的这个数据相加(0.09+0.35+0.25)=7000万,推导一下,到了2019年第一季度,光折旧就要9000万(18/5/4=0.9),而其中7000万是由于2018年扩张新增的点位带来的。

看上去在60亿的净利润面前还是九牛一毛是不是?别急,接着往下看。

②应收票据及应收账款

应收票据及应收账款年末净额为50.19亿元,较上年末上升 62.5%。

公司的解释是除主营业务收入上升 21.1%的因素以外,受宏观经济形势影响,2018 年公司核心客户回款周期普遍放缓, 造成应收票据及应收账款余额上升。

我们看到营业收入增长了20%,而应收项目却增长了62%,可以说,主要的原因还是对客户延长了账期。大概平均下来把账期延长了多久呢?

20天(2018年应收账款周转天数100天,2017年应收账款周转天数79天)

相信很多童鞋都知道在之前的一系列文章中,生叔反复强调年报中最关注的是分众传媒这家公司的营业收入增速和应收账款坏账问题。

我们还是可以用账龄分析法,来看一下它的应收账款是否存在风险。

由于广告行业老赖比较多,所以我们看到分众计提坏账准备所用的账龄与其他行业的企业存在非常大的差别,超过30天公司已经开始计提坏账准备,一年内的综合坏账计提比例高达30%以上。

首先看一下结构,公司在30天以内的应收账款占到35%,210天以内的应收账款占到了47%,两者合计占到82%。其次,根据账龄间的数据勾稽关系,在2018年中报时,31天-210天的应收账款是29亿元,如果这些钱一分都没有收到,那么在年报中应该统统显示在211-300天那一列。

按照这个逻辑,我们反过来去验证一下,2018年年报中211-300天的应收账款列示数据是3.36亿元,这就说明上述的这29.12亿元中89%都在下半年收了回来。

然而,我们还不能据此放松警惕,真正的风险体现在下半年对客户延长账期后的回款情况。通常企业只有在半年报和年报中才会披露这张账龄分析表。不过,我们可以从应收账款净额的变化之中去大概估算一下。

2019年第一季度应收账款余额是40亿元、营业收入是26亿元。这样我们就很容易倒推出2019年第一季度回款为34.23亿元。

再去对照2018年末31-210天应收账款余额为25.78亿元,再将将这部分应收账款恢复到计提坏账准备前的原值 25.78/0.7=36亿元,即使在考虑到211-300天以上的款项有部分收回,两个数据之间的差额也只在5亿元内,形成完美闭环。

也就是说2018年末31-210天账龄的应收账款至少有85%在第一季度已经收了回来,perfect!风险解除。

上面这一段看不懂的可以多读几遍《5财》中关于应收账款的内容,如果还是不懂也没关系,记住这个结论就可以了。

③预付账款

公司预付账款余额为13.73亿元,较上年末上升89亿元,其中电梯租金为11.86亿元,较年初增长85%。预付设备采购款为1.31亿元,增幅147%。据我了解,分众传媒的电梯租金一般是按照季度预付。关于这个项目它本身分析不出太多东西,我们只需要知道在分众业务扩张期,它出现大幅增长是合理的就行了。

3

利润表

2018年营业收入增加了21%,净利润降低了3%,报告期内公司股权处置减少,调整后的扣非净利润增长3%。这份答卷我觉得是马马虎虎,终端数增长了接近60%,但营业收入只增加21%。

其次,即使是扣非净利润增速也远远不及营业收入,出现这种情况无非只有三个原因:①毛利率下降②本期增加了很多市场推广费用来拉动销售③加大了研发投入。顺着这些因果关系,我们很容易就能搞清楚增收不增利的原因了。

分众2018年度销售费用率和管理费用率都是略有下降的,那么罪魁祸首就是毛利率了,毛利率直接从72%下降至66%,简单来说就是营业成本上升的太快,营业成本里都有什么呢?主要还是电梯的租金成本、人员工资和屏幕框架的折旧。

不同于一般的企业,随着货物卖出实现收入时同步结转营业成本。分众传媒上述三项无论哪一项都是比较刚性的成本,即使收入没有增长,它们也会发生。

考虑到部分新增的终端是在四季度签下来的,没有租出去也情有可原,而整个2018年度扩张的重点主要在2、3线城市,点位的售价和成本都无法和原有一线城市核心点位相提并论。因此这份年报虽然谈不上让人惊喜,但总的来说还说得过去。

但是到了一季报出来就彻底炸裂了!令人大跌眼镜的是分众竟然在同比多出100万个终端点位的情况下,收入负增长10%,净利润下滑70%,在我看来这是完全说不过去的(尽管很多人喜欢用宏观经济下滑来搪塞)。

