迪士尼IP王者转型流媒体从0到1起锚

本文来源：何翩翩 (ID:pianpiankantianxia)，华尔街见闻专栏作者

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流媒体行业板块：迪士尼-IP王者转型流媒体渐露锋芒，复联4再印证吸金能力

迪士尼FY19Q2业绩超预期，持续投入流媒体

华特迪士尼FY19Q2收入149.2亿美元，同比增长3%，超过预期的143.6亿美元；扣除一次性影响后EPS 1.61美元，超过预期的1.58美元。流媒体业务收入同比增长15%至9.55亿美元，运营亏损同比扩大超过一倍，主要鉴于 1）对ESPN+持续投入；2）将在11月上线的Disney+筹备成本；3）Hulu随着收购福克斯带来的股权提高，亏损进一步转为并表认列；4）流媒体技术服务亏损扩大。主题公园和消费品/媒体网络/影视娱乐等业务收入分别为61.69/55.25/21.34亿美元，同比分别变化+5%/0%/-15%，营业利润分别为15.06/21.85/5.34亿美元，同比分别变化15%/-3%/-39%。影视娱乐业务同比下滑，主要鉴于去年“黑豹”和“星战8”带来高基数。对福克斯的收购，在FY19Q2的11天内（自3/20完成收购）实现3.73亿美元收入和2500万营业利润，而美国司法部要求出售的22家地方性体育电视网，目前已在5月初以106亿美元售出其中21家给Sinclair广播集团。而尚未卖出的YES电视网，据WSJ报道，正同时与Sinclair、亚马逊和纽约洋基队洽谈中。

迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从0到1起锚

流媒体平台的成功在于“内容为王”。我们认为迪士尼通过既有IP的挖掘和扩展的模式，将更有利于长期发展。整体来说，迪士尼手握海量IP资源并拥有强劲现金流，加上具备价格优势，有望超越奈飞成为新一代流媒体王者。

1）内容为王：迪士尼主打三大流媒体平台：以合家欢为主的Disney+、对标YouTube的Hulu、及体育频道ESPN+。Disney+将涵盖众多历久弥新，并可持续发展的自有版权内容，包括辛普森家族、皮克斯动画片、漫威英雄电影、星球大战全系列和迪士尼经典动画片等。奈飞外购版权部分，虽有《老友记》等经典剧集，但成本高昂，同时面临终止续约和涨价的风险，迪士尼已确定今年将收回其在奈飞上播放的内容。而原创内容部分，虽有《纸牌屋》、《黑镜》、《怪奇物语》等热门剧，但话题延续性有限，也不具备像迪士尼IP可延伸周边商品授权的额外变现能力。

2）性价比高，转化剪线族：我们认为迪士尼的野心不单纯在于提供流媒体服务，而是从0到1搭建全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。Hulu里除了包括类似YouTube的原创内容外，也包括60+个电视频道。而ESPN+针对体育粉丝，提供美国棒球、足球等，以及国际各项重要体育赛事。前两者叠加Disney+合家欢内容的组合，在内容上是奈飞所不能提供的，而在价格上，目前“剪线族”当道时代，可直接取代较昂贵的有线电视。

3）现金流充裕：迪士尼截止FY19Q2，自由现金流27.2亿美元，对比奈飞同期为-4.6亿美元，并需要高额举债来投入原创，迪士尼有足够的现金流支撑其流媒体布局。另外，国际市场扩张上，迪士尼过往的IP经营证明了其全球化的能力，国际落地上或不会比依托大额资金投入维持管线的Netflix逊色。

整体来说，尽管市场对于公司传统媒体的DNA，能否成功转型流媒体有所顾虑，但我们认为流媒体决胜关键仍以内容为主，而迪士尼强变现的IP阵容为其提供立足于不败之地的发展基石。

重磅IP轮番上阵，复联4再印证吸金能力，估值有望向互联网靠拢

重磅IP轮番上阵：迪士尼预计20-27年，将再有8部漫威电影、3部星战系列和4部阿凡达系列上线，而迪士尼的真人电影、皮克斯和其他知名IP也会陆续推出新作品或续集。另外，近期上映的“复联4”，上线11天便突破20亿美元票房，并已超越“泰坦尼克号”21.87亿美元记录，有望逼近影史最高票房“阿凡达”27.88亿美元，再次反映迪士尼IP的吸金能力。

估值吸引：迪士尼一直以传统媒体和内容供应商的估值为基础，历史PE一直在15-20x之间，但对比奈飞的130倍，市场对迪士尼估值仍较保守。我们认为迪士尼有望加快“剪线族”的增速，并在奈飞的基础上，吸引到更多对高质素和多元化内容的观众，有望向互联网估值水平靠拢。

风险提示：内容投入成本超预期，流媒体行业竞争剧烈等

1. 迪士尼现金马——主题公园业务

主题公园和商品业务，为迪士尼的创意提供可置身其中的互动体验，同时与其他业务形成具有协同效应、可相互共鸣并且变现能力强的闭环生态圈。主题公园和商品业务，收入占比超40%为最大板块，为迪士尼的现金马，主要包含1）全球各地迪士尼主题乐园；2）夏威夷的迪士尼度假村、迪士尼度假俱乐部、迪士尼游轮等度假旅游服务；3）角色和商品名的版权或著作权的周边应用授权；4）零售商店运营和产品销售。主要收入为主题公园门票、食品和饮料贩售、实体商品销售、商品版权销售、以及其他等。

