十年新增4000+连锁酒店!依然在狂奔的华住到底值多少钱?| 数据报告

作者: 见智君
因为季琦,所以昂贵。

温馨提示:估值模型为华尔街见闻铂金及黑卡客户专享权益,即刻成为华尔街见闻铂金及黑卡会员,解锁本页面并下载Excel数据表,同时获得BAT等30+公司体系化研究服务,详情请添加微信号“hellojianzhi2”。

这是见智研究团队首次分享华住[HTHT.O]估值模型。在本版模型中,DCF估值结果为每股39.80美元,较5/10收盘价溢价6.5%,初始评级为“低配”。

公司简介:

华住是中国连锁酒店行业的领导者。公司创始人季琦先生是一位连续创业者,先后作为主要发起人创立了携程[CTRP.O]、如家酒店集团(现已并入首旅酒店[600258.SH])。2008年金融危机时期,摆脱“不竞业协议”束缚的季琦将“汉庭”品牌由商务型酒店重新定位为经济型酒店,在完成关键的第二轮融资之后开启加速扩张。经过多年耕耘,如今华住旗下酒店品牌数量已达到17个,涵盖中低端、中端、高端市场。

截止至2019年第一季度末,公司共管理4396家连锁酒店,管理规模较2007年底的74家酒店增长近60倍。尽管从酒店管理的规模上落后于锦江股份[600754.SH,19Q1:7631家]和首旅酒店[600258.SH,19Q1:4061家],但华住凭借超高的经营质量和盈利能力深受投资者追捧,市值超过上述竞争对手之和。从长期来看,华住有望依托于中国酒店市场的持续发展与市场整合空间,作为中国酒店行业的领导者和整合者,向季琦于2014年提出的“世界酒店业第一”的目标迈进。

从核心经营数据来看,华住的可比同店RevPAR(Revenue per Available Room)于2016年第三季度开始转正,并持续了10个季度正增长,其背后的核心推动力有三点:①顺应消费升级,华住大力加强中高端品牌的布局,全季、桔子精选等中端酒店数量占比已超过20%,同时对经济型酒店进行翻新升级,推升ADR(Average Daily Rate);②经济复苏,商旅酒店需求见底回升,推升Occ(入住率);③市场竞争格局改善,“7天”、“如家”并入国企之后经营风格更趋稳健,价格竞争更趋理性。而随着直营酒店盈利能力的提升和加盟酒店的收入占比提升,公司的经调整息税折旧摊销前利润率(Adjusted EBITDA Margin)由2015年的23.4%大幅上升至2018年的32.5%。

展望未来,尽管宏观经济低迷可能造成可比同店RevPAR的短期波动(19Q1:-0.4%),但行业集中度提升、消费升级、经营效率改善等因素将共同推动华住业绩稳健增长。

模型重要说明:

1. 新增酒店数量:

我们预测2019-2022年,华住将分别新开酒店830、748、685间,其中直营店新开数量分别为55、48、45间。扣除期内闭店数量,净新增酒店数将分别达到606、540、485间,保持快速增长的趋势。华住对外公布的2019年新开酒店目标介于800-900间。

2. 营业收入预测:

华住的营业收入分别由直营店收入、加盟店收入、其他收入组成。

其中,加盟店收入并不计入加盟酒店产生的经营流水,仅计入一次性加盟费(针对新开酒店)、持续性收入(经营流水的一定比例分成)和加盟酒店经理的薪水(华住代为收取)。

对于直营店和加盟店的经营流水,我们采用的计算公式为:期间平均酒店房间数量 * RevPAR / 1.06(增值税)。

我们预测的2019年营业收入增速为15.1%,落在公司给出的2019年营收指引区间15-17%的下沿。

3. 资本开支:

不考虑并购,华住的资本开支主要为新增直营酒店和既有直营酒店的翻新(保养)的相关开支。公司指引2019年资本开支将达到19-20亿元,大幅高于2018年的主要原因是今年预计新开的直营酒店定位较高、单间酒店客房数量更多。

4. 经调整EBITDA:

对于绝大部分机构投资者而言,经调整EBITDA是衡量华住盈利能力的最重要指标。经调整EBITDA是在EBITDA基础之上扣除“金融资产公允价值变动损益”、“股权激励费用”。

我们预测2019年经调整EBITDA增长19.6%,与彭博一致预期基本一致。

5. DCF估值结果:

在WACC=10.14%、永续增长率g=2.5%的参数之下,DCF估值结果为每股39.80美元,较5/10收盘价溢价6.5%。

结语:

华住凭借显著超越同业的经营能力,正在不断扩大其在七千亿中国酒店行业的市场份额,而2018年公司的市场占有率(以GMV或间夜量计算)仅约为5%。不过需要注意的是,酒店行业是带有周期属性的消费服务行业,宏观经济的低迷对于可比同店RevPAR等核心经营指标有着负面影响,并已在19Q1初步显现。投资者应重点关注PMI等与酒店景气度关联度较高经济指标。

从估值角度而言,华住目前市值对应着19年经调整EBITDA的19.5倍,高于其它国内、国际主流酒店集团的交易估值,体现了资本市场对于华住经营能力的高度认可以及中国酒店市场的广阔发展空间。

总体而言,我们十分看好华住的长期增长空间,但当前交易估值并不便宜,且宏观经济的低迷可能对行业景气度产生负面影响,见智初次给予华住“低配”评级。在宏观经济下行风险充分释放或公司估值对应的预期投资收益率明显上升时,我们可能会上调评级。

写评论

icon-emoji表情
图片