周期中场,风格切换分化加剧:下半年大类资产配置投资策略

来源: CITICS债券研究
一季度的天量社融显示债务短周期已进入新一轮扩张阶段,但是从社融结构和政策目标来看,下半年债务周期的扩张阶段可能迅速见顶。预计利率债以震荡为主;预计工业品类商品仍将是需求拉动的牛市但是供给差异决定幅度;外汇方面预计美元短期仍将走强但难以持续。

本文来源:CITICS债券研究 (ID:CiticsMacroBond),作者:明明

报告要点

一季度的天量社融显示债务短周期已进入新一轮的扩张阶段,但是从社融结构和政策目标来看,下半年债务周期的扩张阶段可能迅速见顶。股票市场经历政策与基本面的再平衡后有望走向慢牛;债市各资产表现分化,预计利率债以震荡为主;预计工业品类商品仍将是需求拉动的牛市但是供给差异决定幅度;外汇方面预计美元短期仍将走强但难以持续。

我们正处于长债务周期中场,短债务周期伊始,利好股票、商品,利空债券。实证研究显示,世界主要国家债务水平均存在15~20年的长周期和3~5年的短周期,债务周期和投资以及物价水平相关度较高,因此影响经济周期。以中国社科院杠杆率数据衡量,我们正处于始自2009年的债务长周期中场,和始于本年初的短债务周期伊始。从债务周期和资产价格相关性来看,扩张阶段往往利好商品和股票,利空债券,收缩阶段反之。但是股票表现受市场因素影响较大,相关程度不及商品。

从社融结构以及政策目标来看,下半年短债务周期可能迅速见顶。一季度新增社融同比大增40%,但是短贷占比过高过于依赖银行放款意愿,而一季度地方债发行已达全年额度1/3。从今年《政府工作报告》表明的“社融规模增速与国内生产总值 名义增速相匹配”的目标估算,全年社融可能呈现前高后低的态势。这意味着下半年短债务周期可能迅速到达顶部,预计风险资产的表现不及上半年,无风险资产的价格则维持震荡态势。

股票市场由风险偏好修复转向盈利驱动的慢牛,景气度从中下游逐渐扩张至上游。根据中信证券研究部策略组的测算,预计今年A股市场净流入资金8050亿;截至5月10日已流入5500亿元,未来资金主力将来自于外资、股票回购以及保险资金。二季度后半段外资流入有望重新加速从而推动市场触底回暖三季度盈利周期有望触底。预计下半年市场将经历一轮政策与基本面的再平衡后走向慢牛。下半年投资主线将围绕居民与企业部门展开,随着盈利数据逐步改善,预计市场景气度将从中下游板块向上游板块随之扩散。

债券市场走势分化,预计利率债维持震荡,信用利差持续收窄,可转债追求alpha。利率债区间震荡的走势预计难以出现大的变化,但节奏上却值得把握。根据中信证券研究部策略组最新预测,预计A股盈利增速2019Q2/Q3筑底,Q4后逐季回升,中短期经济基本面有可能重新成为利率债走势的核心锚,从节奏上判断二三季度利率债收益率存在一定的下行空间。对于信用债而言,宽信用进一步落地有望夯实信用利差已出现的压缩趋势。可转债的核心驱动力已经逐步过渡到权益市场,权益市场正在逐步转向盈利驱动的核心逻辑,转债市场的投资也向着寻找alpha收益的方向过渡。

需求回暖有望继续拉动工业类大宗商品上涨,但是供给格局的分化导致幅度差异。增值税减免以及汽车家电等产业政策有望拉动下半年制造业、消费产业的回暖,上半年电网投资的走低也预示下半年为完成规划可能出现赶工,有色金属可能将改变上半年受基建地产回暖拉动的黑色系一枝独秀的局面。但是各商品供给侧的差异决定了价格上涨的幅度,建议优先配置铜等全年新增产能有限的品种。

短期美元或将走强,但难以持续。当下美元的走强来源于美国经济韧性持续超出市场先前的悲观预期。一季度美国实际GDP年化季同比3.2%,远超预期值2.3%,但是从结构来看GDP增速的回升主要来自出口和库存增加,预计难以持续。欧元区因英国脱欧的不确定性、美欧贸易摩擦以及汽车制造业的衰退等因素持续走弱,也是推动美元指数走高的原因。但是长期来看,美国经济见顶回落趋势不改,预计美元无法长期维持强势。

