三年累计暴亏38亿!爷照样要上市!而且,还有贝莱德大笔持仓……

来源: 并购优塾
我靠!万万没想到!

本文来源:并购优塾 (ID:moneyC2C),华尔街见闻专栏作者

今天我们研究的这家公司,发展可谓神速。

它成立于2017年10月,2018年7月11日,获得2亿美元A轮融资,投后估值为10亿元美元,很快,到2018年12月,它获得2亿美元B轮融资,投后估值高达22亿元美元。短短5个月时间,它的估值就翻了一倍。

又是五个月后的2019年4月,它宣布完成1.5亿美元的B+轮融资,投后估值为29亿美元,并且,这轮融资由国际投资巨头贝莱德领投。4天后,2019年4月22日,它向纳斯达克提交IPO招股书。

看到这里,估计你已经猜到这家公司的名字:瑞幸咖啡。没错,就是那个在朋友圈、写字楼电梯里刷屏,由张震、汤唯代言的小蓝杯咖啡。

发展如此彪悍的公司,业绩到底如何?来看经营数据:

2017年到2019年第一个季度,瑞幸的营收为25万元、8.41亿元、4.79亿元,归属于普通股东及天使股东的净利润为-5637.10万元,-31.90亿元、-5.73亿元,经营活动产生的现金流为-9502.60万元,-13.11亿元、-6.28亿元。

一年亏损31亿,三年合计亏损38亿,吓人吗?

如果从利润率的角度看,数据更为吓人:

毛利率为-22482.80%、-190.08%、-110.15%,

净利率为-22548.40%、-379.49%、-119.70%。

一直在巨亏,但估值却一直在暴涨。瑞幸咖啡2018年净收入为8.41亿元,亏损为16.19亿元,这一年它共卖出9000万杯饮品,简单测算一下,一杯咖啡平均收入9.34元,带来亏损17.99元,相当于卖一杯亏两杯。

如此巨亏,到底是想干什么?其实,它的目标很简单,就是美股的这家对标公司:

图:星巴克股价图,单位:美元

来源:WIND

如此彪悍的画风,来自于总部位于西雅图的星巴克

从财务数据来看,瑞幸被星巴克秒杀。以2018年折合人民币计,星巴克一年营收1700.5亿元人民币,净利润310.82亿元人民币,经营活动产生的现金流净额为821.23亿元人民币。

很多人说瑞幸要干掉星巴克,其实从财务角度看,比起星巴克它还只是个渣渣。

不过,如果仅拿在中国市场的扩张速度来看,瑞幸则秒杀了星巴克——截至2018年12月,瑞幸线下门店突破2000家,2019年总门店预计突破4500家。而根据星巴克官网披露,星巴克在1999年进入中国市场,20年内,星巴克在150多个城市开设门店数量也只有3600多家。

也就是说,瑞幸咖啡在国内2年时间里开的店,比星巴克20年开的都多。

如此疯狂的财务数据,如此疯狂的业务逻辑,看完数据,几个值得我们深思的问题浮现而出:

1)瑞幸三年累积亏损高达38亿元,可谓是一台“烧钱机器”——如此巨额的钱,到底都烧到了哪里?这门生意的护城河,到底在什么地方?

2)如此疯狂的烧钱行为,居然一众大基金热捧(投资人名单里中有贝莱德、新加坡政府投资公司(GIC)、君联资本、中金公司、大钲资本、愉悦资本等),这背后的投资逻辑,到底怎么回事?

3)并且,一个更重要的问题在于,一年巨亏30亿,这样的财务数据背后,估值却高达42亿美元,如此之高的估值,到底是怎样的计算逻辑?

今天,我们就以瑞幸咖啡为例,来研究下消费领域的产业逻辑,以及估值特征。对类似的连锁经营领域,之前我们研究过海底捞、呷哺呷哺、绝味食品、益丰药房等。

对一个产业的深度理解,仅研究一家公司,远远不够。建议大家扫描下方二维码,购买优塾近期推出的核心产品——“专业版估值报告库”,查询这条产业链上的相关报告,深度思考。

另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到最下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

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数据支持:东方财富Choice数据

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声明:本文坚决不做任何建议

韭菜请移步他处

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这门生意,怎么回事?

