基本面预期差验证,关注未来地产投资;地产非标频繁违约,警惕到期高峰

来源: 申万宏源固收研究
周三上午统计局公布4月经济数据,数据公布显示:4月基建增速走平、房地产开发投资继续小幅冲高但升幅继续收窄,生产+消费+制造业投资显著下行,数据整体偏弱,基本符合我们此前提示。

本文来源:申万宏源固收研究 (ID:gh_8d9ceefdb915),华尔街见闻专栏作者

利率部分

  • 周三上午统计局公布4月经济数据,数据公布显示:4月基建增速走平、房地产开发投资继续小幅冲高但升幅继续收窄,生产+消费+制造业投资显著下行,数据整体偏弱,基本符合我们此前提示。5月以来,经济、资金面、风险偏好等利好正在一一验证,债市走势震荡偏强,我们继续维持看好5-8月债市的观点不变。

  • 对于4月经济数据的下行,一方面,弱需求格局下,经济预期仍整体偏弱,企业生产和投资动力不足;另一方面基数也一定程度加深了下行幅度,去年春节复工集中在3月中旬至4月中旬,而今年基本集中在3月,因此去年4月出口、投资和消费数据的基数整体不弱。此外,地产投资短期仍在高位,下一阶段重点关注地产投资高位回落的节奏,我们也在专题报告《二分法看地产投资增速:Q2预计高位回落 ——申万债券热点聚焦系列之三》对地产投资进行了详细拆解,预计地产投资端预计将在二季度高位回落。

  • 具体看4月数据结构:

  • 第一,工业增加值 大幅回落,制造业和采矿业下行、公用事业反弹。产品结构上,煤炭、水泥生产显著转弱,钢铁生产延续边际修复,下游端汽车生产继续走弱(同比-15.8),当前处于主动去库阶段,汽车生产意愿整体仍然偏弱。

  • 第二,广义和狭义基建增速都基本走平,信贷、专项债放量和非标融资的边际好转对基建资金有支撑,基于对广义财政收入的测算,维持全年基建中速反弹的判断。

  • 第三,房地产开发投资增速小幅冲高0.1个百分点至11.9%。我们在专题《二分法看地产投资增速:Q2预计高位回落 ——申万债券热点聚焦系列之三》中也指出过,4月工程类支出增速低位企稳,其他费用端增速下行但仍有粘滞性,由于基数较低、预计4月地产投资仍将维持相对高位。但只要土地购置面积、成交价款下行趋势不变,当前投资高增速都难以维系。

  • 第四,消费名义增速和实际增速出现快速下行,分别下行1.5和1.6个百分点至7.2%和5.1%。4月增值税降税落地,市场对消费数据的反弹期望较高,但实际来看对终端消费品降价的传导不及预期,对4月消费提振有限,5月小长假促进下,5月消费数据或有短期反弹,但也很难出现高增。具体来看,4月汽车消费缩幅小幅收窄(-2.1%),石油及制品消费大幅回落至0.1%,此外,伴随房地产销售下行,家电音像、家具和建筑装饰等地产相关消费均表现不佳,4月出现显著下行,其他大类中,服装鞋帽、日用品、食品粮油、中西药品均出现不同程度下行。

信用部分

  • 信用:地产非标频繁违约,警惕3季度地产非标到期高峰。在地产销售数据较佳、宽信用、其他行业产业债机会较少的共同作用下,地产债走出了一波较强的行情。虽然地产债近半年仅有国购投资发生首次违约,在各行业中表现相对较好。但非标市场上地产信托出现了较多的风险事件。

  • 进入三月份以来多家房地产非标项目出现风险事件,4月初“安信·深圳罗湖城市更新集合资金信托计划”发生违约;4月末,“信业卓异3号专项投资私募基金”出现兑付风险;5月13日,“中江信托金鹤263号信托计划”延期支付(含地产业务的集团的非地产项目);5月15日,“安信·新农村建设发展基金集合信托计划”计划延期兑付。

  • 综观这些非标项目,涉及的项目地点分别为深圳罗湖区、广州白云区、舟山岱山县、贵阳乌当区等地,并非只在三四线,一线城市项目均有风险事件原因主要是融资困难和回款不佳导致的流动性不足,有的因为拆迁补偿不顺利导致项目搁置,有的因为项目进度回款出现问题,有的因为贷款没有协调好导致流动性出现问题。目前看,出现这几个风险事件的涉及的融资主体均为民营企业。

  • 总体来说,我们认为地产风险事件是否会继续增多仍需观察,宽信用对龙头地产企业利好幅度较大,但是对中小房企改善可能有限。从资金来源看,地产的偿付能力主要还是看项目回款,其次才是信贷和非标等融资的情况。一二线项目并非就一定优于三四线项目,从这几个案例看,违约项目均具有项目规模大,结构复杂,运营难度大的情况,因而在分析地产公司偿债能力时不宜一二、三四线一刀切,而是结合其具体项目具体分析。

  • 此外地产非标融资情况存在隐忧:从新发行来看,基建类占比增多,地产类占比有下降的趋势。从到期看,二、三季度开始地产类非标到期压力明显增大。因而我们建议投资者根据我们的非标数据库密切关注非标到期压力大的个体情况,以免出现非标风险事件传导至信贷债券融资困难的情况发生。

市场动态

一级市场:周三新发行国债、农发债960亿元。2Y、5Y国债分别发行340亿元、480亿元,发行利率分别为2.8308%、3.1178%,发行倍数分别为2.80、3.41,整体需求一般;1Y、7Y、10Y农发债分别发行30亿元、40亿元、70亿元,发行利率分别为2.6156%、3.8318%、3.8524%,发行倍数分别为6.43、3.94、3.55,1Y农发债需求较高,3Y、5Y农发债需求尚可。

二级市场:四月经济数据略逊预期,周三债市震荡上涨,国债期货小幅收涨,现券收益率多数下行。期债方面,周三国债期货小幅上涨,5年和10年期主力合约分别收涨0.06%和0.06%。现券方面,周三国债收益率多数下行,1Y国债收益率小幅上行0.65bp,3Y国债收益率小幅下行0.07bp,10Y国债收益率下行0.97bp报收3.2762%,10Y国开债收益率下行0.78bp报收3.7323%。

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