美联储缩表进程放缓,通胀疲软压力,美债收益率中枢或会下行

来源: 周岳宏观固收
特别声明 本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表任何机构立场,也不构成对阅读者的投资建...

特别声明

本公众号的观点、分析及预测仅代表作者个人意见,不代表任何机构立场,也不构成对阅读者的投资建议。本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用;非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资,本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。未经本人事先书面许可,任何人不得将此报告或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布,或对公众号内容进行任何有悖原意的删节或修改。投资有风险,入市需谨慎。

基本结论

  • 发行规模回暖,发行利率上行。从发行规模来看,2019年一季度,中资美元债发行规模较2018年同期下降,4月单月发行速度加快;从发行期限与发行利率来看,发行期限逐渐缩短,发行利率以16年为分水岭,先降后升,2019年1-4月平均发行期限与发行利率分别为3.03年和6.73%;从评级分布来看,中资美元债评级缺失现象较为普遍,2019年1-4月发行的无评级债券占比过半,24.5%获得投资级评级;从行业分类来看,2019年1-4月发债规模前四的行业是房地产、软件及服务、银行及金融服务业。房地产行业美元债2019年1-4月发行量与净增量均有较大幅度增加,平均发行期限与发行利率均小幅回升;城投美元债发行规模较去年年底大幅下滑,发行规模与发行利率与前期持平。

  • 二级市场复盘:中资美元债收益率大幅下行2019年1-4月,10年期美国国债收益率先下后上,前期下行原因主要是加息预期降温、缩表进程结束,美联储基调偏“鸽”,后期上行原因为4月美国经济及非农数据均好于预期;2019年1-4月投资级中资美元债收益率整体下行,高收益中资美元债收益率与利差在1-3月大幅下行,4月下行趋势渐缓,收益率走平;根据iBoxx回报指数可以看出,2019年房地产行业回报率更高,金融行业表现则相对平稳,与市场均值接近。

  • 中资美元债违约回顾。截至目前,2019年违约债涉及风险主体3家,发行金额为13.6亿美元,已超过绝大多数年份的违约金额,境内宽信用政策尚未惠及中资美元债。三家违约主体分别为兴业太阳能、康得新及中民投,其中康得新与中民投为今年首次违约主体:康得新存在存贷双高现象,报表质量存疑;而中民投违约原因主要是其高负债的业务模式,导致其资产变现的节奏跟不上债券兑付的脚步。

  • 下半年展望:美债收益率中枢下行。美联储缩表进程放缓,通胀疲软压力及中美贸易摩擦引发降息预期增加,预计美债收益率中枢在供需关系缓解及市场降息预期升温的影响下或会出现缓慢下行;从中资美元债供需来看,供给承压而需求边际走弱;投资级中资美元债或会随美债收益率缓慢下行;一季度高收益中资美元债收益率下行幅度较大,建议警惕其可能出现的信用风险,高收益债个券相对价值挖掘则显得更为重要;我们认为城投平台受境内融资环境改善的影响,仍有一定溢价空间,因此,我们筛选出境外城投债仍存在溢价空间的个券以供投资者参考。

  • 风险提示:1. 美国经济基本面超预期,推动美债收益率上行;2. 中美贸易摩擦的不确定性;3. 信用风险集中爆发。

2019年一季度中资美元债收益率快速下行,受到投资人的广泛关注,我们在年中之际,对2019年中资美元债的情况进行回顾,并对下半年中资美元债行情进行展望,以供投资者参考。

