无风险利率波动,中资美元债如何反应?

来源: 兴证固收研究

本文来源:兴证固收研究 (ID:xyzq_fi),作者:罗婷、黄伟平

一、中资美元债一级市场:新发规模小幅上升,软件及服务行业是亮点

新发债券中,投资级债券15只,高收益债券12只,其余46只为无评级债券。新债行业分布来看,软件及服务、房地产和银行业排在发行规模前列。此外,虽然4月中资美元债的认购热情依然较高,但较3月而言略有回归,近2个月认购倍数较高的债券均集中在房地产和银行业。

二、中资美元债二级市场:无风险利率波动,中资美元债短期回报率有所下降

1、市场概况:亚洲美元债指数回落,短期中资美元债回报率调整

4月美国无风险利率波动,债市表现有所动荡。一方面,联储转鸽的影响已经在一季度较大程度的影响了资本市场,而5月初美联储议息会议反映出的态度不如预期鸽派,意味着货币政策进一步宽松的预期是有所回落的,债券市场波动性随之上行。另一方面,4月公布的一系列经济数据表现较好也一定程度上影响了风险偏好。不过从中长期的角度来看,美国后续的经济表现仍面临较大的压力,而中美贸易问题也加大了美国经济后续发展的不确定性。

从4月指数表现来看,亚洲美元债指数表现偏弱,马来西亚美元债总指数的月度回报率在亚洲美元债中表现相对较好,而中资美元债高收益级回报率的环比下降幅度较投资级更为显著。

2、兴证中资美元债跟踪指标:收敛的中资美元债信用利差

1)无论是整体、投资级还是高收益的中资美元债品种,收益率在4月都表现回落,不过三个重点行业(房地产、银行、城投)收益率指数波动趋势有所差异。2)信用利差层面,4月中资美元债利差继续收窄。3)从境内外利差对比来看,4月境外利差的趋势性更为显著。

3、当月活跃券及活跃主体跟踪:

1)根据可获得口径的交易数据,活跃度排名前30的发行主体中,房地产行业占比超过六成,其次是银行和软件及服务行业。2)4月市场上的高热度中资美元债发行主体中,关注度排名前15的企业大多为房企。3)综合来看,中资美元债活跃债券的平均估值收益率在4月整体下行。

风险提示:经济超预期走弱,政策超预期

报告正文

一、中资美元债一级市场:净融资环比小幅上升

1、4月发行概览:新发规模环比小幅上升,软件及服务行业是亮点

与上月相比,4月中资美元债券发行量和净融资量小幅上升。具体来看,发行量方面,本月新发行债券规模325.1亿美元(上月173.7亿美元),共发行73只债券(上月49只,去年同期51只);此外本月并无永续债发行。到期量方面,4月美元债到期规模较小(105.4亿美元),同比小幅上升(去年同期74.6亿美元)。净融资量方面,4月份净融资量(219.7亿美元)较上月(115.68亿美元)相比增幅明显。就评级层面而言,4月发行中资美元债中,投资级债券共15只,高收益债券共12只,其余46只为无评级债券。

行业分布(BICS 2级分类)来看,软件及服务、房地产和银行在4月的中资美元债发行规模上位于前三。具体来看,

1) 发行规模中,软件和房地产位于前二,合计占比超七成本月共有14个行业发行中资美元债新券,排名靠前的是软件及服务(130.5亿美元)、房地产(110.0亿美元)和银行(28.5亿美元)。

2) 发行只数中,房地产(29只)和软件及服务(13只)位于前二,合计占比约六成;城投债券本月发行8只。

3) 评级划分来看,仅软件行业发行投资级债券;房地产和建筑材料行业发行高收益债券;其余行业发行的中资美元债均为无评级债券。

4) 平均息票率水平来看,4月,房地产和金融服务行业的中资主体美元债融资成本小幅上升,而银行的美元债发行成本基本维持稳定。此外,房地产、金融服务和银行的发行期限均有所延长。

而从一级市场热度来看,虽然4月中资美元债的认购热情依然较高,但较3月而言略有回归。从行业层面来看,两个月认购倍数较高的债券均集中在房地产和银行业。

2、重点行业一级市场跟踪:

虽然中资美元债的行业分布较多,但就规模来看非常集中。如果按BICS2 级分类,房地产和银行是目前中资美元债存量中规模前二的行业,也是中资美元债一级市场最受青睐和关注的行业,我们对其一级市场的表现进行持续跟踪。此外,城投债券的主体较为特殊,也将其纳入重点研究的范围。

2.1 房地产行业

4月共有29只房地产中资美元债发行,分属于22个发行主体,规模109.95亿美元。与上月相比,发行规模上升较为明显(上月共发行18只地产中资美元债,规模60.75亿美元)。其中,中国恒大发行的单只美元债票面金额最大,12.5亿美元;其次是碧桂园(9.5亿美元)和融创中国(7.5亿美元)。评级方面,碧桂园(BB+)和新城发展控股(BB)所发行的债券评级相对较高,此外B+评级的地产债共8只,其中6只为中国恒大发行债券;其余评级较低,10只债券无评级。