咖啡这门生意中最出名的公司,就是星巴克,星巴克最初是由三个西雅图人创办的,他们分别是一位英文老师、一位历史老师和一位作家,他们在跟随著名咖啡企业家学习如何烘焙咖啡豆时,萌生创办咖啡公司的念头,于是取名:星巴克。

1971年3月,星巴克成立,在最初的15年里,它只售卖咖啡豆、茶叶和香料,不提供磨好的咖啡。

咖啡这门生意兴起的根源,与当时美国“消费升级”的宏观大环境有一定影响,1971年至1982年,美国的人均可支配收入从3856美元跃升至10390美元,而星巴克的第一次转折点,也正是发生在1982年

1982年,霍华德·舒尔茨(Howard Schultz)加入星巴克,担任营销总监,此时,正值美国人均可支配收入突破10000美元的节点。

舒尔茨是意大利咖啡文化的狂热粉丝,他建议在门店里提供现做的意大利浓咖啡,试图向星巴克引入这种文化。现做咖啡在门店取得了成功,但创始人拒绝扩展到其他门店,此时星巴克的门店数为6家,并且,距离第一家门店成立,已经过去了13年。

显然,星巴克的创始人对咖啡门店并不感兴趣,到1985年,舒尔茨与创始人在经营上分歧较大,选择离开星巴克,创办了自己的咖啡连锁店Il Giornale。

1988年,星巴克管理层决定出售星巴克的零售部门,舒尔茨抓住了这个机会,以380万美元的价格收购了星巴克。舒尔茨将所有的Il Giornale门店改名为星巴克咖啡,并开始在所有原来的星巴克商店提供现做的浓缩咖啡饮料。

自己本来在做咖啡连锁,结果收购完星巴克后,还要把自己的店改名成收购标的的名字。由此可见这门生意的护城河:品牌。

刚接手星巴克时,它只有11家门店,随后舒尔茨立即开始疯狂的扩张计划——从1988年到1990年,2年的时间里,星巴克在美国东北部和中西部地区拥有46家门店。

1992年,为了加速扩张步伐,寻求资本支撑,星巴克成功在纳斯达克上市。那时,它的门店数为165家,之后,借助资本力量扩张,是星巴克的第二次转折点。

此处,注意一个数据,1992年,美国的人均可支配收入为18436美元,逼近20000美元大关。

上市后,星巴克的开店速度更加迅猛,门店数从1992年的165家增长到677家。

图:星巴克门店数前期增长

来源:i黑马网

第三次转折,发生在1999年,星巴克开始尝试进入中国内地市场。一开始,星巴克只在北上广深四个地区开设门店,但2004年,星巴克开始快速向二线城市下沉,在苏州、无锡、常州开设了门店。而2004年,正是我国城镇居民人均可支配收入逼近10000元的关键节点,当年的数据为9421.60元。

2010至2014年,星巴克在中国的开店速度,大概与1993至1997 年在美国的开店速度相同。

图:星巴克在中国的门店数

来源:dt财经

梳理完星巴克的发展历程,我们能够发现三个非常重要的转折点:

1)当美国人均可支配收入达到10000美元时,星巴克的开店模式开始进化而出,获得成功;

2)当美国人均可支配收入达到20000美元时,星巴克开始迅猛扩张;

3)当中国城镇居民可支配收入逼近10000元人民币,星巴克进入中国市场,并延续在美国市场的节奏。

而瑞幸的出现,也并非偶然。作为对标星巴克的中国公司,其在发展轨迹上,与星巴克有一些相似之处。

瑞幸成立于2017年。这一年,中国城镇人均可支配收入在2017年36396元,如果折合美元来看,大约是1974年美国的水平,而此时,巧合的是,正是星巴克诞生的节点。