一、发行规模回暖,发行利率上行

1. 2019年中资美元债发行规模前低后高

2010年以来,中资美元债的发行规模整体波动较大,2013年,国家外汇管理局发布《外债登记管理办法》对外债登记管理流程进行了简化,14年中资美元债发行放量,金额达到990.92亿美元,同比增长66.58%;2015年国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》取消企业发行外债的额度审批,实行备案登记制管理,但由于境内公司债发行主体扩容,地产企业境外融资的意愿受到影响,中资美元债发行规模反而小幅下行;2017年国家外汇管理局允许内保外贷项下资金调回境内使用,叠加境内融资成本上行,发行量呈现爆发式增长,全年发行规模达到2,161.78亿美元,同比增长98.13%;2018年4月以来,由于跨境融资政策收紧、信用事件频发,中资美元债发行规模有所回落。

2019年一季度,中资美元债共发行473.39亿美元,较18年同期下降了11.21%,4月中资美元债发行速度明显加快,共发行253.01亿美元,较去年同期增长41.92%。

近年来,中资美元债发行期限逐渐缩短,2019年1-4月平均发行期限仅为3.03年;从发行利率来看,以2016年为分水岭,16年前,中资美元债发行利率整体呈现下行趋势,15年四季度平均发行利率仅为2.39%,16年后,发行利率不断走高,2019年1-4月平均发行利率上行,高达6.73%,一方面是由于美债收益率不断上行,另一方面中资美元债发行放量,供给大幅增加推高了其发行利率。

从中资美元债的评级[1]来看,评级缺失现象较为普遍,且2016年以来新发行债券中投资级债券占比整体呈下降趋势,从2019年1-4月发行的中资美元债来看,无评级的债券只数占比高达55.56%,在其余有评级的债券中,投资级债券发行24只,合计178亿美元,高收益债券发行37只,共144.8亿美元。中资美元债评级缺失与外资机构给出的评级级别整体偏低有关,发行人为避免得到低评级,往往选择事先与投资者沟通一致,放弃境外评级。

从存量中资美元债所属BICS2级行业分类[2]来看,存量债券排名前三的是房地产、银行和金融服务行业,房地产行业在海外发债规模占比一直较高;2019年1-4月发行的中资美元债行业分布较为集中,发债规模位于前四的行业分别是房地产、软件及服务、银行及金融服务业,发行债券金额占比分别为54.79%、9.35%、8.43%和6.78%,软件及服务行业共发行62.75亿美元的债券,占比较高,但主要是受到腾讯控股单家发行60亿美元债券的影响。

2. 地产中资美元债发行规模增加,发行期限与发行利率回升

境外发债一直是房地产企业的重要融资渠道之一,2019年1-4月受中资美元债收益率快速下行的影响,房地产行业发行量与净增量均有较大幅度的增加。从房地产行业中资美元债的历史发行情况来看,2013-2014年发行规模出现小高峰,2015年外债发行政策放宽,但由于证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》扩大境内公司债发行主体,叠加境内债券收益率下行、融资成本降低,地产企业选择转向境内发债融资,境外发债规模受到影响,出现明显的下降;2017年受外债资金允许调回境内使用政策的影响,地产中资美元债规模出现了爆发式的增长,全年发债规模达到了525.03亿美元,同比增长超过300%;2018年4月以来,出于控制外债风险的考虑,发改委发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》,房地产企业在境外发债主要用于偿还到期债务,限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等,受监管政策趋紧的影响,18年房地产中资美元债发行规模有所回落;2019年1-4月,房地产中资美元债共发行367.55亿美元,较2018年同期大幅增长74.26%。

2013年以来,地产中资美元债发行期限整体缩短,发行利率先降后升,2019年1-4月平均发行期限为3年,较前期小幅回升,发行利率为8.85%,融资成本亦有所提高。2017之后,受到地产中资美元债供给大幅增加的影响,发行期限与发行利率走势相背离,期限缩短而发行利率一路走高,反映出投资者更偏好短久期债券,并且对风险溢价的要求逐渐提高。

