解锁奈飞估值密码:单用户价值5倍于FB,合理么? | 数据报告

作者: 见智君
估值一直贵,内容风险和竞争风险一直存在,龙头地位一直难撼动,这就是奈飞。

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这是奈飞业务及估值模型的重大更新,本版模型包含了刚刚发布的Q1财务数据,并对未来五年奈飞的发展轨迹给出数据展望,DCF估值为每股***美元,较4月30日折价约**%,评级为“***”。

01. 奈飞简单且纯粹:极简商业模式,极高单用户价值

奈飞曾经是一家视频内容渠道分发商,当前是美国最大的流媒体平台,每年因巨资投入自制内容而闻名于世。公司的商业逻辑极致而纯粹:“增加内容—订阅收入提高—增加内容”的循环。

奈飞的收入中流媒体订阅收入占了97%以上,结构简单,按照市值和用户数计算,单用户市值超过1100美元,远高于FB的220美元。估值十分高。奈飞在CEO里德黑斯廷斯的带领下,一直扮演着一个颠覆者的角色。

过去,奈飞通过大量采购剧集和自制内容,改变了人们看视频的方式,相当于取代了传统有线电视台的地位。美国人非常喜欢看电视,点播模式对于电视直播模式的替代推动了奈飞的高速增长,有线电视价格昂贵,也给了奈飞足够的增长空间。本质上来讲,奈飞抢占的是用户观看传统电视频道的时间。

现在,奈飞正在积极进军电影产业,坚持推行绕开院线直接网上播出的模式,是在尝试改变电影的发行方式,试图获得内容的定价权和话语权。这是奈飞能够持续获得投资者青睐,并始终享有溢价的原因。

从现有业务的估值的敏感性上看,订阅价格的波动和每年内容支出的波动(假如摊销率稳定)对估值结果的影响最大,用户数量的变化影响排在第三,但是,用户增速是公司成长性的体现,会影响到投资者对公司的长期信心。

02. 竞争正在加剧,但龙头地位并不容易撼动

目前奈飞的争议点主要集中在内容护城河上,有大量质疑奈飞可能无法承受迪士尼等传统巨头进入流媒体行业造成的竞争加剧和授权流失,并最终导致奈飞的流媒体主业出现衰退。针对这一疑虑,依然认可奈飞长期价值的投资者将其理解为一种不可测的盲目担忧,至少从目前来看奈飞还是相当稳定的。

奈飞上仅**%的内容属于自制内容,最大的观看量是第三方的授权内容,但不能否认自制内容的优秀和推动。内容平台的内容需要很长时间去沉淀,慢工才能出细活,至于未来在不断增长的内容投入和用户增长上如何保持平衡,谁也无法预知。至少从过去多年的结果来看,奈飞的CEO和管理层对平台有着清晰的发展战略,务实且透明度高。过去值得信任,未来也没有理由过分怀疑。

奈飞目前市占率可能在**%左右,内容制作方不太可能放弃这么多用户完全转向自己的平台,从头做起并不简单。奈飞通过填充内容不断满足用户需求来增加付费用户,没有搞免费模式,经过那么多年的发展粘性很强,龙头地位没有那么容易撼动。

03. 奈飞未来五年数据展望:增长重心在国际市场

1、国内用户:公司远期展望将覆盖****到****万的家庭,每个家庭订阅数量为**个,那么理论上看,总订阅量可以达到****万以上,存在增长空间。但考虑到渗透率确实已经不低,加上日趋激烈的竞争,预计每个季度的净增长将继续走低,每年的净增长将下降***万。

2、国内价格:ARPPU基本与奈飞三个套餐的中间档次定价保持一致走势,19年的增长因为1月的提价已经有保证,展望看增速将下降,主要原因还是流媒体的竞争影响不可测。如果只和传统电视相比,仍有较大空间。预计未来每年的价格增速将下降至高个位数。

3、国际用户:增长态势良好,且竞争情况好于美国国内。奈飞目前大规模推出符合本地化的海外国家剧集,增长重心已经放在海外。海外空间足够大,随着投入的增长,预计单季度的净增量仍将保持小幅上涨,预计到2023年付费用户将超过**亿。

4、国际价格:奈飞在不同国家实施不同的定价策略,但总体来说并没有大幅低于美国本土的定价。公司并没有采取低价的激进拉新策略,而是通过越来越好的内容来吸引客户的稳定增长。在南美地区比较成功,预计成功经验对其他地区的增长有所帮助。预计价格总体也是上涨趋势,但扩张期上涨速度较低,保守预计将保持**%左右的复合增速。

5、成本端:成本中约70-80%都是内容摊销,公司的内容主要分为短期内容和长期内容。由于成本中的摊销是一个净值而非总额,因此计算过去的摊销和内容得出的比例来预测未来内容摊销的成本是不准确的。考虑到摊销上公司有较大的操作空间,奈飞对于经营利润有一些指引,19年将达到**%的水平,之后也将继续改善,因此成本和内容支出的预测主要还是配合公司的展望和计划。预计19年内容支出***亿,增长**%,之后增速将逐年下滑至**%以下水平。

6、销售费用:公司18年下半年采用了新策略,导致费用大幅增加,但是效果一般,今年已经不再实施,因此销售费用率将回落至前期水平。

7、现金流:由于摊销情况的预测很难真实匹配公司的实际情况,只能大致计算。预期19年经营现金流将接近***亿美元,较18年不会收窄,但扩张的速度已经明显放缓。公司开始更加注重现金流情况,计划从20年开始将逐步改善,并在未来几年实现不需要外部融资、可自给自足的良性状态。

04. 估值结果及研究建议

在WACC=9.27%,永续增长率2.50%的基础下,DCF估值显示奈飞的目标价***美元左右,当前溢价**%。

估值一直很贵,内容的风险和竞争的风险也确实存在,从行业上看竞争只会越来越紧张,估值上客观存在压力。但也没有理由强烈看空,公司的龙头地位很难被撼动,只是股价反应了很多的乐观预期和期待。

奈飞的指引总是比较保守,在竞争等各种影响难以量化的情况下,一旦发生季度未超预期甚至不及预期,容易造成大幅波动,因此当前位置“***”比较合理,需要等待形式更加明朗。

 

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