龙光地产:土储区域优势凸显、盈利能力较强、财务稳健

来源: 郁言债市
房企江湖之发债主体点评系列

本文来源:郁言债市 (ID:gh_0d8a147b24ac),华尔街见闻专栏作者

摘 要

龙光地产成立于1996年,2013年在港交所上市(3380.HK),现为恒生综合大型股/中型股指数、恒生大湾区指数、MSCI中国全股票指数及富时Shariah全球股票指数成份股。据克而瑞统计,2018年龙光集团权益销售金额为887.8亿元,位居中国房地产企业第23名。深圳市龙光控股有限公司是龙光地产在中国境内的房地产开发业务平台和发债主体。龙光地产开发产品以住宅物业项目为主,深耕珠三角和两广。公司在经营和债务方面呈现以下特征:(1)近三年公司稳步扩张,盈利能力较强。2018年合约销售金额由2016年的287.16亿元持续增长至718.03亿元,近3年平均土地成本/合约销售均价均低于30%,得益于良好的成本控制,毛利率均保持在30%以上,核心净利率持续提升至18年的17.3%。同时,销售回款率、销售去化率表现良好。(2)公司深耕珠三角,2018年末粤港澳大湾区土储货值超过70%。公司深耕珠三角,以深圳为中心,拓展至二三线城市。2018年末,深圳土储货值为836亿,占比20.8%,粤港澳大湾区土储货值合计为2889亿元,占比71.87%。此外,公司还有孵化中的并购及城市更新项目1308万平方米,总货值为2500亿元,集中在粤港澳大湾区。(3)公司财务杠杆稳健,短期偿债能力较强。近5年净负债率均低于77%,2018年净负债率为69.63%,且货币资金对短期债务的覆盖能力较强,2018年货币资金/短期债务为207.3%。近3年加权平均融资成本稳定在6%左右。此外,融资渠道多元化,债券融资占比明显提升,18年超过60%。(4)2017、2018年,公司对联营合营企业担保规模大幅增加。2015、2016年,龙光地产仅对购房者提供担保,2017年出现对联营合营企业的担保,2018年对联营合营企业担保额达188.1亿元。整体而言,龙光地产是稳健发展的中型房企,在土储区域分布、盈利能力方面具有优势,同时保持财务稳健。然而,仍需关注公司潜在的风险:第一,关注表外项目具体情况,公司近年来加大项目的合作开发,表外项目增多,需关注其盈利表现及债务负担。第二,关注2020年债券集中兑付压力,近年来公司债券融资占比明显提高,需关注2020年债券集中兑付的时点及偿还措施安排。风险提示:数据口径有偏差,房地产政策超预期。

1. 公司简介

龙光地产控股有限公司(以下简称为“龙光地产”)成立于1996年,起步于广东汕头的房地产开发,成长为以住宅开发为主的一体化物业发展商。2009年境内重组后,深圳市龙光控股有限公司(以下简称“龙光控股”)成为公司在中国境内的房地产开发业务平台和发债主体。龙光地产于2013年在港交所上市(3380.HK),现为恒生综合大型股/中型股指数、恒生大湾区指数、MSCI中国全股票指数及富时Shariah全球股票指数成份股。据克而瑞统计,2018年龙光集团权益销售金额为887.8亿元,位居中国房地产企业第23名。

龙光地产开发产品以住宅物业项目为主,主要针对首次置业及改善型置业需求。公司深耕珠三角和两广,项目集中分布在珠三角、广东汕头和广西南宁等区域,2018年末粤港澳大湾区土储货值占比超过70%。2017年以来,公司先后进入了香港、新加坡等海外市场和长三角地区,进一步拓展了版图。

截至2018年12月31日,公司的控股股东为Junxi Investment Limited,持有61.96%的股份。Junxi Investment Limited由纪氏家族信托受托人Credit Suisse Trust Limited间接全资持有。纪海鹏、纪凯婷父女为集团的实际控制人,实际拥有龙光地产77.45%的股份。