3. 城投中资美元债发行规模下滑,发行期限与发行利率持平

2019年以来受境内城投融资环境改善的影响,部分平台转向境内融资,城投美元债发行规模大幅下滑。从城投美元债历史发行规模来看,2015年9月,发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》中提到:鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债,募集资金根据实际需要自主在境内外使用,优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。由于得到政策支持,15年城投中资美元债发行开始提速,16年达到高峰,发行金额为144.15亿美元,同比增长高达110%;2016年10月,国务院88号文重启地方债务监管,财政部发文要求划清地方政府债务界限,引发市场对融资平台债务的担忧,直接影响了城投海外发债规模,在中资美元债发行呈现爆发式增长的2017年,城投美元债发行量不升反降,仅为114.1亿美元;2018年上半年,政府债务严监管仍然直接影响了城投美元债的发行规模,直到723国常会召开要求保障融资平台合理融资需求,城投美元债发行规模回升,18年全年发行量较17年增长74.66%;2019年1-4月,城投美元债共发行55.6亿美元,较前期下滑严重。

2014年以来,与地产美元债类似,城投美元债发行期限逐渐缩短,发行利率整体上行,2019年1-4月平均发行期限为2.55年,较前期基本持平,平均发行利率为6.56%,与前期相比变化不大,主要有两点原因,首先是由于国开行与镇江、湘潭等地化解隐性债务的说法,其次是交易所放松了地方融资平台发行公司债的申报条件,以借新还旧为目的发行的公司债放开“单50%”上线限制,市场投资热情有所提升。

[1] 彭博综合评级。

[2] 剔除城投债。

二、二级市场复盘:中资美元债收益率大幅下行

1. 美债收益率先下后上

2018年,10年期美国国债收益率整体上行,年底回落。年初开始,大宗商品价格快速上行,美国通胀、加息预期升温,加之美国税改与美联储缩表扩大了美债的供需矛盾,10年期美国国债收益率一路上行,4月触及3%,而后受到意大利政治风险、墨西哥参与北美自由贸易协定谈判、伊朗问题以及英国政府脱欧等地缘政治风险的影响,避险情绪上升,美债收益率下行,8月以来,美国非农数据好于预期、时薪增速表现强劲,Powell释放“鹰派”信号,市场加息预期逐渐升温,美债收益率一路走高,10月15日达到3.23%的历史高点,11月开始,美国经济数据走弱,Powell强调加息或将放缓,市场加息预期降温,叠加油价暴跌,通胀压力缓解,10年期美债收益率回落,18年年底美联储票委人员轮换使得加息路径难测。

2019年1-4月,10年期美国国债收益率先下后上。1月31日,美联储FOMC会议删除了“进一步加息”的言论,并强调缩表政策具有灵活性,基调偏“鸽”促进美债收益率继续下行;3月,美联储决议不加息,并且更新加息点阵图,宣布19年不加息,同时表明从5月起放缓减持美国公债 的步伐,9月末停止缩表,美债收益率进一步回落;4月美国经济数据及非农数据好于预期,美债收益率承压,有所上行。

2 中资美元债回报率表现亮眼

2018年美元债表现不佳,除投资级中资美元债及投资级亚洲美元债录得微幅正收益,高收益美元债及投资级新兴市场美元债回报率均为负,2019年受美联储“鸽派”表态的影响,中资美元债、亚洲美元债及新兴市场美元债均录得较高正收益。具体来看,投资级债表现上,2018年中资美元债、亚洲美元债及新兴市场美元债的回报率分别为0.68%、0.31%及-0.97%,19年1-4月的回报率分别为4.12%、4.51%及5.55%,高收益债表现上,18年中资美元债、亚洲美元债及新兴市场美元债的回报率分别为-4.31%、-3.41%及-4.79%,19年1-4月的回报率分别为8.61%、8.36%及6.14%。

整体来看,在美元债市场表现不佳的时候,投资级中资美元债表现出更好的抗跌性,而高收益中资美元债则跌幅更高;当美元债收益率整体下行的时候,高收益中资美元债表现更加亮眼,回报率超过高收益亚洲美元债及高收益新兴市场美元债。