风险因素:中美贸易摩擦超预期加剧;海外经济超预期下滑;财政和产业政策的刺激效果未达预期;原油、铁矿石等原材料供给波动加剧。

正文

宏观经济与大类资产走势回顾

年初以来风险资产与无风险资产的性价比经历一轮快速的切换。

去年底贸易谈判的缓和以及年初降准的消息开启了风险资产价格的第一轮上涨。随后便是一月的天量社融令市场讨论不绝,1~2月房地产投资数据公布但是结构微妙,但是并不妨碍风险偏好较高的股票投资者继续推高风险资产价格。3月PMI 数据的超预期回暖令看多阵营进一步增厚;3月再次出现天量社融数据,但是一季度各项经济数据的企稳未能支持风险资产价格的进一步上涨。

2019年上半年各类资产均经历大幅波动。股票市场和商品市场均在短期内出现快速上行,且回撤幅度较小。截至4月26日,年初以来上证综指上涨23.8%,南华工业品指数上涨11.9%。股债跷跷板的规律依然成立,债券投资者的谨慎倾向未能阻挡债券收益率伴随经济回暖的上涨。10年期中债国债收益率年初以来上行17.8bps,同期限AAA企业债收益率上行28.8bps。资产价格走势反映了市场对经济回暖的判断。

经济的回暖也反映于工业品价格上,螺纹钢/铜/铝指数年初以来分别上行12.6%/1.3%/3.7%。受益于基建和地产的领先反弹,黑色系成为工业品中上涨幅度最高的品种。而美国经济的韧性也持续超越市场预期,带动美元汇率上行,美元指数从去年底的96.07上行至97.51。与此对应的是国际金价在2月冲高后重新回落,一度主导全球市场的避险情绪逐渐转弱。

如果说去年的经济下行源于社融的紧缩,年初的回暖起自信贷放量以及财政和产业政策的扩张。那么本轮周期的实质是一轮债务周期。从债务周期的视角,下半年大类资产将走向何方?

大类资产配置框架:变与不变,周期的轮替

长短债务周期与资产配置

债务周期反映的是金融对实体经济支持程度的周期性变化。信用与货币在支付工具的意义上具有相似性,企业和居民可以使用货币支付也可以使用信用支付。因此信用扩张提高了经济主体的支付能力,带来更为活跃的投资和消费,以及经济的繁荣。但是信用延期支付的本质限制了其永续增长的可能。信用收缩阶段引起了经济低迷,严重情形下就成为金融危机。这种信用扩张、收缩的循环往复,反映在一国杠杆率的周期性变化,被称为债务周期。

经济内生的正反馈、负反馈机制决定了债务周期的延续。债务周期的起始,最初的债务扩张或许源于政府为刺激经济放宽信贷,或许源于技术创新带来的投资热潮,或许源于金融创新导致监管外的债务增长(如美国次贷危机前的CDO)。债务的扩张带来经济繁荣,作为抵押品的资产价格的上涨支持了债务的进一步增加。但是当债务的成本增长超过了收入的增长,经济主体不堪付息压力开始去杠杆的进程。此时资产价格的下跌进一步加剧了现存债务压力,加速去杠杆,直到下一轮债务周期的开始。

实证研究显示,债务周期存在长周期与短周期之分。我们曾在《大类资产配置周报20190201——二维视角看债务:存量和增量》中分析过世界主要国家以杠杆率衡量的债务周期,结合Dalio的债务周期理论,债务周期可以分为以杠杆率存量衡量的15~20年的长周期和以杠杆率增量衡量的3~5年的短周期。一个长周期一般包含4~6个短周期。值得注意的是,由于金融创新和消费习惯的变化,杠杆率有一个明显的长期上升趋势,长周期主要反映杠杆率增速的周期性变化。我们的研究显示,杠杆率增速与投资、物价水平有较高的相关度,显示债务周期与经济周期有较高的联动性。

由于债务周期与经济周期的联动性,债务周期可用于进行资产配置。我们曾将债务长周期分为积累期、平稳期和调整期三阶段,分别对应杠杆率的不同增速水平,研究各国在长债务周期的不同阶段各大类资产的表现。一般而言股票、商品在积累期和平稳期表现较好,债券在调整期表现较好。但是这种规律并非绝对,各资产在同一时期内也存在较大波动。以周期进行资产配置似乎都避不开美林时钟模型,但是这类模型的回测有效性有赖于参数选择、仓位设置和风险管理,采用不同的参数设定可能得到截然相反的结果,不能简单证明或证伪模型本身的有效性。在非量化的基于基本面的投资逻辑中,除周期因素外,仍需其他基本面信息作为决策佐证。