龙光地产经历了起步汕头、深耕珠三角、上市扩张以及稳健增长的发展阶段:

(1)1996-2005年,起步汕头,进军深圳、佛山。公司成立于1996年,在汕头做城中村改造项目起家,至2001年,占据了汕头房地产市场三分之一的份额。2003年,公司进军深圳,在深圳宝安区拿下一宗核心地块。2004年进军佛山,以较高价格在佛山市较为核心的禅城区拿下一宗土地。

(2)2006-2012年,深耕珠三角,跨区布局。2006年,公司走出广东,开拓广西南宁。2007年,公司进军广州、惠州、珠海、中山等地的房地产市场,战略布局珠三角。2009年,公司境内重组,由深圳市龙光控股有限公司负责境内地产业务运营,同年在东莞和惠州拿下当地的核心地块。2010年,公司进入成都、海南市场,版图进一步扩大。

(3)2013-2016年,上市扩张,重仓深圳。2013年公司在港交所上市,于2014年被纳入恒生综合大/中型股指数成份股及MSCI中国小型企业指数成份股。2014年开始战略性重仓深圳,以二三线城市为辅,巩固在珠三角的地位。

(4)2017年至今,持续稳健增长。2017年,中央提出将粤港澳大湾区发展规划纳入国家战略,公司长期深耕珠三角,经营和土地成本优势凸显。同年,公司开始布局香港和新加坡。2018年进入长三角市场,布局环上海一小时生活圈。根据克而瑞统计,2018年,龙光集团权益销售金额由17年的554.7亿元上升至887.8亿元,排名由第28名上升至第23名。

2. 经营:深耕珠三角,合约销售额保持较高速增长,盈利能力较强

近三年公司稳步扩张,合约销售金额持续较高速增长,土储成本较低,毛利率和核心净利率稳中有升。2016-2018年,龙光控股合约销售额由287.16亿元攀升至718.03亿元,公司销售回款率良好,2016、2017年分别为93%、90%。土地储备总建筑面积由1409.06万平方米增至3626.13万平方米。同时,公司保持良好的成本管理能力,2018年平均土地成本为3985元/平方米,平均土地成本/合约销售均价为24.89%,有较高的安全边际。得益于良好的成本控制,公司近三年的毛利率均保持在30%以上,核心净利率持续提升,2018年核心净利率为17.3%。

公司深耕珠三角,2018年末粤港澳大湾区土储货值超过70%。公司深耕珠三角,以深圳为中心,拓展至二三线城市。2018年末,深圳土储货值为836亿,占比20.8%,粤港澳大湾区土储货值合计为2889亿元,占比71.87%。汕头和南宁土储货值占比分别为7.61%和13.96%。2017-2018年,公司先后在新加坡、长三角地区布局新项目,但占比还较低。此外,公司还有孵化中的并购及城市更新项目1308万平方米,总货值为2500亿元,集中在粤港澳大湾区。

从公开市场招拍挂的权益土地成本来看,2015、2016年,公司重仓深圳,每年在70亿元左右。2018年,公司减少在深圳招拍挂拿地,大幅增加在大湾区其他区域招拍挂拿地,深圳权益土地成本占比5.52%,大湾区其他区域占比73.90%。

从合约销售金额的区域贡献看,粤港澳大湾区销售额占比稳定,深圳占比最高。2016-2018年,粤港澳大湾区合约销售额占比保持在60%左右。分城市来看,深圳区域销售额占比最高,16-18年分别为44.1%、40.15%和34.39%。汕头区域销售额占比明显下降,由16年的22.90%下降至18年的4.70%。而粤港澳其他区域、南宁区域的销售额占比明显上升,2018年分别为25.99%和24.55%。