瑞幸的钱治亚,一上线就开始疯狂烧钱砸流量。这,与其此前在神州租车的经历类似,核心打法就一条:快速扩张规模,然后打价格战。

2009年,神州租车的车队规模不足700辆,等到2011年底时已经达到26000辆,2012年为45000辆,并且其将价格下降30%-50%,在规模扩张和价格战的双重战术下,神州租车的市场占有率不断攀升,一跃成为国内规模最大的租车平台。

而眼下瑞幸的扩张,一脉相承。

先是砸流量,请影视明星汤唯和张震做代言人,广告片以蓝色咖啡杯为背景基调,张震和汤唯手持咖啡杯,大步走过,让用户直观感受到一种“品质上的追求”。借助分众传媒,瑞幸两个字一瞬间就铺满了白领人群的生活圈,商圈楼宇循环播放,精准洗脑都市白领。

此外,它还采用“互联网玩法”,用裂变的销售策略,通过存量用户找增量——新用户首杯免费,老用户拉到一位新用户,自己账户获得一杯咖啡的免费券。用户付款后,获得红包链接,可将链接给微信用户、微信群、朋友圈等,点击链接获得随机折扣券。

砸流量的同时,门店也极速扩张,到2019年1月,它宣布新开设2500家门店,此时它的门店总数超过4500家。

自滴滴、摩拜、Ofo、拼多多之后,一级市场早已陷入疲态,接连的IPO开闸、独角兽挂牌,仍然未能解决一二级市场估值倒挂严重的问题。在动辄几十倍市盈率开价的赌桌上,饥渴的PE、VC们,带着晨起惺忪的双眼,一直在寻找下一个短期爆发的赛道。

一杯瑞幸咖啡,满足了大家的饥渴感,给大家提了神——2018年4月,获得数千万美元的天使轮融资;2018年7月,获得2亿美元A轮融资,投后估值10亿美元,2018年11月,获得2亿美元B轮融资,投后估值22亿美元。

2019年4月,获得1.5亿美元的融资,其中贝莱德(BlackRock)所管理的私募基金投资1.25亿美元,投后估值29亿美元。拿到贝莱德投资后的第四天,它向纳斯达克递交IPO招股书,股票代码为LK。

招股书中显示,根据Frost&Sullivan报告,瑞幸咖啡在中国市场份额第二,其拥有2370家自营门店,其中座位有限的小型pick-up店占据总店数的91.3%,而2018年第四季度是开店最快的时期,三个月内增长了884家店;累积成交用户超过1680万,在2018年的用户复购率超过54%;2018年,其销售咖啡及其它产品合计9000万杯。

好,梳理完这个赛道的历史,如果让你做瑞幸的老总,你认为:这门生意的核心,到底在哪里?

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开店,到底怎么开?

瑞幸咖啡,成立于2017年10月,通过门店做咖啡新零售生意,它的产品主要有两类,一是饮品类的大师咖啡等,一是轻食类的沙拉等。它的第一大股东为陆正耀持股30.53%,第二大股东为钱治亚持股19.68%,Mayer Investments Fund,L.P.持股12.4%。

图:瑞幸咖啡股权结构

来源:招股书

瑞幸咖啡,号称要做每个人都喝的起、喝的好的咖啡,那它的赚钱能力如何,来看数据:

2017年到2019年第一个季度,瑞幸的营收为25万元、8.41亿元、4.79亿元,归属于普通股东及天使股东的净利润为-5637.10万元,-31.90亿元、-5.73亿元,经营活动产生的现金流为-9502.60万元,-13.11亿元、-6.28亿元。

注意,成立至今,累计亏损高达38.20亿元,而累计营收只有13.20亿元。这个数据意味着,至今其仍是一门给用户“送福利”的生意。

目前,它的收入主要来自于三部分,一是现酿饮料(Freshly brewed drinks),即咖啡饮品等,占比为75.4%;一是其他相关产品(other products),目前主要为沙拉等轻食物,占比为17.6%;一是其他(others),是指门店向用户收取的快递费,占比为7.0%。

