政府债务与经济增长

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本文来源:谢亚轩 (ID:zhaoshanghongguan),华尔街见闻专栏作者

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“对可以用本币借款的国家来说赤字不重要的观点是错误的”。—美联储主席鲍威尔

核心观点:

近期现代货币理论(MMT)的观点在美国和国内引发不同程度的关注。这一方面是因为美国大选临近,一些候选人非常希望以此为理论依据慷财政之慨,用承诺大礼包的方式来换取选票;另外一方面,也是因为“次贷危机”十年之后,全球经济仍未走出“长期停滞”的泥沼,导致社会各界对经典经济理论和政策药方产生广泛的质疑。

尽管现代货币理论引发诸多争议,并且从中国的实践来看,财政赤字货币化很可能引发政府配置资源带来的低效率问题。但是,在私人部门去杠杆的情况下,政府部门有必要加杠杆以托底经济。只是政府部门加杠杆需要从过去的亲自“下场比赛”,既做“裁判员”又做“运动员”,逐步转变成鼓励“能者上”的方式上来以提升效率。这就是招商宏观团队从2018年以来一直强调的政府通过“降税减费”,调节收入分配,为企业创造“收入分配红利”的原因。降税减费不仅能够一次性提升企业的盈利水平,并且实现奖优罚劣,推动真正的优势企业强者恒强,从而提升龙头企业的估值水平。这一政策能否取得预期效果,未来除了观察企业盈利的改善程度之外,另外一个很重要的观察指标就是制造业投资能否企稳回升。

注:正文部分为作者为《中国外汇》撰写的专栏文章。

以下为正文内容:

政府债务率是指政府部门债务与GDP之比,也可称之为政府杠杆率。政府债务率是存量概念,区别于流量概念的政府赤字率。比如,根据国际清算银行统计,截至2018年9月末,中国政府债务与GDP之比为48.3%;而根据“两会”的决议,2019年中国的财政赤字率拟按2.8%安排。不过,政府赤字这个流量显然是政府债务这个存量的主要增加项,政府通过增加开支或者减少税收形成的赤字最终将累计为政府部门的存量负债。

主流的观点认为,政府债务率提升与经济增长速度下降有密切的相关关系。代表性的观点由莱因哈特和罗格夫(2010)在2010年首次提出,一个国家的政府债务率超过90%的阈值后,其经济增长速度将出现显著的下降。

据此看来,一个自然的推论就是应当限制政府的债务率以维护经济增长。欧盟就是将公共债务/GDP比率达到60%视作警戒线。但是,就在美国国会和政府围绕以上推论就年度预算案和是否提高债务上限进行密集交锋之际,不同的声音出现了,现代货币理论(ModernMonetaryTheory,简称MMT)的观点引发热议。

现代货币理论认为:内债不是债,只要不引发通货膨胀,一个主要用自己国家货币融资的政府不必担心债务违约。只需要央行开动“印钞机”货币化赤字和存量债务,政府加杠杆提高债务率还有很大的空间。

一石激起千层浪,这一理论观点受到来自学术界、美联储和华尔街等诸多方面的激烈反对。有大学教授讽刺说,现代货币理论既不“现代”,也非“货币主义”,更谈不上是“理论”。诺奖得主克鲁格曼认为,过高的政府赤字一定产生通胀甚至严重通胀。美联储主席鲍威尔日前明确表态“对可以用本币借款的国家来说赤字不重要的观点是错误的”。美前财政部长萨默斯虽然是积极财政政策的倡导者,但认为“政府不具备在不增加其他人负担的情况下增加支出的能力”,现代货币理论的观点相当于指望“天上掉馅饼”。华尔街的批评则主要聚焦于这一政策主张对于利率的抬升方面,例如新债王冈拉克认为现代货币理论的推行可能导致投资者“对长期债券的大规模抵制”。

“语不惊人死不休”,作为现代货币理论的支持者们,当然乐见其观点引发巨大关注和争议。正如该理论的倡导者之一美国石溪大学的经济学家斯蒂芬妮·凯尔顿(StephanieKelton)所言:“首先他们忽视你,然后他们嘲笑你,然后他们反抗你,那你就赢了”。但现代货币理论之所以引发如此热议,显然并非仅仅因为其“惊人”的观点,更与以下事实及主流经济学应该有的反思密切相关:

首先,从美国、英国、德国和日本等发达经济体长周期的宏观数据来看,事实上存在70至80年左右的长期债务周期或者说金融周期,这表明长期来看“货币中性”的假设与事实不符,有效市场假说和理性预期假说以及建基于其上的主流经济学观点的正确性自然引发争议。

其次,现代货币理论也是对2008年次贷危机之后10年全球经济仍处于“长期停滞”状态的一个反思,以宽松货币政策为主的逆周期政策并未有效刺激经济增长,相反带来宏观杠杆率的攀升、资产价格泡沫和贫富差距的进一步加大,为下一次危机埋下隐患。在此条件下,检讨通过银行信贷和政府支出这两种形式的货币投放对经济增长、资产价格和收入分配的不同影响有其必要性。

第三,Herndon等(2014)重新检验莱因哈特(2010)的计算过程,结果发现样本选择和权重处理方法均存在误差。经过重新计算后发现,当公共部门债务与GDP之比超过90%的阈值后,20个发达国家战后平均的经济增长率不是此前的-0.1%,而是2.2%,这一水平与低于90%临界值的增长率水平相比并无显著差异。这意味着,公共部门债务与GDP之比90%的阈值并不存在。进一步分析,政府债务率与经济增长之间的负相关关系,并不能简单推导出高债务导致低增长的因果关系。既可能是反向的因果关系:危机之后经济增速显著下滑,政府危机救助导致的债务增加。更可能是,技术进步缓慢和人口因素同时导致政府债务上升和经济增长速度的下降。鉴此,找到经济增长速度下滑的真正原因而非纠缠于政府债务问题,也许才是当前要务。

第四,在封闭的条件下,政府的负债就是私人部门的资产,政府降负债或去杠杆必然引发私人部门资产负债表的收缩。因此,在经济增长速度下降或走平的前提下,整体宏观杠杆率只能做到稳定条件下的结构优化,难以做到私人和政府部门同时去杠杆,这一点在过去两年中国的实践中得到证实。为稳定宏观杠杆率,政府财政政策可以更为积极,尤其是减税。

参考文献:

Herndon,T.,AshM.andPollinR.,2014,“DoesHighPublicDebtConsistentlyStifleEconomicGrowth?ACritiqueofReinhartandRogoff”,CambridgeJournalofEconomics,38(2):257-279。

Reinhart,C.andRogoffK.,2010,"GrowthinaTimeofDebt",AmericanEconomicReview,100(2):573-578。

招商宏观团队:谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

原标题《【招商宏观】政府债务与经济增长》

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