制造业下行原因几何——4月经济数据点评

来源: 花长春
短期波动不改整体企稳趋势;外忧持续,预计政策对冲外部风险或加码

本文来源:花长春 (ID:gh_4be8cf3023b9),华尔街见闻专栏作者

导读

受到3月抢跑及假期扰动,4月份经济数据整体表现乏力,但短期波动不改整体企稳趋势;外忧持续,预计政策对冲外部风险或加码。

摘要

l重点关注制造业投资超季节性回落,但预计后续不会失速下行:

1、金属制品、纺织、食品、通用设备、化工增速下滑幅度较大,主要是环保设备升级的投资边际出现回落、及出口下滑的影响。

2、制造业产能利用率一季度总体保持稳定,部分行业出现回升,叠加减税降费以及信贷社融的宽松,预计制造业投资后续不会持续失速下滑。

l其他数据回落主要受到3月抢跑及假期扰动,但短期波动不改整体企稳趋势,部分数据表现仍然亮眼。分项来看:

1、房地产销售和投资数据仍然亮眼,新开工及土地端的改善将持续支撑短期及远期的地产投资;

2、基建增速企稳,随着后续地方债等发行加快及土地端成交回暖,基建还将继续发力;

3、社零受到了五一假期错位影响,预计五月份将在减税降费及五一假期支撑下回复;

4、生产受到了三月份抢跑的影响,高频数据仍然稳定。

l展望后续:

1、经济上,地产投资可持续,基建在企稳基础上继续发力,在减税降费政策下,制造业投资有望出现修复。高端制造业将持续崛起,有望引领提升整个经济系统的效率。

2、从政策上,外部忧患持续,预计宏观政策也将重新进入对冲模式,为国内经济复苏创造良好环境。

3、我们认为政策工具箱可能包括:1)消费:拉动汽车、家电等消费的方案进一步出台;2)财政:落实减税降费,加快处置地方债,下调基建资本金要求;3)货币:定向降准降息,量化宽松;4)金融:放松银行理财和长期资金入市等,必要时下调印花税。

正文

1、 核心观点:短期波动不改企稳趋势,政策对冲外部风险或加码

本月重点关注制造业投资增速的下滑。制造业增速本月出现了超季节性的回落,在近十年也是首次出现(上次增速大幅滑落出现在2008年3月,增速回落3.9%)。从行业来看,主要是金属制品、纺织、食品、通用设备、化工增速下滑幅度较大,主要是环保设备升级的投资边际出现回落、及出口下滑的影响。但制造业产能利用率一季度总体保持稳定,部分行业出现回升,叠加减税降费以及信贷社融的宽松,预计制造业投资后续不会持续失速下滑。

其他数据受到3月抢跑及假期扰动,也不乏亮点,整体来看,短期波动不改整体企稳趋势。4月份生产、消费均出现了回落,一方面原因是3月份部分企业抢跑,导致4月份生产增速相对回落较大,但4月份高炉开工、重点企业粗钢产量等高频指标均在提升;另一方面,假期错位导致社零四月份表现不佳。而投资中除了制造业投资之外,房地产投资表现依然亮眼,基建投资企稳,预计后续将有望持续修复。

外忧持续,政策对冲外部风险或加码。中美贸易战不断升级,虽然对美贸易对经济总量影响在逐渐降低,但是仍然对市场经济信心有一定影响。在5月10日,美国加征关税的当天,总理召开“企业减税降费专题座谈会”,重提“六个稳”,其中意义不言而喻。因此,在经历了4月份信贷社融相对收紧之后,预计政府宏观政策将重新进入对冲模式,财政进一步扩张、货币保持宽松、国内改革和开放政策加速落地,加大力度争取国际盟友。

2、制造业投资:受环保及出口影响,预计不会失速下滑

制造业投资受到了综合因素的影响,表现不及预期。1至4月制造业投资增速同比增速2.5%,增速回落2.1个百分点。从各行业的表现来看,金属制品、纺织、食品、通用设备、化工投资增速下降幅度较大(图2)。