图:瑞幸咖啡收入结构

来源:招股书

作为一家咖啡连锁店,它的上游主要为机器设备、食品原材料及包装材料供应商,下游主要为C端用户。

其门店,主要分为三类,分别是快取店(PICKUP)、悠享店(RELAX)、外卖厨房店(KITCHEN)。

1)快取店(PICKUP)——主要位于办公楼、商业区和大学校园,面积20-60平米,根据Frost&Sullivan的报道,大部分快取店位于人口稠密区500米以内,占门店总数的91.3%

2)悠享店(RELAX)——树立品牌形象,相对宽敞,一般面积超过120平米,占门店总数的4.6%

3)外卖厨房店(KITCHEN)——只提供送货订单,有效减少租金和装修费,占门店总数的4.1%。

图:瑞幸咖啡门店

来源:国泰君安证券

瑞幸咖啡的门店,以快取店为主。为了体会瑞幸的魅力,优塾投研团队的研究员下载了瑞幸咖啡客户端,感受了一下其生意流程:

1)下载APP,注册登录,获得一张新人免费咖啡券;

2)点一杯抹茶拿铁,加入购物车;

3)使用新人免费咖啡券结算;

4)去距离公司200米的大厦领取咖啡;

5)同时分享链接到朋友圈,随机获得下一单的折扣券,一单购买结束。

梳理完C端用户购买的流程,这门生意的基本路基也就清楚了,基本可以简化为这样的链条:开店备货——营销推广——快递or自提——确认收入。请你猜测一下,以上链条中,哪一环烧的钱最多?

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选址、开店烧了多少钱?

要干这门生意,第一步,必须选址、开店。

瑞幸咖啡通常将门店选择在白领集中地,比如商务办公楼一楼,占地面积在20-60平方米之间,门店统一装修,以其小蓝杯上的蓝色为门店的背景色调。

我们在App上扫描了一下陆家嘴附近的门店,如下:

图:瑞幸咖啡门店位置

来源:瑞幸咖啡APP

以我们所在的位置为圆心,附近500米位置里有5家瑞幸咖啡门店。

开店这个环节,会产生两笔费用:已发生的租金费及开店不成功的退租费,对应利润表中的科目是:店铺开业前及其他(Storepreopeningandotherexpenses)。

2017年到2019年第一季度,它的店铺开业前及其他费用为572.3万元、9779.4万元、2237.4万元,占收入的比例为2289.2%、11.6%、4.7%。

店铺选址搞定后,开店营业,此时还需要产生店铺租金及运营费。

本案,它的店铺租金需要提前支付给店主,后续依据实际使用情况,当期计入利润表中的店铺租金科目(Storerentalandotheroperatingcosts ),提前支付的租金计入资产负债表中的提前支付租金和押金科目(Prepaidrentalanddeposits)。

2017年到2019年第一季度,它的店铺租金为155.9万元、5.76亿元、2.82亿元,占收入的比例为623.6%、68.5%、59.0%。它的店铺租金包括门店的租金、运营费、员工费用——这个比例可见,营收的很大一块,都烧在了这里。

这个比例意味着什么?我们来看一下可比公司星巴克的情况:

星巴克的采用直营和特许经营两种销售方式,1995年星巴克开启海外市场扩张,第一站是日本,采取特许经营模式来开辟海外业务。根据星巴克的2018年年报,其79.66%来自于自营店,10.73%来自于特许经营店。而本案的瑞幸咖啡,目前全部为直营店。

2017年到2019年中,星巴克的店铺开店费用为430.95亿元、494.83亿元、265.47亿元,占自营店收入的比例为36.79%、36.53%、37.45%

星巴克的店铺费用占比稳定在收入的37%左右,这个数据,可视为未来瑞幸的经营目标。目前,瑞幸的店铺费用开支虽呈现下降的趋势,但59%的占比,仍然近乎星巴克的两倍,考虑到星巴克的门店装修规格高于瑞幸,因此,未来瑞幸在这个比例上,还有大幅提升空间。

好,看到这里,我们可以明确,本案65%的钱烧在了选址、开店上,并且如果未来经营更加成熟,大概率会逐步降低至星巴克的37%水平。可接下来,问题是,开店烧了这么多钱后,瑞幸还有那么多钱,又烧到了哪里?