新周期伊始,旧周期中场

以社科院杠杆率口径观察,我们正处于一轮短债务周期的伊始,长债务周期的中场。本轮长债务周期始于2009年,起自为应对次贷危机开启的一轮杠杆率快速上涨,此后走过三轮以杠杆率增量衡量的短周期,分别始于2009、2012和2015年。今年1月、3月两次天量社融反映上一轮以“去杠杆”为代表的短周期的终结与反转。我们通过现有数据估算的第一季度社科院口径杠杆率明显反弹,证明新一轮短债务周期已经开始。值得注意的是,本轮新短周期对应的时间刚好在美国自本世纪初互联网泡沫开启的一轮长周期的尾声,美国风险资产尚未出现周期末的最后一跌,而这有可能在未来1或2年内发生,预计会对中国经济周期带来一定影响。

判断当前国内长短债务周期所处位置需解决两个疑问:

第一,为什么当前是旧长债务周期的中场,而非新长债务周期的开端?如果从本轮长周期仅持续了10年出发显然理由并不充分。更重要的问题是当前的存量杠杆率相对经济发展阶段已处于相当高的水平。使用BIS的非金融全社会杠杆率对比,2018Q3新兴市场杠杆率为179.2%,发达国家杠杆率为264.1%,而同期中国杠杆率为252.7%,也就是说中国的杠杆率已基本赶上了发达国家水平。

从主要发达国家来看,美国杠杆率247.6%还低于中国,欧元区为260.1%,长年实行负利率的日本杠杆率高达370.2%。我国的杠杆率是否还有进一步上行的空间?我们认为,从目前的利率水平来看当然有空间,但基于发展中国家这一背景而言杠杆率向发达国家靠拢并不符合当前的经济发展阶段要求。另一方面,今年的政策主题从“去杠杆”转向了“稳杠杆”,这意味着过去十年存量杠杆率的高速增长(10年上升100个百分点)难以再现。因此我们认为,当下依然是本轮长周期的中场,而非新长周期的开端。

第二,本轮新短周期的上升阶段能持续多久,何时进入平台期或转而下行?过去三个短周期的上升阶段分别持续了1年/1.5年/1.25年,本轮短周期自第一季度起,预计杠杆率同比增量的扩张仍将持续至年底左右,此后会阶段性见顶或转弱。但是从当前的“稳杠杆”政策基调来看,杠杆率的扩张可能难以回到上两轮短周期的高点,即同比增加15个百分点的水平,年内可能会以一个相对低的速度增长。同时,4月开始10年期国债收益率自第一季度的震荡市明显反弹和上涨。基准利率的抬升会提高负债成本并抑制杠杆率的进一步增加,逐渐走向本轮短周期的高点。

债务周期的背后,是债务增长对GDP增长拉动效率的周期性变动。杠杆率的定义是债务规模/GDP,对分子分母分别取增量再取倒数,得到ΔGDP/Δ债务规模,如果不考虑其他影响GDP增长的因素,此即为单位债务规模增长对GDP增长的拉动作用。实证研究表明,杠杆率增量与此效率指标有明显的反向相关性。即在每个短债务周期里,杠杆率增量的上升都对应债务增长对GDP拉动作用的弱化,杠杆率增量下降时期反之。而从长周期看,伴随存量杠杆率的上升,债务增长对GDP的拉动作用逐渐减弱。

短周期下的资产价格轮动

既然当前是短债务周期的伊始,那么短周期对大类资产价格走势的影响如何?过去能否帮助我们展望未来?