期限和票息方面,4月发行的房地产中资美元债票息以及期限的区间都较为集中。其中,2-3年的地产债票息率主要落在10-14%;3-5年的地产债票息率落在6-12%区间的债券相对较多。另外,碧桂园发行7年期债券,票息率为7.25%。

此外,4月发行美元债的22家中资房企均未在当月发行人民币债券。从人民币债券存量数据来看,蓝光发展、绿地集团和华夏幸福三家房企的人民币债券未偿额较大。

2.2 银行业与城投融资平台

4月,中资银行美元债发行规模小幅上升。具体来说,4月共发行5只银行美元债,发行主体分别为中国银行和中国工商银行,规模共计28.5亿美元,均为投资级债券(标普首次评级为A)。票息和期限方面,中国银行本月发行1只10年期债券,票息3.625%,除此以外,票息最低的一只银行美元债3.125%,最高为3.410%,处于较低水平;期限分布为3年期(2只),5年期(2只),10年期(1只)。

4月,中资城投平台共发行8只债券,规模较3月小幅上升。4月新发的8只城投美元债共22.4亿美元(3月发行16.8亿美元),分属8家发行主体。从息票和发行期限来看,新发债券息票水平较为分散,最小4.5%,最大7.95%;期限均值在3年左右。评级方面,本月发行的城投美元债均无评级,而发行主体的国内评级分化较大,AA+(1家)、AA(3家)、A+(1家)均有分布,其余3家暂无国内主体评级。

二、中资美元债二级市场:无风险利率波动,中资美元债短期回报率有所下降

1、市场概况:亚洲美元债指数回落,短期中资美元债回报率调整

4月,美国无风险利率调整,债市表现有所动荡。其中,1年期国债收益率全月共下行2bp,10年期国债收益率于月中先上升11个bp后于月末回落。一方面,联储转鸽的影响已经在一季度较大程度的影响了资本市场,随后对于无风险利率的边际影响有所缓和。虽然短期货币政策转向的概率并不大,但5月初美联储议息会议反映出的态度不如预期鸽派,这也意味着货币政策进一步宽松的预期是有所回落的,市场波动性随之上行。而另外一方面,4月公布的一系列经济数据表现较好,一季度GDP受出口分项超预期拉动的影响,季调环比折年增速上升至3.2%;美国4月的失业率水平也降到了低位;表现较好的经济数据一定程度上影响了风险偏好。不过从中长期的角度来看,美国后续的经济表现仍面临较大的压力,尤其是考虑到私人消费、私人投资较快的下行速度以及持续疲弱的核心通胀水平。而中美贸易问题也加大了美国经济后续发展的不确定性,VIX指数自4月上旬以来波动走高反映了这一层面的市场压力。

亚洲美元债指数表现偏弱,中资美元债高收益回报率的环比调整幅度相对更大。从4月表现来看,马来西亚美元债总指数的月度回报率在亚洲美元债中表现相对较好,为0.48%,环比下降1.40%。而印尼、中国和韩国的美元债券总指数回报率偏弱,分别为0.23%、0.03%和0.10%,环比分别下降1.46%、1.87%和1.45%。而就不同等级来看,4月美元债回报率均明显下降,不过幅度上出现了较大分化;其中印尼投资级美元债表现相对较好(为0.98%),而其高收益指数回报率出现了更为显著的环比下降;同样,中资美元债高收益级回报率的环比下降幅度也较投资级更为显著。

2、兴证中资美元债跟踪指标:收敛的中资美元债信用利差

在此前的专题报告《构架中资美元债观察体系——中资美元债专题系列二》中,我们介绍了兴证中资美元债的跟踪体系,包括总量和行业的收益率指数以及利差指数构建。在此后的中资美元债月报中,我们对其进行持续跟踪和解读。

4月,中资美元债收益率整体回落。无论是整体、投资级还是高收益的中资美元债品种,收益率都表现回落;其中兴证高收益债券收益率指数在月初的大幅波动主要是受到EK1409904、EK1249532样本券(海航集团控股)估值显著调整的影响。而具体跟踪的三个重点行业(房地产、银行、城投)收益率指数表现出了较为明显的分化。房地产以及银行的中资美元债收益率走势先升后降,整体小幅上升,4月底指数分别为7.25%和3.40%,环比上月;而城投中资美元债收益率指数持续回落,4月底降至5.26%。

关于信用利差,随着国内一系列表现较好的经济数据陆续公布,经济基本面对于国内融资主体的信用资质压力有所缓和,叠加融资环境的边际改善,4月中资美元债利差继续收窄。分等级来看,投资级中资美元债利差受益于流动性利好的延展,收窄幅度更为明显。分行业观察,1)房地产行业的中资美元债利差先走阔后收窄,全月收窄13.84bp。2)城投中资美元债方面,信用利差伴随着收益率的回落而表现收窄,全月收窄15.32bp,考虑到这类债券信用风险预期的回落与平台债务风险压力的趋缓表现一致,趋势在短中期内有望延续。3)银行中资美元债方面,受无风险利率下行幅度更大的影响,4月利差指数先收窄后走阔,整体保持平稳,全月仅收窄4.39bp。

