重点提示
目前美国的经济扩张将成为历史上时间最长的一次。虽然仅凭时间周期并不是预测经济扩张周期结束，但投资者需要警惕可能会出现衰退的迹象。
投资者应该监控四个衰退标志：收益率曲线、信贷利差、会议委员会的经济领先指数和失业率。
美国国债收益率曲线正在出示黄牌，而不是发出彻底的衰退信号。其他三个指标都没有预警。
我们目前的外汇交易是有风险暴露的，前提是得益于中国主导的全球增长改善。更谨慎的做法是加入一些更保险的资产组合以对冲美联储的政策错误。
新开仓交易
我们将开始做空美元/日元交易，止损115.00。
在整个周期中，最重要的投资决策之一是在衰退来临之前降低投资组合的风险。对于股票投资来讲，这意味着转向周期性的防御性行业。对于资产配置者来说，必须提高债券相对于股票的配置比例。对于固定收益投资者来说，这意味着要购买高于基准并选择更高质量的债券。对于货币管理者来说，它需要长期防御货币，如美元、日元和瑞士法郎，以及做空强周期货币。
到今年中期，美国当前的商业周期将成为有史以来最长的一段。当然，不应该使用周期长度来预测扩张何时结束。尽管如此，可以肯定的是，扩张已经到了后期，投资者需要警惕可能预示着结束的指标。
在今天的报告中，我们提供了四个所有投资者都应密切关注的经济衰退标志。我们按照重要性的顺序列出它们，也按照它们最可能的报警顺序列出。在我们看来，收益率曲线值得特别关注。这是一个实时指标，它为投资人提供了足够的提前量来调整投资组合。其他三个指标应用于交叉检查与确认。
1：收益率曲线
20世纪80年代，加拿大经济学家坎贝尔·哈维（Campbell Harvey）对收益率曲线作为经济衰退的先兆进行了开创性的研究。其基本设定是，反向的国债曲线意味着，债券市场认为美联储将短期利率提高到极限水平，这将减缓增长并引发衰退，这将导致经济衰退。预示着央行在未来有降低利率的需求。图1显示，最近收益率曲线的扁平化与实际美联储基金利率趋于中性一致。继续加息会将政策推至限制水平，这与反向收益率曲线相吻合。
图2展示了预测衰退时收益率曲线的长期跟踪记录。来自旧金山联邦储备银行的一份研究报告发现，3个月/ 10年、1年/ 10年和2年/ 10年的斜坡具有最好的预测衰退能力。1如图表所示，只有一个错误的信号出现在20世纪60年代中期。很可能是当时大炮加黄油式的财政刺激帮助经济避免了衰退。
为了避免误判，我们宁愿看到收益率曲线连续两个月反转，然后再将其作为可靠的衰退信号。利用这个阈值，收益率曲线反转和衰退开始的滞后时间为6个月至23个月，平均为13个月（表1）。当然，市场领先于经济。我们发现，在收益率曲线出现衰退警告后，美国股市平均达到最高点滞后9个月时间。这些滞后时间足够长，为投资者提供充足的时间在经济低迷之前调整其投资组合。
越来越多的投资者和经济学家表示收益率曲线已经失去了预测能力。他们指出，长期的负期限溢价抑制了长期利率，并导致收益率曲线“人为”变平（图3）。史无前例的非常规货币政策——量化宽松、负政策利率、远期指导——被认为是负期限溢价的罪魁祸首。
我们对“这次不一样”的论点持怀疑态度。每次都有人这么说，但结果却从来没有什么不同。
20世纪90年代末，收益率曲线的反转归因于预算盈余，这导致美国财政部削减了长期债券的供应。当时，经济正在蓬勃发展——实际国内生产总值平均增长约4%，失业率降至4%以下，纳斯达克指数也在飙升。在兴奋之中，人们普遍不相信反向收益率曲线正在发出周期结束的警告。但这恰恰是正确的。反向收益率曲线准确地标志着2000年股市的最高点和2001年初开始的衰退。
2006年，反向收益率曲线归因于全球储蓄过剩。有人认为，亚洲和大宗商品出口经济体的巨额贸易顺差正被回收成长期国债。外国流入国债的洪流导致收益率曲线反转，投资者不应将其视为衰退警告。当然，我们知道收益率曲线预测又一次言中了。随后是一场史诗般的股市崩溃，2007年末开始了大萧条。