3. 中资美元债收益率整体下行

(1)投资级中资美元债收益率走势

投资级中资美元债的报价方式通常是以期限最接近且在近期发行的2年、5年、10年及30年美国国债收益率为基准,在此基础上加上一定的信用溢价,永续债由于历史习惯原因,通常以价格或收益率直接报价,因此,投资级中资美元债的收益率与美国国债收益率走势呈现出高度的相关性,而与境内AAA级中票收益率走势并没有直接的关系。美国国债收益率的变动可以在很大程度上解释投资级中资美元债收益率的走势,剩余利差变动的部分则是由中资美元债供需以及境内发债主体信用基本面所决定。截至2019年4月底,投资级中资美元债收益率约为3.81%,位于2009年以来69%的分位数水平,收益率处于偏高水平;投资级中资美元债与10年期美国国债收益率利差约为130bp,处于2009年以来71.6%的分位数水平。

具体来看投资级中资美元债收益率走势:

  • 2018年投资级中资美元债收益率与利差一路高歌猛进,仅7-9月份利差有所收窄。投资级中资美元债收益率跟随美国国债收益率上行,从年初的3.39%攀升至年末的4.43%,利差则从年初93bp走扩至174bp。2018年受企业境外发债政策收紧的影响,中资美元债供给出现阶段性回落,但美元债收益率更多由潜在融资需求所决定,从18年中资美元债到期量及境内再融资渠道不畅结合来看,美元债供给压力较大,推动了投资级中资美元债利差的走高。

  • 2019年1-3月投资级中资美元债收益率与利差均快速下行,4月收益率走平。投资级中资美元债收益率由年初的4.43%下行62bp至4月底的3.81%,恢复到2018年3月中旬的收益率水平,利差从年初的178bp回落至130bp。利差收窄的主要原因是境内融资环境的边际改善,包括房地产行业的回暖以及城投隐性债务化解传闻等事件。

(2)高收益中资美元债收益率走势

高收益中资美元债报价方式与投资级不同,是直接以价格或收益率报价,因此,其收益率与美国国债收益率走势相关性较弱,更多由发行人的信用基本面、中资美元债的供需及流动性溢价等因素决定。高收益中资美元债收益率波动幅度较大,截至2019年4月底,高收益中资美元债收益率为8.06%,位于2009年以来59.8%的分位数水平,收益率处于均值水平;高收益与投资级中资美元债利差约为425bp,位于历史分位数的52.4%。

具体来看高收益中资美元债收益率走势:

  • 2018年高收益中资美元债收益率大幅走高,同时高收益与投资级中资美元债利差走扩,7-9月出现阶段性下行,年底则继续抬升。18年高收益中资美元债收益率从年初的5.96%大幅上行至10.62%,与投资级收益率利差则从257bp走扩至618bp。上半年高收益债收益率主要受到境内中低等级主体风险事件频发的影响而走高,5月开始,中资美元债爆出国储能源、金鸿控股、五洲国际等违约事件,境内信用风险传导至境外,高收益债收益率在5-7月大幅上行,随后,由于境内出台宽信用政策疏解再融资压力,市场风险偏好有所提升,高收益债收益率及利差在此期间出现阶段性下行,11月初恒大通过其境外孙公司景程有限公司发行28亿美元债刷新自身融资成本记录,使得中资高收益债二级市场收益率再度走高。

  • 2019年1-3月,高收益中资美元债收益率与利差大幅下行,4月下行趋势渐缓,收益率走平。19年1-4月高收益中资美元债收益率从年初10.63%下行至4月底的8.06%,高收益与投资级中资美元债之间的利差则从620bp回落至425bp,1-3月高收益债收益率及利差大幅下行的原因除美联储“鸽派”表态外,境内融资环境边际改善也起到了很大的作用:首先,国开行置换镇江、湘潭等地隐性债务的传闻很大程度上提高了对城投债的投资热情;其次,交易所窗口指导放松了融资平台发行公司债的申报条件;最后,2019年地产销售及拿地数据表明地产行业存在边际回暖现象。