这就只能说明:

①过去1年里公司下沉到2、3线城市扩张的那些点位,大多都没有租出去

②不仅延长了客户账期,连原来的刊例价都开始打折出售了。

③失去了部分客户

我觉得这三点可能是相互交织地同时出现了。

我们都知道分众除了那些500强的跨国企业、上市公司以外,有一部分的广告收入都是来自于初创企业(包括瑞幸、弹个车、P2P、伯爵旅拍等等),它们只要进行了大额融资,就一定会加大广告投放,但是一旦它们融不到资,出现了大面积的倒闭破产,对分众这样的公司来说也是一个很大的打击。

根据公司管理层的一个说法,占比40%-50%的新经济品牌掉了一半,这一块的需求想要补上应该不会那么快,我预计最乐观的结果也需要至少1-2年。

至此,我的原先的逻辑已经被破坏了。

我原先很重要的一个买入逻辑,就是基于分众业务扩张驱动业绩提升。

但是现在变成了:

我原来的逻辑里有一个隐含假设,那就是增加的终端最晚都能在下个季度按照原来的刊挂率租售出去。

这就是我一直以来都无比关心分众收入增速的原因,而分众收入的下滑只能意味着客户需求的萎缩,根本不是什么新潮竞争的影响,这种客户需求的萎缩背后是整个经济周期的压力。

至于收入下滑10%对净利润带来的严重冲击想必大家已经看到了,堪比在江南春头上引爆了一颗原子弹,那么你又要问了,为什么会产生这种后果呢?

我在这里科普一个新的知识,叫做经营杠杆系数。财务杠杆大家肯定都听说过,就是借债嘛。

那么经营杠杆系数它是个什么东西呢?

它指的是息税前利润的变动率相当于销售额(营业额)变动率的倍数,在这个关系中,固定资产高低(就是那种无论如何都会发生的成本)是一个起到决定性的因素。

说直白点,当收入增长迅速时,固定成本占比较高,对应的是净利润增速更要快于收入增速,而当收入负增长时,这些固定成本就成为了累赘,导致净利润下滑的幅度远远高于收入。

我打个比方,我的包子铺一个月营业收入30000元,包子的直接原料成本占到售价的60%,同时我每个月有店铺租金2000元,设备折旧1000元,人工成本4000元,这样算下来我原本一个月可以获得5000元的税前利润。

如果我第二年不小心营业收入下滑了10%呢,会发生什么?我们看到根据下面这张表格计算的结果,我的净利润会以两倍的速度下滑。如果第三年再下滑15%呢?净利润下滑的幅度接近腰斩,以此类推,第四年收入-20%,净利润-84%。

看明白了吗?

现在我们再回过头来看下分众。

前面我们提到,这家公司的刚性成本主要是它的设备折旧和电梯租金以及人员的工资,这部分成本它就直接体现在利润表的营业成本这个报表项目当中。

我们看到在2019年一季度终端数几乎没什么变化的情况下(已经停止了扩张),分众传媒录得扣营业成本16亿元,非净利润1.16亿元,试想一下如果一季度还是以去年四季度的速度扩张会发生什么?营业成本就会至少会再增加2亿元(达到18.6亿元),这将直接导致扣非净利润亏损。

当需求下滑时,扩张得越厉害,对净利润的打击越大。所以,我一开始说这种停止扩张的行为站在当下的时点上来看,几乎是一个必然的选择。

此外,根据一季报里对上半年业绩的指引,预计19年上半年净利润同比下滑67.1%到77.9%,也就是落在7.3亿元-11亿元,我们大概可以据此推导一下整个上半年的收入增速。

净利润7.3-11亿元

对应税前利润 9.7-14.66亿元

假设第二季度营业总成本(营业成本+三项费用)与一季度保持一致,约24亿元

那么整个2019年上半年的营业收入大致落在57.7亿元-62.66亿元

也就是同比下滑了15%-22%,继续扑街。

所以业绩拐点最乐观要放在第三季度,假如下半年营业收入同比可以增长10%,也就是实现了81亿元。

全年的营业收入大致落在138--143亿元之间。

对应的全年净利润大致为42.7(138-24*4)至47.66亿元(143-24*4)

全年都不会很好看,而且下半年能实现10%的收入增长已经属于比较乐观的预期了。

再往下看,如果2020年分众收入同比增长20%呢?够好了吧?