在所有大类资产价格中,房地产价格与居民杠杆率相关度最为明显。由于居民加杠杆基本用于购房,房地产价格与居民杠杆高度相关,且杠杆率对房价有一定程度的领先作用。市场上常讲的房地产三年周期,或许是债务周期一种直观表现。而债务周期有其内生的正反馈机制,这或许能够解释为什么2015~2016年房地产调控常有效果欠佳的感觉。本轮短周期居民杠杆增速的回暖始于2018Q4,房价的回暖则在今年第一季度被市场感受到。房地产周期带动地产、建筑、建材、家电等行业的景气周期,同时拉动对黑色、有色商品的需求。

非金融企业杠杆增加与PPI同比增速呈现较为明显的反向相关。一般而言PPI上升对应于杠杆增量的下降,PPI下降对应杠杆增量的上升,两者的联系或许源于非金融企业借助杠杆进行投资导致产能扩张,供给过剩使得PPI下滑,融资紧缩阶段同理。但是两者的反向相关性并非完全同步,一般而言PPI的变动领先于杠杆的变动。PPI的变动对企业而言是被动接受的,属于市场因素,而加杠杆则是企业自主选择,属于应对措施,这或许可以解释部分滞后性。短暂背离则来源于政策因素,2015年底至2016年底PPI的大幅回暖源于供给侧改革的影响,此后需求疲弱重新主导PPI下行,2016年至2018年非金融企业杠杆增量的减少则是去杠杆的影响,但是进入今年两者的反向相关重新出现。

政府杠杆率增量的周期性并不明显,仅与国债收益率有一定程度的相关性。政府杠杆并非直接位于实体经济之中,因此受经济内生因素影响并不明显,更多的来源于财政政策的主观调节,所以其周期性并没有其他部门杠杆率明显。政府杠杆率的增量与国债收益率存在一定程度的相关性,前者由财政政策决定,后者由经济预期和货币政策决定,两者的相关性可能并非来源于真实的因果性,而是来源于政府逆周期调节的行为。经济低迷阶段国债收益率处于低位,政府杠杆率增加刺激经济,待政策见效,经济回暖便伴随国债收益率的上行。

通过将短债务周期区分为上升期、平台期、下降期三个阶段,我们总结了过去四轮完整短债务周期以及本轮周期的大类资产表现,并得到如下结论。值得注意的是,并非每轮短周期都存在平台期,有些周期可能会直接从上升期转入下降阶段。

1.基本每一轮短债务周期的上升阶段,以工业品为代表的大宗商品都处于牛市。债务扩张阶段,需求回暖速度超过供给扩张的速度,钢铁、铜铝等原材料价格均明显上涨。这一结论在过去四轮完整周期和本轮周期中均成立。

2.在不存在政策干扰的情况下,债务周期下降阶段大宗商品处于熊市。与上一结论对应,需求变动速度一般超越供给变化速度,因此债务周期和建材、基本金属等原材料价格变动相关度较为明显。但是2016年中至2018年底的债务收缩阶段,受供给侧改革影响,大宗商品反而处于一轮大牛市。

3.股票市场与债务周期的相关性与大宗商品类似,但是更多受到市场因素影响。股票市场与大宗商品的相似之处在于企业利润和大宗商品价格的相关性,独特之处则在于估值水平的变化。比如2015年的杠杆牛,市场因素占据了价格变动的主导地位,走势与债务周期的变化完全相反。

4.债券的抗风险特征在多数周期环境下能获得正收益,但是一般在债务扩张期表现较差。在不考虑杠杆交易的情况下,债券的收益率和波动性明显较低,并在多数周期情景下获得了正收益,但是总体而言债务扩张阶段不利于债券收益,债券的避险特征十分明显。每轮周期的下降阶段,是债券表现最好的时期。

上升阶段的下半场如何演绎?

一季度短债务周期的触底反弹是天量社融支撑的。一季度新增社会融资规模8.20万亿元,同比增速达40%,显著高于全年社会融资同比增速。一季度新增社融中信贷贡献最大,企业债和地方政府债次之。新增人民币贷款贡献了新增社融中约76.7%的增幅,企业债券、地方政府专项债券次之,分别贡献了11.3%和6.6%的增幅。

社融的回升仍严重依赖于短期融资需求的回升,但未来银行的投资意愿将影响短期贷款的回升。目前,由于我国银监会对银行业小微企业贷款比例以及额度的要求不断提高,银行业或在季末突击应对考核,选择向小微企业发放短期贷款或提供票据融资来达成目标。未来伴随着考核时点经过,银行可能会重拾风险偏好。此外,居民户短期贷款的增加可能与房地产销售及近期权益市场的火热相关。未来居民的短期贷款增加或随着监管对消费贷的管理加强而有所下降。我们因此对目前的短期信贷投放持续能力抱谨慎态度。