(3)各行业中资美元债走势

根据iBoxx回报指数可以看出,2019年房地产行业回报率更高,金融行业表现则相对平稳,与市场均值接近。2018年,中资美元债地产行业及金融行业回报率分别为-2.25%、-0.33%,2019年1-4月,地产行业与金融行业回报率分别为7.73%、5.65%。2018年由于境内再融资环境收紧,投资者对地产行业的担忧加剧,地产债回报指数下行,7月份同样受到宽信用政策影响,总回报指数抬升;2019年初地产行业受益于境内销售、土地成交价边际回暖,回报率表现优于市场均值。金融行业以银行债为主,信用风险较低,总回报指数与市场均值接近。

从各行业中资美元债的平均收益率来看,2019年以来收益率下行幅度前三的行业是科技、医疗保健、必须消费,收益率分别回落了477bp、133bp、98bp,而能源、材料及非必需消费收益率分别上行3bp、7bp、23bp;从各行业近三个月的收益率变动来看,科技、医疗保健、必须消费及金融行业收益率下行幅度超过均值水平;从各行业近一个月的收益率变动幅度来看,科技、必须消费及金融行业表现优于中资美元债均值水平。

[3] 以2018年1月2日为基数100。

三、中资美元债违约回顾

1. 中资美元债违约增加

截至2019年4月底,中资美元债共有60只违约,发行金额174.61亿元,涉及28家风险主体,按2019年4月底中资美元债发行金额9,324.31亿美元(包含已到期,不含银行CD)计算,违约率约为1.87%。从历年违约情况来看,2018年中资美元债违约集中爆发,违约金额及违约债券只数均远超其他年份,主要是境内再融资渠道收紧引发的信用风险传导至境外所致,截至目前,2019年违约债发行金额为13.6亿美元,已经超过绝大多数年份的违约金额,涉及风险主体3家,境内宽信用政策尚未惠及中资美元债。

从违约行业分类来看,金属与矿业、勘探及生产及可再生能源是违约规模前三的行业,违约债发行金额分别为36.5、33.84及18.66亿美元,分别占总违约金额的20.9%、19.38%、10.69%,行业分布较为集中,房地产行业债券发行规模虽大,但违约规模仅为6亿美元,违约主体为五洲国际。

2. 2019年中资美元债违约案例梳理

2019年违约主体共有三家,分别为中国兴业太阳能技术控股有限公司(以下简称“兴业太阳能”)、北京康得新复合材料股份有限公司(以下简称“康得新”)、中国民生投资股份有限公司(以下简称“中民投”),共涉及违约债发行金额为13.6亿美元,其中康得新与中民投为今年首次违约主体。

(1)康得新

康得新是高分子材料行业的龙头民企,主要从事高分子材料的研发、生产和销售,包括新材料、智能显示和碳材料,其中光学膜板块是公司主要收入来源。

信用事件主要过程回顾:

2018年11月7日:康得新发布公告,为纾解大股东高质押率困境,化解上市公司风险,康得集团与张家港市城市投资发展集团有限公司、东吴证券股份有限公司签订《战略合作框架协议》。张家港城投及东吴证券作为战略投资者,拟出资27亿元通过承接债权的方式或法律法规允许的其他方式帮助大股东康得投资集团。

2018年12月18日:国际债券评级机构穆迪再次下调A股上市公司康得新复合材料集团股份有限公司(下称“康得新”)至B3,评级展望为负面。在质押比例为92.63%时,新世纪评级便已经认为控股股东康得集团所持股份质押比例“极高”。

2018年12月27日:康得集团进一步质押了5800万股,在已经质押92.63%的基础上继续增加了6.81%。截至2019年1月2日,康得集团持有上市公司股份占总股本的24.05%,其中质押股份占康得集团持有本公司股份的99.45%,占公司总股本的23.91%。