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制作咖啡烧了多少钱?

我们先来看制作咖啡的流程:

1)准备原材料:咖啡豆、牛奶、咖啡杯等;

2)将咖啡豆研磨放入咖啡机中,萃取出咖啡;

3)牛奶打成泡沫后倒入萃取好的咖啡中。

图:瑞幸咖啡制作过程

来源:官网

这个流程高度标准化,如果在店里实地体验,也能看到其店员分工明确的操作:

以制作一杯拿铁为例,一位负责用咖啡机制造咖啡,一位负责添加牛奶,一位负责打包咖啡、打印咖啡号码牌。

瑞幸咖啡在原材料的选择上,同样高度标准化:

1)咖啡豆——选取巴西埃塞尔比亚上等阿拉比卡豆;

2)糖浆——选取意大利法布芮糖浆(意大利成立于1905年的老牌糖浆制造厂);

3)牛奶——新西兰恒天然牛奶(世界上第6大乳品生产商);

4)咖啡豆采购——日本三井物产(亚洲最大咖啡生豆供应商);

5)烘焙——台湾源友(亚洲规模最大的专业咖啡烘焙厂之一);

6)咖啡机——瑞士雪莱;

这部分咖啡制作流程,对应到财报上,即原料成本:2017年到2019年第一季度,它的原料成本为78.9万元、5.32亿元、2.76亿元,占收入的比例为315.6%、63.3%、57.6%。

没想到,原料成本占了这么大的比例。仔细拆解成本结构,其中,原材料成本(占成本比例85.5%)、低耗品(占成本比例2.7%)、仓储费(占成本比例5.2%)、运费(占成本比例6.6%),其中最烧钱的,还是原材料。

注意这个比例的差别——本案,大约60%的钱烧在了咖啡原材料上,而星巴克的产品销售成本大约在40%左右,对比下来,未来瑞幸咖啡在成本管理这块,还有营收占比20%的下降空间。

研究到这里,门店已经开好,咖啡也已做好,已经用去了收入的125%左右,呈现出亏损状态。但这还没完,接下来,还有大块支出——引流。

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营销推广烧了多少钱?

作为一个以品牌为护城河的生意,营销推广是必须支出。

瑞幸咖啡的营销方式主要分三种——明星代言、通过分众传媒在楼宇间播放广告、免费咖啡券及一定折扣券。因此,它的销售费用主要包括广告费产品推广费

首先,瑞幸咖啡如何吸引新用户呢?它采取“新用户,免费喝”的策略。用户使用手机号注册,即可获得一张全场免费饮品券。

用户拉用户,这是互联网公司的惯用手段,在优塾投研团队之前研究过的拼多多、趣头条、蘑菇街等案例中,都有详细分析。

本案对新用户直接免费,可谓大手笔。那么,对于老用户呢?——邀请制;

老用户分享链接给新用户,新用户下载——注册——获得免费券——消费成功后,该老用户的账户自动获得一张咖啡券。

为了留住老用户,瑞幸还才采取提供随机发放优惠券以及推行充值咖啡钱包的方式,鼓励用户消费。对于充值咖啡包,就是充值两杯咖啡的钱,可以获得3杯咖啡,说白了就是买二赠一。

图:瑞幸咖啡折扣券

来源:APP

总结一下,瑞幸吸引新用户或者老用户的方式,无非三种:请你免费喝、折扣券、充值咖啡包。

好,它的营销方式我们分析完了,但注意,对应的会计处理,分为两种:

1)优惠券直接冲销收入;