从经验来看，旧金山联邦储备银行的另一份研究报告发现，调整期限溢价的曲线并不能改善预测的跟踪记录。总的来说，我们认为投资者需要密切关注收益率曲线，并在下面的三个指标中寻求确认。
2：高收益信贷利差
低等级债券利差的历史记录较短，但在最近三次衰退之前，低等级债券利差一直在扩大。鉴于公司债务的创纪录水平和杠杆贷款的累积，信贷利差在这一周期中可能特别重要（图4）。
来自信贷利差的信号不应单独来看，而应与收益率曲线相结合。当收益率曲线没有反转时，信贷利差的扩大并不是一个可靠的衰退指标。例如，上世纪90年代的下半段，低等债券交易的范围持续扩大。同样，2011年和2015年利差扩大，之后也没有任何衰退。在所有这些情况下，收益率曲线仍然向上倾斜。
目前，没有来自信贷利差的坏消息（图5）。首先，美国国债的高收益率息差一直在缩小。第二，我们的美国企业压力监测仪（CSM）并没有处在高位。CSM是几个关键资产负债表和损益表财务比率的汇总统计。它是根据美联储资金流报告中非金融企业部门的汇总数据计算得出的。CSM是标准化的，因此零以上的读数反映了企业压力大，反之亦然。目前，CSM略低于零。
3：会议委员会的经济领先指数
会议委员会的领先经济指标（LEI）是“用来显示商业周期的高峰和低谷的信号”。LEI有10个组成部分，包括收益率曲线和信用度量（包括信用利差）。因此，与我们列表中的前两项有些重叠。尽管如此，LEI范围更广，并在跟踪衰退的过往记录中表现良好。
年度变化率的临界阈值为零。图6显示，当LEI的同比变化低于零时，衰退通常会随之而来。自1960年以来，有两个错误的信号。第一次是在20世纪60年代中期，就像收益率曲线的错误信号一样，这可以归因于帮助避免衰退的大幅扩张性财政政策。第二个错误信号出现在1996年初，收益率曲线并没有证实这一点。
至于当前的消息，LEI正在减速，但年变化率仍然高于零。这意味着国内生产总值增长正在放缓，但经济并没有陷入衰退。
4：失业率
我们称之为“盖棺定论”指标——当这个信号出现时，周期就铁定结束了。战后的周期中，当失业率的3个月移动平均值从较低水平（图7）上升了一个百分点的三分之一以上（即0.33%）时，美国经济必定陷入衰退。这个记录百发百中，从来没有弄错过。
众所周知，劳动力市场是一个更为滞后的周期性指标。因此，投资者在调整投资策略之前，不应等待这一信号出现。相反，它应该被视为经济衰退已经开始的最后确认信号。
这一衰退指标尚未触发。3个月的平均失业率为3.9%，而最近的最低点为3.7%。
综合起来看一看
我们认为，收益率曲线正在亮出黄牌，而不是发出明显的衰退信号。在图2所示的三种收益率曲线中，有两种在3月底发生了短暂的反转。现在这三个都再一次向上倾斜。重要的是，2/10年的曲线从未反转。这是因为2年期国债开始为美联储降息定价，以抵消经济放缓的影响。这也是我们的基础设定。低于趋势的美国经济增长和通胀率下降的意外将导致美联储今年晚些时候降息。这将使收益率曲线保持正倾斜，从而避免衰退。
其他三个指标都没有出现衰退警告。信贷利差一直在缩小，LEI的年变化率仍然高于零水平，失业率的3个月平均值没有从最低点增加超过三分之一个百分点。
然而，我们注意到一个潜在的政策风险，即美联储没有及时作出反应，因此谨慎地购买一些对冲风险的资产是必要的。我们目前的外汇交易建议是暴露风险的。在不同程度上，欧元、加元和澳元多头头寸将受益于中国主导的全球增长改善。一场严重的美国经济衰退很可能会拖累全球经济。即使经济衰退得以避免，它仍可能在全球市场上引起风险偏好的下降，这将使美元升值，同时迫使美联储采取行动。
作为对冲，本周我们将开始一个做空美元/日元的交易。日元将受益于任何风险规避的飙升（图8）。此外，正如我们在本月早些时候的一份周报中讨论的那样，日元通常会在周期的后期随着风险资产的增加而升值。因此，即使我们的基准设定发挥了作用，日元的下行风险也应该是有限的。