2019年1月10日:上海新世纪评级将康得新的主体信用评级由AA下调至BBB级,同时将“17康得新MTN001”和“17康得新MTN002”的债项信用等级由AA下调至BBB级,并将公司及其发行的“17康得新MTN001”和“17康得新MTN002”列入负面观察名单。

2019年1月15日晚间:康得新公告称,截至15日营业终,公司未能按照约定筹措足额偿付资金,“18康得新SCP001”不能按期足额偿付本息,已构成实质违约。

2019年3月20日:康得新公告称公司及其全资子公司自2019年3月11日至今新增被诉案件共9起,标的金额共计人民币10.20亿元。

2019年4月18日:康得新公告称公司2020年到期的3亿美元6%担保债券应于3月18日付息,仍未能于30日宽限期内(4月18日之前)支付美元债利息(900万美元),已构成违约。

2019年4月25日:康得新公告称其控股股东康新集团所持公司股份85,141.4682万股,占总股本的24.05%被司法冻结。

违约原因分析:

  • 存贷双高,但实际可用资金较少。2018年公司审计报告披露公司拥有广义货币资金(货币资金+应收票据+其他应收款)约155.3亿元,占公司总资产的45.4%,其中受限货币资金23.47亿元,但同时18年末公司有息负债(短期借款+应付债券+长期借款)规模直逼105亿元,公司实际可用货币资金量并不像表面上这么充足。一方面,存在控股股东占款情况,1月20日公司披露“发现公司存在大股东占用资金的情况。”但是具体货币资金中大股东占用比例并未公布;另一方面,2018年瑞华会计师事务所对公司出具无法表示意见的审计报告中对“公司货币资金的真实性、准确性和披露的恰当性”存疑。

  • 剩余流动资产的流动性差。2018年末公司应收账款账面余额60.94亿元,其中计提坏账准备12.28亿元,坏账占比从年初的6.29%飙升至20.16%,应收账款周转天数连年上升至182.4天,其他流动资产占比较小。

  • 资本性支出维持高位但融资不畅。尽管公司债券接连爆雷的情况下,公司非流动资产仍是由2018年初的91.3亿元上升至124.2亿元,2018年筹资现金流为净流出22.9亿元,公司扩张资本开支但是融资不畅拖累了现金流。

  • 备用流动性仅有借鉴意义。截至2018年末,公司获得银行授信116.1亿元,尚未使用额度43.7亿元,备用流动性充足,但是前期公司选择更高成本的发债而不是银行融资,说明银行有收缩信用的趋势。

(2)中民投

中民投是由全国工商联发起,经国务院同意成立,由59家知名民营企业发起设立的大型投资公司。公司于2014年5月9日在上海注册成立,注册资本500亿元人民币,业务板块包括资产管理与股权投资、综合物业销售及管理、保险、融资租赁、新能源和公务机托管等。

信用事件主要过程回顾:

2019年1月29日:中民投于2016年发行的30亿私募债“16民生投资PPN001”未兑付,发生违约,随后,公司宣布“16民生投资PPN001”本息推迟3日支付。

2019年2月1日:中民投持有的累加价值超过130亿股权被冻结,“16民生投资PPN001”仍未兑付。

2019年2月11日:春节过后,债券本息仍未兑付,受事件影响,中民投旗下三只债券大跌后暂停系统交易。

2019年2月12日:中民投以121亿元出售旗下核心资产上海黄浦区董家渡金融城地块50%的股权,交易对手方为绿地地产。

2019年2月14日:“16民生投资PPN001”兑付,股权解冻。

2019年2月25日:彭博社报道,在上海召开的中民投债权人会议上,透露了中民投有息债务为1,522亿元,2019年到期的有息债务为894亿元。

2019年3月22日,彭博社报道,中民投国际通过高盛抛售了Ananti Inc.1206万股,获得10亿元现金。

2019年4月4日:中民投公告称公司主要资产被查封、冻结,涉诉金额达29.59亿元。

2019年4月8日:银行间市场清算所发布公告称,中民投于4月8日到期的“16民生投资PPN002”未能按时兑付。

2019年4月18日:中民投公告称公司因其境内债券违约,境外3亿美元2020年到期债券及5亿美元2019年到期债券触发交叉违约,成立境内债权人委员会,委任Kirkland为法律顾问。