2)广告等推广费用单独计提。

此处,我们简单解释一下,对于折扣券、充值咖啡杯形式的折扣,它直接冲减当期收入,举个例子,一杯拿铁24元,如果你获得一张5.8折的券,实际支付13.92元的价格购买了拿铁,那么,账面上确认的收入为13.92元。

但对于免费咖啡、请明星代言,在分众传媒上打广告,则计入销售费用中。2017年到2019年第一季度, 它的销售费用为2546.40万元、7.46亿元、1.68亿元,占收入的比例为10185.6%、88.7%、35.1%,呈下降趋势。

此处,我们如果对比星巴克来看,会发现很有意思的一点:星巴克并没有广告开支。也就是说,星巴克仅靠优惠券等方式引流,而不会采用明星代言的方式。

也就是说,发展到一定阶段后,其外部投放的引流广告会逐步降低,甚至为0,仅依靠优惠券等方式进行促销引流,我们观察瑞幸咖啡快速下降的销售费用,基本也能印证上述规律。

梳理下来,这门生意的第三步营销推广,烧了大约35%的钱。随着广告效应的铺开,未来这部分销售费用还有很大的下降空间,甚至如果经营的好,可能会降至0。

至此,瑞幸的钱已经烧完了,它已经烧掉了160%的收入,业绩自然不好看。那么接下来,一个关键的问题在于:未来,它到底怎么赚钱?什么时候可能会达到盈亏平衡?

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咖啡收入,到底怎么确认?

本案的收入,主要来自于现酿饮料,占比75.4%;沙拉等轻食物,占比17.6%。根据瑞幸App提供的菜单价格区间在21-27元之间。

截止2018年12月,瑞幸共计销售8500万杯咖啡,预计销售额为7.63亿元,平均一杯咖啡的售价为8.9元,接近其售价的三分之一。目前来看,瑞幸咖啡的主要收入来源还是咖啡,其次为轻食。

但考虑到优惠券等购买方式对其收入影响较大,此处我们重点来看其收入确认方式:

1)全价购买咖啡——用户自提咖啡后即刻确认收入;

2)直接使用折扣券购买咖啡——用户自提咖啡后即刻确认收入,且为净收入;

3)咖啡钱包充值,比如买2赠1,买5赠5等——由于用户需要提前支付N多杯咖啡的钱,但是又不太可能同时消费,这中间的时间差就形成了递延收入。

关于此处的会计处理,根据招股书,它的规定如下:

“Purchaseconsiderationisequallyallocatedtoeachvoucherasanelement,includingthevouchersissuedforfree,usingtherelative­selling­pricemethodtodetermineaneffectivesellingpriceforeachvoucher.”

翻译过来,就是:它采用平均售价法记账,举例来看,一杯咖啡27元,用户A参加买二赠一活动,一次性支付54元,这54元就计入递延收入中,此处相当于54元购买3杯咖啡,一杯单价相当于18元。

用户A自提一杯咖啡后,它确认18元收入,同时扣除18元递延收入

用户A自提第二杯时,它确认18元收入],同时扣除18元递延收入

用户A自提第三杯时,它确认18元收入,同时扣除18元递延收入。

若用户购买满赠券后,未自提,招股书并没有明确的会计处理方式,但是根据其APP中满赠政策,咖啡钱包饮品券有效期为3年,按照会计处理,则3年到期后,若用户依然未使用,则会直接计入收入。

注意,按照这样的收入确认方式,则递延收入这个指标,能够作为其收入的先行指标,观察其未来增长的确定性。

我们来看,2018年到2019年第一季度,瑞幸咖啡的递延收入为3.2万元、1.26亿元,占当期收入的比例为0.00493%,34.89%。

这样的快速增长,主要是由于促销方式的转变带来,瑞幸咖啡从2018年底开展买X送X活动,因此2019年第一季度递延收入占比明显高于2018年。这样的促销方式,同样也造成了它2019年第一季度收入环比增速的大幅下降。

此处,我们再对比来看星巴克的情况:

星巴克同样使用优惠券方式做营销,星巴克的会员卡包括一张早餐券、三张买一送一券、免费升杯券等,一般时限为3个月。2015年至2018年,星巴克的总递延收入(current+non-current口径)为9.84亿美元、11.71亿美元、12.93亿美元、87.19亿美元,占收入的比例为5.13%、6.16%、6.46%、37.68%。

这个数据非常关键。如果我们仅观察收入增速,2018年Q4,星巴克在中国市场的同店销售额仅增长1%,而2018年Q3,星巴克中国同店销售额更是下跌了2%。

但实际上,这个数据并不能直接判断星巴克在中国的成长受阻,因为在促销冲减收入的会计处理下,促销带来的收入提升不会直接体现到利润表中。但资产负债表中猛增的递延收入能够反映星巴克未来增长的确定性。

我们来看,星巴克在财报公布后的画风:

图:星巴克股价图

来源:Capital IQ

因此,在估值时,对于收入增速的预测中,我们需要考虑到这部分递延收入的影响,对其进行相应的调整。

回到本案,星巴克递延收入提升的节点正是2018年,与瑞幸崛起的时间吻合,也从侧面能够证明瑞幸的崛起对星巴克在中国的业务带来了一定的竞争压力。

不过,看到这里,我们还有一个问题,未来,瑞幸会不会有其他的变现模式?

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有没有其他赚钱方法?

目前,瑞幸的收入以现磨咖啡为主,并没有开辟其他的变现方式。我们同样参照巨头星巴克,来看其未来可能的其他变现方式。

星巴克的收入结构情况如下:

图:星巴克收入结构

来源:年报

注意,星巴克的收入中,有80%来自于直营店收入,10%来自于特许经营费,10%来自其他周边。目前,仅有加盟店这块收入,是瑞幸没有的。

那么,未来瑞幸有没有可能做这样的加盟店呢?

我们从ROE与护城河的角度来对比着两种模式,并对其未来进行推演。

以ROE的杜邦三因子分解来看这两种模式。直营模式胜在利润率更高,加盟模式胜在周转更快,权益乘数更高,但注意,这只是定性的初步分析,我们还需要对三种因子进行定量加权。

1)净利率——

净利率方面,此前我们已经梳理过,未来的成熟阶段,直营模式中现磨咖啡的目标毛利率大约在25%,随着直营门店的铺设,销售费用会逐渐降低,这样的模式下,护城河为门店带来的网络化效应。

而加盟模式下,由于瑞幸只提供供应链服务,只能赚取咖啡豆零售的钱,本身毛利率偏低。根据乐晴智库的数据统计,上游的咖啡种植和咖啡豆深加工总计占据产业链中价值的7%,其余93%都属于咖啡流通。注意,价值分配相差十倍以上。

在咖啡豆方面,瑞幸全部外购,并没有相关的护城河,因此,想要维持这样的加盟模式,必须不断投入销售费用,护城河为品牌。因此,净利率会大幅低于直营模式。

2)总资产周转率——

截至2018年,瑞幸的资本支出为11.51亿人民币,对应2018年末2073家门店,平均每家店的资本支出为55.52万元,单店收入约为40.55万元。

由于现磨咖啡这门生意的标准化属性,我们假定直营模式下,瑞幸维持这样的数据,考虑到每年的折旧摊销,不断开店下,总资产周转率并不会出现大幅下降。

而加盟模式下,瑞幸虽然转嫁了这部分资本支出给加盟商,但由于收入转为供应链服务,收入体量会下降,上游的咖啡种植、咖啡豆深加工在产业链中的附加值仅为7%。因此即使有优势,但差距不大。

3)权益乘数——

直营VS加盟模式在权益乘数上的区别,主要在于加盟商,即加盟费、预收款等。考虑到直营模式下存在的递延收益,因此此处我们不考虑加盟商的预收款,仅看加盟费。

根据之前的计算,单店资本支出约为55.52万元,此处我们假定瑞幸的加盟费就是单店资本支出(实际上很难达到),发展1000家加盟商,能收获5.52亿的加盟费。

以瑞幸2019年Q1的资产负债表来看,总资产是29亿元,净资产为18.2亿元,权益乘数为1.59,加上这5.52亿元的加盟费后,权益乘数提高到1.91。也就是说,在极为乐观的预计下,加盟模式的权益乘数仅能比直营模式高出20%。