从销售去化率看,龙光控股的去化率较高,截至2018年6月末,东莞、佛山、惠州、南宁等地的存货 去化率均超过95%。

3.债务:财务杠杆稳健,融资多元化,短期偿债能力较强

财务杠杆稳健,短期偿债能力较强。我们计算龙光的有息债务,包括银行及其他贷款、优先票据(境外债券)、公司债券(境内债券)和永续资本证券(境外债券)。公司财务杠杆稳健,2014-2018年,净负债率均低于77%,2018年净负债率为69.63%,低于2017年的76.56%。从短期偿债能力看,货币资金对短期债务的覆盖能力较强,近5年货币资金/短期债务最低为2017年的143.98%,2018年货币资金/短期债务回升至207.3%。

融资渠道多元化,债券融资占比提高,加权平均融资成本稳定。2014年,龙光有息债务仅有银行及其他贷款和优先票据,到2018年,有息债务包括了银行及其他贷款、优先票据、公司债券和永续资本证券,融资渠道呈现多元化。近5年,银行及其他贷款占比持续下降,债券融资占比持续上升,尤其是境内债券融资(公司债券)规模明显上升。2017年发行了3.5亿美元的永续债,18年末优先票据由17年末的88.9亿元大幅增至167.65亿元,18年末公司债券为206.32亿元。从加权平均融资成本看,2016-2018年,龙光平均融资成本稳定在6%左右,18年平均融资成本由17年的5.8%上升至6.1%。

2017、2018年,公司对联营合营企业担保规模大幅增加,受限资产占比下降。2015、2016年,龙光地产仅对购房者提供担保,2017年出现对联营合营企业的担保,2018年对联营合营企业担保额达188.1亿元。公司近年来加大项目的合作开发,表外项目增多,需关注其盈利表现及债务负担。从受限资产占比看,龙光控股2014-2016年受限占净资产比重接近100%,2017年以来,受限资产占比回落至50%以下,主要由于17年受限的存货规模由16年的156.65亿元大幅下降至40.21亿元。

龙光地产的境内发债主体为深圳市龙光控股有限公司。截至2019年5月10日,龙光控股存量信用债共11只,余额合计196.52亿元,包括一般公司债和私募债。其中,有3只债券将于2019年到期或回售,合计51.62亿,有7只将于2020年到期或回售,合计129.8亿。2018年8月至今,债券估值持续下行,有7只债下行幅度超过200bp。目前,存量债估值在4.3%-5.5%区间。

4. 小结:土储区域优势凸显、盈利能力较强、财务稳健

整体而言,龙光地产是稳健发展的中型房企,在土储区域分布、盈利能力方面具有优势,同时保持财务稳健。第一,公司坚持深耕珠三角,14年开始重仓深圳,享受深圳近几年房价上涨红利,18年末粤港澳大湾区土储货值占比超过70%,未来有望享受粤港澳大湾区协同发展的政策和经济红利。第二,公司盈利能力较强,近3年平均土地成本/合约销售均价均低于30%,得益于良好的成本控制,毛利率均保持在30%以上,核心净利率持续提升至18年的17.3%。此外,公司的销售回款率、销售去化率表现良好。第三,公司财务稳健,近5年净负债率均低于77%,2018年净负债率为69.63%,且货币资金对短期债务的覆盖能力较强,2018年货币资金/短期债务为207.3%。同时,公司融资渠道多元化,近3年平均融资成本在6%左右。

同时,需关注公司潜在的风险:第一,关注表外项目具体情况,公司近年来加大项目的合作开发,表外项目增多,需关注其盈利表现及债务负担。第二,关注2020年债券集中兑付压力,近年来公司债券融资占比明显提高,需关注2020年债券集中兑付的时点及偿还措施安排。

风险提示:

1.数据口径有偏差:如果数据口径存在偏差,可能影响房企的分析结果。

2.房地产政策超预期:如果房地产政策出现超预期收紧,房企融资或业务开展将受到较大限制,房企违约风险将上升。

房企江湖系列:

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年5月11日发布的报告《龙光地产:土储区域优势凸显、盈利能力较强、财务稳健》,具体内容请详见相关报告。

刘郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com

姜丹 S0680518090003 jiangdan@gszq.com

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原标题《【房企江湖】龙光地产:土储区域优势凸显、盈利能力较强、财务稳健》

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