违约原因分析:

  • 业务快速扩张导致公司负债率不断推高,即期偿债压力大。随着公司战略投资与产业整合的推进,其业务板块不断扩张且部分项目处于集中投入阶段,公司不得不借款融资,导致负债水平大幅攀升。2018年二季度资产负债率为74.95%,刚性负债余额分别为16,462亿元,占总负债的70.92%,而刚性债务中短期债务占比60.9%,相较于同行业其他公司,短期债务占比较高,即期偿债压力大。

  • 项目回收期较长,无法支撑业务的快速扩张。2018年上半年,公司合并报表口径下投资活动现金流出225.6亿元,但是主要募集资金投向为光伏、房地产等项目,回收资金长但资金占用大。

  • 再融资受到一定阻碍。“以债养债”是中民投实现业务扩张的手段之一,2018年中民投共发行债券9只,9只债券的募集资金用途全部为偿还到期债务,2018年11月30中民投拟发行的35.1亿元“18中民G3”取消,说明公司发债遇到了一定的阻碍,再融资渠道受阻加速了公司信用风险的爆发。

四、下半年展望:美债收益率中枢或会下行

1. 美债收益率走势

美国一季度GDP增速远超市场预期,主要受出口及私人投资拉动,个人消费对GDP的贡献走低,叠加通胀数据疲软,市场对美联储降息预期升温;5月2日,美联储议息会议维持联邦基金利率在2.25%-2.5%不变,会议声明对经济活动的描述为“稳步增长”,Powell表示目前未看到美国经济过热的现象,通胀为“暂时性”下降,没有上调或下调利率的必要,美国国债收益率上行,彭博美联储降息概率从67.22%骤降至53.32%;随后,Trump推文再次引发中美贸易战,导致全球风险资产大跌,金融市场避险情绪骤升,美债收益率应声回落,市场对美联储降息预期再次升温。

美联储缩表进程放缓,通胀疲软压力,中美贸易摩擦引发降息预期增加,预计美债收益率中枢或有一定下行空间。首先,根据美联储此前关于缩表的声明,5月最高减持美国国债规模降至150亿美元,到9月末停止缩表,10月起将每月减持MBS的规模用于重新投资国债,在一定程度上缓解了美债供给压力;其次,美国4月核心通胀数据疲软,美国副总统Pence、芝加哥联储主席Evans和圣路易斯联储主席Bullard等人均表示对通胀感到担忧,美联储应考虑降息,加之全球经济下行压力较大,原油消费端疲软,油价有所回落,此前所担心的通胀压力得到缓解;最后,Trump推文再次引发中美贸易摩擦,市场避险情绪上升,令Powell在抑制降息预期方面取得的成果大打折扣,后期市场避险情绪并不会完全消除。预计美债收益率在供需关系缓解及市场降息预期升温的影响下或会出现缓慢下行。

2. 2019年下半年中资美元债供需情况

(1)2019年下半年中资美元债供给情况

从到期债务来看,2019年是中资美元债到期偿还的高峰期,企业存在一定债务滚续的压力,5-12月到期规模总计为776.39亿美元,从月度分布来看,5月到期规模最高,单月达到156.56亿美元,其次为11月和12月,到期金额分别为136.99亿美元及101.15亿美元;从彭博综合评级分布来看,无评级的中资美元债到期规模占比过半,为428.27亿美元,高收益债共有49.95亿美元,投资级中资美元债到期量为298.17亿美元;分行业来看,除金融服务与银行之外,到期规模最高的行业是房地产和城投,到期规模分别为146.73亿美元及109.86亿美元,占比为18.9%、16%,行业集中度 较高。