综上,关于ROE的三因子梳理如下:

图:咖啡行业直营模式VS加盟模式

从ROE和护城河的角度来看,瑞幸咖啡采用直营模式明显要优于加盟模式。并且,上述推演,也能够通过星巴克的发展路径印证。

通过梳理星巴克的历史我们发现,它在1995年开拓海外日本市场时,才开始采用特许经营的方式来加速开店。也就是说,在专注单一本土市场时,星巴克没有采用加盟的方式。而本案的瑞幸咖啡来说,目前还在铺设本土的二三线市场。

梳理到这里,关于瑞幸咖啡的商业模式,以及未来会如何发展,我们基本已经清楚了,那么,它所处的这个赛道,如今情况到底如何?

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行业前景,到底如何?

中国咖啡市场如今正处于高速发展的阶段,已经有大量资本入局。据不完全统计,国内互联网咖啡创业公司近年来,融资近40亿人民币,背后涉及VC/PE约30家。

2018年上半年,数家主打咖啡外卖、无人咖啡机的本土项目获得投资,包括连咖啡1.58亿元B+轮融资,友饮咖啡1亿元A轮融资等,瑞幸咖啡更是在7月以2亿美元的A轮融资成为中国咖啡市场首个估值超过10亿美元的“独角兽”公司。

图:咖啡行业近期融资情况

来源:艾瑞咨询

瑞幸咖啡在2018年获得2亿美元的A轮融资后,成为中国咖啡市场上首个估值超过10亿美元的“独角兽”公司。

咖啡行业,目前在国内以速溶咖啡为主,占比高达71.8%,其次是现磨咖啡,占比为18.1%,再其次为即饮咖啡,占比为10.1%。

图:咖啡行业竞争格局

来源:前瞻经济学人

图:咖啡行业参与者

来源:前瞻经济学人

根据前瞻经济学人公告的统计数据显示,2015年我国的咖啡消费市场规模在700亿元人民币左右,约占全球市场的0.5%,我国咖啡消费年增长率在15%左右,预计2020年中国咖啡市场销售规模将达3000亿元人民币,2025年有望突破一万亿元,预计年复合增速为27.23%。

全球人均年咖啡消费为240杯,日本、韩国是300杯,而中国是5杯,国内咖啡的渗透率远低于全球平均水平。渗透率不足,也就意味着,这个赛道的成长天花板极高。

梳理完咖啡行业的情况,我们摘取几条重点结论:

1)国内咖啡行业渗透率还比较低,行业前景广阔,虽然星巴克已经有几千家门店、瑞幸短时间就开了几千家门店,并且还有街头巷尾各种零散品牌,但其实市场空间离饱和还非常早;

2)咖啡和奶茶,流程和口味比纯茶品更具备标准化特性,因此单店复制性强;

3)虽然现在速溶咖啡占比第一,单价低,未来随着经济发展,现磨咖啡的成长空间大还较大。

解决以上问题之后,接下来,我们进入本案最关键的部分,估值。根据瑞幸咖啡招股书,发行区间为15美元到17美元,计划发行3000万美股存托凭证 ,瑞幸咖啡此次发行的均为新股。按15美元到17美元发行价区间计算,发行市值大约在37亿美元到42亿美元。

这样的发行价之下,无数机构都在盯着:这估值数据,到底在什么区间?是贵了,还是便宜了?

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极为重要的事

估值,到底如何测算?

瑞幸咖啡,成立仅1年半的时间就报批IPO上市,它目前的财务和业务特征为:有营收,且为净收入(扣除优惠所得收入),因此,在相对估值法中,我们可以使用PS法。目前其利润为负,因而无法适用PE法。在绝对估值法中,我们采用DCF模型。

 

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