长期贷款方面,预计基建的持续发力仍将对社融构成一定的支撑,但是房地产的大幅改善存疑,长期来看预计对社融的贡献将有限。考虑到2019年财政赤字率被调升0.2个百分点达2.8%,同时地方政府专项债券发行增速维持高位,我们预计后续的基建投资将会在一定程度上提升社融增量。当前房地产市场销售走势相对转好,一线城市销售面积增速走高,支持了居民户中长期信贷的扩张。但销售回暖带来的房价上涨风险不可忽视,结合国家地产调控政策并未实质放松,地产销售前景能否保持值得注意,后续地产调控政策是否有放松空间抑或银行放贷政策是否会松动都是值得关注的问题。

今年一季度地方政府债发行提速放量,对社融构成一定的支撑,但预计二季度将会有所回落。依据2019年全国人大批准的全国地方政府新增债务限额,全年新增专项债务限额21500亿元。截至3月底,全国各地方已发行专项债券6660亿元,占全年限额的31%,实际发行速度较快,额度占据较多。回顾考虑2018年发行节奏,如果2019年三季度发行增速同样较快,我们预计在政策边际没有放松的情况下,二季度地方专项债务发行将有所放缓,进而拉低社融增速。

全年社融或呈现前高后低态势,短债务周期可能迅速见顶。3月5日,《2019年政府工作报告》提出“广义货币M2和社融规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”,这也是政府工作报告中首次未设定M2及社融增长目标。我们根据此目标计算,2019全年社融增量在19.07-21.08万亿元左右,则后续9个月的新增社融规模为10.87-12.88万亿元,较一季度的8.20万亿明显下滑。因此预计本轮短债务周期可能迅速见顶进入平台期。

从对大类资产的影响来看,预计下半年经济表现可能再反复。上半年股票市场的迅速回暖,源于悲观情绪的纠偏和风险偏好的修复,但是预计下半年此逻辑难以持续,债务短周期的迅速见顶可能会使经济回暖面临再反复的过程。

大类资产配置展望:周期中场,风格切换分化加剧

股票:预计将向慢牛切换

随着主要股指今年以来的涨幅已经基本对冲去年的跌幅,市场由风险偏好提升以及流动性溢价带来的修复行情逐步进入下半场,今年上半年市场行情的核心推手并未出现较大变化,市场热点层出不穷,但未来半年市场内生推动力可能有所切换,把握好节奏选好赛道的重要性开始愈发突出。

上半年权益市场亮眼表现的背后离不开增量资金的持续流入。根据中信证券研究部策略组的测算,预计今年A股市场净流入资金8050亿,截至5月10日已流入5500亿元,未来资金主力将来自于外资、股票回购以及保险资金。进一步结合市场表现及相关数据来看,不难发现市场定价权已经开始从游资转向机构,预计这一趋势将会左右权益市场走势的节奏。

中短期看在盈利周期尚未出现拐点,新一轮小周期起步还面临更多确认的窗口期,预计增量资金依旧将是左右市场的核心变量,外资仍具备潜在不俗流入体量;随着近期市场的有所调整,二季度后半段外资流入有望重新加速从而推动市场触底回暖。

进入三季度盈利周期有望触底,预计增量资金流入将暂且告一段落,意味着风险偏好修复行情进入下半场,市场向盈利驱动逐步切换,市场可能还需要在经历一轮政策与基本面的再平衡过程,同时也将伴随着市场主要驱动力量的此消彼长。但随着底部的再次明确,盈利驱动的力量将会推动权益市场步入慢牛行情,预计市场内部分化将会愈发明显。

回到板块层面,下半年投资主线将围绕居民与企业部门展开,生活性服务业税收抵扣等政策将通过居民部门刺激消费,而制造业、交通运输业、建筑业增值税税率的降低将通过企业部门改善盈利数据,双重刺激下我们认为中下游板块将首先成为核心受益者,特别是低迷已久的大消费板块有望直接受益,随着宏观数据的企稳板块景气度有望迎来拐点,随着盈利数据逐步改善市场景气度将从中下游板块向上游板块随之扩散。

债券:利率、信用、转债的分岔路口

上半年债券三类资产的走势也明显分化,本已处于牛市下半场的利率债与信用债受到权益市场企稳经济数据超预期等因素的冲击,呈现出震荡走高的态势,而转债这类股债结合的资产则股性特征突出显示、走出过去几年未出现过的快牛走势。不同类别资产核心驱动力的差异导致走势不可同日而语,而在未来半年这一分化的趋势将大概率会保留,但预计各类资产的走势却不大可能简单的重复上半年。