我们认为大幅下滑的原因主要在于两点,一是环保设备升级带来的投资边际出现回落,影响了化工相关制造业的投资增速;我们以环保中废弃资源综合利用业的投资完成额增速为指标(图3),可以看出其在2018年大幅上升,2019年开始出现较大程度的回落。

二是出口下滑也带来了一定的影响,对于纺织、食品、通用设备扰动较大。从出口金额或者是出口交货值的单月增速可以看出,近期增速出现了回落(图4)

值得关注的是,高端制造业投资增速较高。1-4月份,高技术制造业投资增长11.4%,增速与一季度持平,高于全部制造业投资8.9个百分点。其中,电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业、医药制造业投资分别增长15%、12.9%和10.4%。此外,制造业技术改造投资保持良好增长态势,1-4月份增长14.9%,增速高于全部制造业投资12.4个百分点。在减税降费、科创板等各项政策支持下,中国高端制造业将逐渐崛起。

领先指标趋势不改,预计下半年仍然有企稳迹象。1)从领先指标融资来看,虽然单月波动存在,但信贷社融1-4月合并同比仍在增长,增速回升趋势不改。2)从产能利用率来看,纺织、化工、通用设备投资增速虽然下滑,但产能利用率在一季度有所提升(图5),有望提振后续投资。3)2019年4月起增值税改革将落地,预计将带来8000-9000亿的减税规模,有望催动制造业投资的进一步回暖。总体来看,虽然制造业投资在4月份出现下滑,但是我们认为下半年仍然有企稳迹象,不会出现失速下滑。

3.投资:房地产表现依然亮眼,基建企稳有望持续发

3.1.房地产:新开工及拿地带来强劲支撑,增速可持续

地产投资仍然表现亮眼,主要来自于新开工的强力支撑。1-4月房地产投资同比增速11.9%,增幅扩大0.1个百分点。从年初至今,开发商融资环境有所改善,但对于拿地端融资通道的限制仍然没有放开,开发商需要销售回款来支撑后续拿地,因此有持续较强的新开工动力,1-4月新开工增长13.1%,增速提高1.2个百分点。新开工的强劲将对前半年的投资带来较强的支撑,短期韧性较强,后续竣工数据的修复也将持续发力(图6)。

从地区结构来看,西部地区维持较高增速水平带来较强提振,主要是三四线城市开发商抢开工(图7)。

商品房销售面积持续两个月恢复单月正增长,土地端复苏将支撑远期地产投资。4月份全国商品房单月销售面积1.3%,连续两个月恢复正增长(图8)。销售复苏支撑开发商到位资金好转,1-4月份房企到位资金累计同比增长8.9%,增幅扩大了3个百分点,主要是受到了房贷的拉动(定金预收款及个人按揭到款累计增速分别扩大了4.6及3个百分点)。销售回流资金的好转支撑了土地前端的复苏,4月份300城土地成交金同比+48%,环比+40%,土地市场溢价率进一步回升(图9),将对房地产投资带来远期的支撑。

3.2.基建投资增速企稳,后续有望继续发力

基建持续企稳,铁路运输投资发力。1至4月广义基建投资同比增速2.97%,增幅扩大了0.02个百分点。分行业看,大部分行业增速表现企稳,铁路运输业增速提升较高:铁路运输业投资增速提高1.3个百分点;水利投资增速降幅收窄0.6个百分点;公共设施投资增速降幅收窄0.2个百分点;仅道路运输业投资增速回落3.5个百分点(图10)。

从行业相关指标来看,4月份大中小挖掘机销量同比维持正增长,增幅收窄(图11)。后续专项债、地方债发行预计将加快,土地端成交逐渐修复、地方财政受到充分支持,预计基建增速还将继续发力。

4、生产:受3月抢跑出现回落,高频数据依然稳定

工业增加值 增速回落,主要是3月份企业抢跑的原因。4月工业增加值同比增速5.4%,增速回落了3.1个百分点。回落较大的原因在于,3月份部分企业抢跑,3月份环比增速51%较高(图12)。