从境内外利差对比来看,4月境外利差的趋势性更为显著。投资级利差方面,本月境外信用利差趋势性收窄,而境内信用利差波动明显。高收益利差方面,4月境外的高收益利差月度调整较大,主要原因是受到EK1409904、EK1249532两只样本券的影响,而境内利差仅出现小幅波动,整体较为稳定。

3、当月活跃券及活跃主体跟踪:

3.1 4月活跃的中资美元债发行主体:

编制方法:统计设计模式如下:1)成交的统计频率为周度数值;2)活跃个体债券样本需满足(单周累计成交量/成交笔数)排在当周的成交个体债券前列[1];3)按发行主体归纳当月4周中,其所发债券进入活跃债券观察样本的累计频次,并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。

依据以上选取规则,并根据可获取的交易量数据统计,4月较为活跃的中资美元债发行主体仍是中国恒大,腾讯控股的活跃度紧随其后;从交易主体的发行总量来看,中国银行和绿城中国交易规模较大。而就行业表现来看,活跃度排名前30的发行主体中,房地产企业占比仍旧较大,超过五成,为交易最为活跃的美元债行业,其次是银行和勘探及生产行业。

此外,根据可获取的交易笔数统计,阿里巴巴和中石化在4月的成交笔数最为活跃,阿里巴巴和中信股份的成交笔数位于居首。同时在交易笔数反映的活跃度排名中,前30的发行主体里银行和房地产行业占比同3月相似,约占五成。

3.2、一季度高热度的中资美元债发行主体:

编制规则:(1)统计频率为周度数值;(2)进入高热度中资美元债券观察样本需满足,一周中Bloomberg中资美元债券板块标示该债券存在热度;(3)按发行主体归纳整个1季度的12周内,这一主体发行的中资美元债券进入观察样本名单的频次,并将这一频次作为衡量该中资美元债发行主体受市场关注热度的标准。

根据以上选取规则可以看到,4月市场上的高热度中资美元债发行主体中,排在前三的企业分别是中国恒大、腾讯控股和碧桂园地产。关注度排名前15的企业大多为房地产企业,共有10家。而除了地产外,软件及服务行业(公司举例:宝尊电子商务、哔哩哔哩),银行(公司举例:中国银行、中国工商银行)、金融服务(公司举例:广州丝路投资有限公司、莒南国泰)和硬件行业(公司举例:诺熙资本有限公司,联想集团)也是市场热度较高的中资美元债券关注行业。

3.3、4月活跃券估值变动

样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共计75只)中,15只投资级活跃债券,25只高收益活跃债券以及35只无评级活跃债券。

综合来看,4月中资美元债活跃券的估值收益率表现分化,其中无评级的活跃个债估值波动区间最大,其次是投资级;而高收益活跃债券的估值波动相对较小。具体来说,1)高收益活跃中资美元债,4月估值收益率整体下行。其中房地产行业虽然个券占比较大,但收益率的月度估值变动有限;而在非房地产行业中,“美国零售(代码:AM6921770)”的月度估值调整幅度较大;2)投资级活跃中资美元债,4月平均估值收益率同样整体小幅下行,对比3月调整幅度不明显。其中4月份商业金融行业的“工银国际(代码:AS5539026)”和运输与物流行业的“CMHI金融(代码:AT7188143)”估值较高;从月度估值变动来看,运输与物流行业的“CMHI金融(代码:AT7188143)”、商业金融行业的“交银租赁(代码:AW5670269)”和化工产品行业的“中国农化(代码:AR6492326)”变动幅度较大;3)无评级的活跃债券中,估值收益率超过九成下行。其中收益率估值下行幅度较大的包括房地产行业的“瑞安开发(代码:AM2472794)”、半导体行业的“中芯国际(代码:LW3759807)”、金融服务行业的“华融金融(代码:AM2096502)”和“东方资管(代码:AP0434450)”、互联网媒体行业的“百度(代码:AO1474409)”。仅零售-非必需消费品行业的“宝信汽车(代码:AL1336588)”和房地产行业的“雅乐居(代码:EJ5098912)”、“中国恒大(代码:AM9155384)”、“新城环球(代码:AS2761896)”估值上行。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《无风险利率波动,中资美元债如何反应?--中资美元债跟踪笔记(二)》

对外发布时间:2019年05月17日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

罗婷 SAC执业证书编号:S0190515110001

黄伟平 SAC执业证书编号:S0190514080003

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原标题《【兴证固收.信用】无风险利率波动,中资美元债如何反应? --中资美元债跟踪笔记(二)》

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