对应到的营业收入大概在170亿元,扣除总成本96亿元(届时营收提升,总成本理论上还要高于2019年,我们就以2019年的总成本来算下吧),再扣除企业所得税,大概在56亿元左右——也就是说,假设2019年下半年出现业绩拐点,2020年收入加速增长的前提下,要到2020年底才刚刚追上2018年的净利润水平。

如果想要有超预期增长,那么就要求2019年下半年收入增速要往上再提一档,比如20%,又或者2020年分众的收入大幅增长至30%以上。这种事情发生的概率我觉得不太高,各位请自己考量。

是不是听得有点丧?

4

投资观点

如果我们把时间再拉长一点,就会发现眼前最大的问题就是经济低迷要持续多久,其他的问题包括竞争对手、护城河、短期的利润下滑其实都不是核心问题。

一直以来绝大部分不看好这家公司的人都被一个极其错误的逻辑洗了脑,不论如何都纠正不过来,那就是——现在的人时时刻刻,都在玩手机,谁进电梯还会看广告啊。

哈~听起来多么有道理是吗?我记得分众这家公司还没回A股的时候,就有很多人在说这个问题,并且在这些年里从未间断过,但是分众的收入却在这些年里增加了5、6倍,而且越来越多的品牌广告商选择在电梯这个渠道去投放广告预算。我觉得这个质疑几乎已经是不攻自破的了。

其实回想起来,在其他白马股身上何尝没有过各种莫名其妙的悲观预期呢?比如年年都有人说格力的天花板已经到了,年轻人都不喝茅台了,其实在投资当中最没有意义的就是个人的主观感受了,这种感受式的思维在事实面前几乎都是站不住脚的。

Jeff Bezos说:我经常被问到一个问题:“未来十年,会有什么样的变化?”但我很少被问到:“未来十年,什么是不变的?”

我们在投资这样的一家公司时不禁要问问自己,未来什么是不会变的?

1.从长期来看整个广告市场规模越来越大是不会变的,越来越多的新品牌崛起同样是不会变的。

中国要发展新经济,就要有新的品牌不断冒出来,而这些潜在的广告商客户对于消费者认知的渴求和竞争必定是越来越疯狂的

而对于老品牌来说必须不断地一遍一遍巩固自己在消费者心智中的地位,这样一来,广告预算随着收入的增长同比例投放是自然而然的。

2.线下广告渠道的地位是不会变的。

虽然线上广告对于直接刺激购买的效果要远远好于线上,但是同一个渠道既然投放了排名第一的公司,又去投放到排名第二名以后的公司,广告效果一定是边际递减的(同一个渠道不同的公司覆盖了大量的重复用户),找线上线下不同渠道的第一名投放才是唯一的理性策略。

3.线下投放广告时绕不开分众这家公司是不会变的

如果需要在线下投放广告,有什么新模式?或者性价比和覆盖效果比电梯广告更优的选择吗?

不好意思,这种模式还没出生。近于垄断线下优质流量入口的分众梯媒是线下广告渠道的不二之选,是兵家必争的引爆品牌选择。

而短期(1-2年)来看,不确定性确实是在不断提高的,从公司停止再扩张也能看出来,其实公司管理层对于需求什么时候能够回来,对于业绩拐点的判断也是拿捏不准的,更何况外部的投资者呢?

因此,我认为在这个时候我们就很难去给这家公司定价,因为我们的所有估值模型和方法都是建立在一系列的假设和数据之上的。

打个比方,如果你觉得一家公司20XX年一定会实现100亿的净利润,那么这个100亿一定是通过逻辑和数据一步一步推导出来的,而不是直接莫名其妙的拍脑袋。

就像一个运动员要跑完1000米,假如它在跑到第300米的时候摔了一跤,情况不明,可能只是普通的摔伤,可能是腿部骨折了,那么你还能咬定他一定能按时的跑完这1000米的目标吗?

对应到股票上,一家公司的长期逻辑和业绩目标也是需要不断地去跟踪和调整概率的。

上周两天里,分众的股价下跌了约12%,我觉得短期看是一种情绪的宣泄,但是放在中期来看,预期落空后的估值下调又是必然的,而长期来说虽然这家公司的竞争力看上去并没有显著出现下滑,但是长期前景也让人越来越看不清。

对此,我们只能继续往下验证它下半年的业绩是否出现拐点。

上周初就在持仓上作了一次调整,已经发布在【生叔存在的地方1.0】里。

分众是走是留?

东方财富还有机会吗?

基蛋生物是否需要加仓?

生叔又新看上了哪些牛骨?

这轮调整过后资产规模翻2-3倍的投资机会在哪里?

想要知道这些答案的老朋友新朋友们赶紧订阅吧。

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