高频数据仍然表现较好,预计生产将逐步修复。从高频数据来看,4月高炉开工率及重点企业粗钢产量持续提升,且高于去年同期;日均耗煤量出现小幅下滑(图13)。PMI 虽然有所下滑,但仍然主要出于季节性的影响。预计生产后续有望随盈利修复逐渐改善。4月份工业企业产销率小幅下滑1.6个百分点至97.2%(图14)。

5、消费:受假期影响拖累,汽车边际出现好转

社零增速整体下滑,受到假期影响较大。4月社会消费品零售总额同比7.2%,增速回落1.5个百分点,主要是受到了五一错位的影响。2019年4月假期共8天(周末5天+清明3天),2018年4月假期共10天(周末5天+清明3天+五一2天),据统计局计算,如果剔除假日移动因素,4月份增速与3月份基本持平。

地产相关零售表现乏力,汽车边际出现好转。地产相关零售品销量出现下滑,家电/家具/装潢同比增速3.2%/4.2%/-0.3%,分别收窄12/8.6/11.1个百分点(图15)。我们认为地产相关零售品增速下滑,与四月份假期减少、对地产相关大件消费的场景减少是契合的,居民将大件消费集中释放在五一假期。后续随着竣工数据不断修复,预计地产相关零售将持续增长。汽车依旧表现乏力,但降幅收窄2.3个百分点,边际出现较大好转,出现企稳走势(图16)。

五月份假期天数较多,消费或集中于五月份释放。叠加增值税减税+个税减税对消费的持续支撑,预计五月消费数据将有反弹性 的修复。

6、展望:政策对冲外部风险或加码,四个维度看工具箱

总结来看,四月份数据整体出现回落,但是主要是受到了3月份高基数和假期的扰动,部分数据表现仍然亮眼。另一方面,一季度市场信心过度释放,4月份经济和生产短期回归理性的调整,但短期波折仍然不改企稳趋势。

二季度,我们认为,经济韧性将保持,基建将继续发力,在减税降费政策下,制造业投资有望出现修复。(1)基建方面,在9月底前全年新增地方政府债务限额将发行完毕,二季度预计地方债将继续加快发行,加上土地端成交的回暖,地方政府财政获得充分支持,基建二季度将在企稳的基础上继续发力。(2)减税降费方面,政策将集中落地,19年4月起增值税改革将落地,预计将带来8000-9000亿的减税规模,有望催动制造业投资的进一步回暖。在金融供给侧改革的支持下,高端制造业投资将持续崛起,有望引领提升整个经济系统的效率,放大产业聚集效应。(4)五月份假期天数较少,消费需求可能集中在五月份释放,叠加增值税减税+个税减税对消费的持续支撑,预计后续消费数据将有反弹性的修复。

从政策上,外部忧患持续,预计宏观政策也将重新进入对冲模式,为国内经济复苏创造良好环境。我们认为对冲政策工具箱可能包括:

(1)消费政策:4月发改委发布《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案(2019-2020年)(征求意见稿)》),意见稿中涉及展开新一轮家电以旧换新、增加车牌增量指标数量、乘用车更新为新能源车给予奖补等措施,后续正式方案有望出台,进一步提升消费动能。

(2)财政政策:落实减税降费,确保企业税负真实降低;加快处置地方债;下调基建资本金要求。调整地方限价限签政策,缓冲高价地入市、保证土地端交易金额保持稳定。

(3)货币信贷:进一步定向降准;定向降息;信贷总体额度能够给予实体经济足够的支持。若中美贸易摩擦进一步升级,不排除央行可能进行量化宽松(购买债券和其它资产)。

(4)金融政策:保证资本市场平稳运转,必要时可能下调印花税,放松银行理财和长期资金入市等。加快金融供给侧改革,定向扶持制造业中的高端制造业及小微企业,提升金融资源配置效率。

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