预计由于2019年中资美元债尤其是高收益债融资成本的快速下行,境内宽信用政策难以惠及低评级企业,部分低资质企业或会选择转向境外融资,另外,据彭博报道,发改委将33家及另外56家中国公司的境外债券发行配额有效期截止时间从12月31日延长至6月底,4月中资美元债发行规模提速,5-6月供给量或会有所增加。

(2)2019年下半年中资美元债需求情况

一季度中资美元债收益率快速下行,利差大幅收窄,部分提前布局美元债市场的投资者获得了较高收益,4月美元债开始出现波动,加之境内信用事件频频爆发,投资者风险偏好提高,后续做多动力不足,预期中资美元债尤其是高收益债需求可能边际走弱。

3. 投资策略

(1)投资级中资美元债或会随美债收益率缓慢下行

根据我们之前的分析,一方面,美债收益率在很大程度上决定了投资级中资美元债的走势,信用利差及流动性溢价影响较小;另一方面,从境内外收益率差值看,目前,投资级中资美元债基本与境内AAA评级中票收益率持平,但从历史情况来看,投资级中资美元债多次与境内高评级债券收益率产生背离,因此我们认为投资级中资美元债未来或会随美债收益率缓慢下行。

(2)需警惕高收益债信用风险

去年下半年开始,境内出台多项宽信用政策疏解民营企业融资难问题,但从实际情况来看,2019年1-4月新增15家违约主体均为民企,说明低资质主体融资环境并未根本得到改善,另外,中资美元债多设有交叉违约条款,境内债券未及时兑付将直接导致境外债违约,加上目前境内外发债主体重合度逐渐提高,中资美元债尤其是城投债投资主体又多为中资资金,市场联动趋势增强,境内再融资风险很容易传导至境外,一季度高收益中资美元债收益率下行幅度较大,建议警惕其可能出现的信用风险。

从境内外收益率差值看,目前高收益美元债与AA-评级中票利差约为165bp左右,仍存在一定的溢价空间,为避免高收益板块信用风险,个券相对价值挖掘则显得更为重要。

(3)个券挖掘

上半年受国开行置换镇江、湘潭等地城投平台隐性债务置换传言的影响,城投平台融资环境改善,收益率仍有一定下行空间,因此,我们选取城投平台同一主体剩余期限接近的境内外可比个券,筛选出境外债仍存在溢价空间的债券以供投资者参考。

4. 总结

一季度中资美元债受美联储政策基调偏“鸽”的影响,收益率快速下行,目前整体在窄幅区间震荡,考虑到未来美联储缩表进程放缓、通胀疲软压力以及中美贸易摩擦导致的投资人避险情绪上升等因素,美债收益率中枢仍有一定下行空间;另外供给方面,下半年中资美元债再融资需求较高,且境内宽信用政策对低资质企业的惠及程度有限,整体供给压力偏大,需求方面,投资人于一季度获利颇丰,且面临目前收益率的窄幅震荡,未来做多动力不足,需求边际走弱;对于投资级债券,未来跟随美债收益率下行的可能性较大,高收益债券则有可能受到境内信用风险的影响,或仍有违约事件发生,需在控制风险的前提下挑选个券;板块方面,城投平台融资改善较为明显,建议投资人可在其中选择较境内仍有溢价空间的个券。

[4] 仅列举到期金额前20名。

五、风险提示

1. 美国经济基本面超预期,推动美债收益率上行;

2. 中美贸易摩擦的不确定性;

3. 信用风险集中爆发。

参与评论
收藏
qrcode
相关资讯
写评论

icon-emoji表情