主题公园全球分布地区包含：佛罗里达州、加州、巴黎、香港、上海、东京。其中，东京迪士尼以授权方式交由第三方经营，而香港和上海迪士尼乐园为合资方式，但财报上仍并表认列。香港迪士尼乐园与香港特别行政区政府合资，公司占有47%的股权；上海迪士尼乐园则与国有企业上海申迪集团合作，迪士尼占有43%乐园股权。

2. 迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒

2.1. Disney+现金投入原创，预计FY2024年实现盈利

2019年4月的投资者大会上，迪士尼宣布Disney+将于2019年11月12日在美国正式上线，订阅费用为每月6.99美元/每年69.99美元，并且所有内容均开放给订阅会员下载离线观看。国际市场将在FY20和FY21的2年内陆续上线，具体计划分别为北美市场FY20Q1；西欧市场FY20Q1-Q2；东欧市场FY21Q1-Q4；亚太地区FY20Q1-FY21Q4。（迪士尼财年截止9月29日）

Disney+主要播放针对儿童和适合家庭共赏的内容，其中将包含迪士尼原创的所有电影、漫威系列英雄、皮克斯原创、星球大战全系列等耳熟能详的重量级IP，以及收购福克斯之后所获得的国家地理。

对于原创内容的投入计划，FY2020将投入超10亿美元并持续提升，预计到2024年将投入约25亿美元，并且将以全现金模式投入；原创内容的摊销将以加速方式在前四年摊销80%-90%，预计FY2020摊销费用小于5亿美元，并每年持续增长至FY2024年达约20亿美元；另外，DTCI部门将以支付版权费用的方式向其他部门获取库存和新上映内容，预计版权内容费用在FY2020将小于15亿美元，并持续增长至FY2024年的约25亿美元。

迪士尼对于Disney+的指引为：全球订阅户在2024年达6000-9000万，长期用户组成比例为1/3,美国本地用户和2/3国际用户；运营费用在FY2020约小于10亿美元；运营损失预计在FY2020-FY2022达到高峰，并预计在2024年实现盈利。我们认为Disney+内容以众多经典剧集、电影为基础，和观众之间具有强力的感情联结，并且在上线第一天就有丰富的库存内容，有望以低流失率成为美国甚至全球众多用户长期订阅的流媒体平台。

2.2. Hulu用电视频道走出差异化

迪士尼在收购福克斯后对Hulu的持股比例从原本的30%增加至60%，而Hulu 4月以14.3亿美元购回在AT&T手中9.5%的股权，叠加CNBC报道Comcast正与迪士尼洽谈出售Hulu股权，迪士尼或有望完全持有Hulu。Hulu 2019年5月宣布订阅用户自年初增加300万至2800万，付费用户增加380万至2680万。对比奈飞19Q1美国总付费用户6023万，增长174万，Hulu用户接近奈飞一半，并且增长迅速表现出色。

Hulu收费分3种方案：Hulu每月5.99美元、Hulu不包含广告每月11.99美元，Hulu+电视频道每月44.99美元。不同于Disney+的合家欢内容，迪士尼对Hulu的战略将主要针对成人客群，内容将包含Hulu原创内容、授权播放内容以及收购福克斯所获得符合成年观众群的内容。而Hulu电视频道套餐囊括了60+个主流体育、新闻、娱乐等常见频道，同时还能扩展其线上视频内容，对比传统有线电视50美元有140+频道的基础套餐，Hulu或有望以高性价比吸引部分传统有线电视的用户流量。

2.3. ESPN+体育直播壁垒专攻特定客群

ESPN+为迪士尼以旗下体育媒体品牌ESPN和BAMTech技术推出的体育赛事流媒体，于2018年4月上线。ESPN+收费方案为每月4.99美元、每年49.99美元，目前付费订阅用户已超过200万，直播赛事包含MLB职业棒球大联盟、MLS职业足球大联盟、UEFA欧冠联赛等职业赛事以及大学橄榄球、篮球、袋棍球等赛事，另外还包含ESPN的30 for 30体育赛事系列纪录片，以及和篮球巨星合作的Kobe Bryant合作的球员分析节目《Detail》等非直播内容。此外，ESPN+还将推出按次付费模式（Pay-per-view，PPV）以供非忠实体育迷一个弹性选择。

提供体育赛事的相关内容具备技术和资源壁垒，媒体平台需取得赛事转播权、具备直播赛事的技术和实力、拥有可专业分析并受观众欢迎的主播、另外还需拥有体育明星资源去进行独家报道，吸引球迷对平台的粘性。奈飞目前没有体育直播并且曾表示不会进入该市场，我们认为体育赛事流媒体虽为相对小众市场，但内容具有时效性和周期性进一步提高用户对平台依赖粘性，ESPN+以ESPN为强力后盾，面临的市场竞争或小于另外两个平台。迪士尼对ESPN+的指引为：订阅用户数在FY2024年达到800-1200万；营业损失分别在FY2019和FY2020达6.5亿美元，但将在FY2023年实现盈利。

注：文中报告节选自天风证券研究所已发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

原标题《【天风海外】迪士尼IP王者转型流媒体从0到1起锚》