利率债品种整体区间震荡的走势难以出现大的变化,预计十年期国债收益率总体围绕3.2-3.6%区间波动,但节奏上却值得把握。根据中信证券研究部策略组最新预测,预计A股盈利增速2019Q2/Q3筑底,Q4后逐季回升,中短期经济基本面有可能重新成为利率债走势的核心锚,因而从节奏上判断二三季度利率债收益率存在一定的下行空间。

对于信用债而言,下半年信用利差的走势更具看点,随着新一轮小周期的出现,将会推动宽信用进一步落地,进而有望夯实当前信用利差已经出现的拐点,从整体策略而言适当的在城投平台与民营房企中下沉资质有望成为下半年信用债投资的胜负手。

可转债的核心驱动力已经逐步过渡到权益市场,把握好权益市场的节奏决定了转债的配置特征,从风格而言权益市场正在逐步转向盈利驱动的核心逻辑,转债市场的投资也向着寻找alpha收益的方向过渡。

商品:需求回暖决定方向,供给分化影响幅度

广义的来说大宗商品并非像股市、债市存在牛熊的区别,各大宗商品走势分歧较大,贵金属更是与其他大宗商品常存在负相关关系。我们在本部分主要讨论以黑色、有色为主的工业品,此类大宗商品也是典型的周期品,和基于债务周期的大类资产配置框架契合度较高。大宗商品价格由于有现货支撑,走势较其他大类资产和基本面更为贴近,分析框架也更明确,无非是下游需求和上游供给。

房地产建安投资是下游最大单体拉动项目,而全年“稳”地产的政策方向从未改变。一季度房地产销售增速较去年回落,但建安投资增速反弹,原因在于宽信用使房地产企业有足够的资金来完成去年已销售但因资金短缺而未动工的项目。短期来看信贷放量能使建安投资背离销售增速,但是长期来看二者仍将回归。统计局数据显示3月70城新建商品房价格环比上涨的有65个,紧接着4月19日中央政治局会议重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”,同时多地房地产政策边际收紧。周期回暖及房地产在国内经济的核心地位决定着其增速不会过低,而“稳”地产的政策决心也导致今年不会有大幅增长。总体而言基于需求的边际改善,工业品价格相对值得期待。

汽车制造对上游钢铁板材、铜铝的消费拉动明显,预计二季度至年底汽车销售有望处于小幅回暖阶段。根据中汽协数据,去年汽车销售经历了本世纪以来首次同比下滑,年初依然维持负增长,但是幅度有所收窄。消费的回暖和多重政策利好是推动汽车销售转好的主要原因。今年年初国家发改委下发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019年)》,包括“汽车下乡”等六项稳定汽车销售的措施。制造业减税使车企纷纷下调售价,另有放宽限行、限购的政策处于讨论中。除了量的回暖,质的改善也不应忽视。新能源汽车销售占比的持续增加拉高了有色金属消费。

高炉开工伴随环保限产的结束有所恢复,海外澳洲飓风、巴西矿难影响减退铁矿石发货量回升。三月中旬以后伴随环保限产的逐渐退出,高炉开工率明显回升,对短期钢铁价格形成向下压力。四月底全国高炉开工率在70%左右,如果需求回暖进一步拉动钢价上行,闲置产能的复产将限制钢价的上涨幅度。四月螺纹钢、铁矿石的下跌主要源于巴西淡水河谷矿场的超预期复产以及澳洲飓风影响褪去,两地铁矿石发货量明显上升。当前澳洲铁矿石发货量已回到过去一年的均值水平,而巴西铁矿石发货量仍处低位,全年铁矿石供应还有回升的空间。

全球铜矿供应收紧托底铜价,电解铝产能过剩抑制铝价。ICSG预测2019年全球铜矿产量增速将由2018年的2%降至1.2%。今年全球铜矿新增产能项目屈指可数,存量产能的干扰也在加剧。全球第二大铜矿印尼Grasberg项目将开采方式由露天开采转向地下开采,预计今年将减产20万吨以上。供应收紧的表现是RC/TC大幅下跌,一季度末国内RC已较去年底下跌20%。铝的情况则相反,电解铝行业经历了一年多的严厉监管依然处于产能过剩的状态。年初以来铝价小幅上扬但是仍不改行业普遍亏损的情况。据SMM数据,国内仅有36%的电解铝产能盈利。供给过剩限制了需求回暖对铝价的拉动作用。

总结来看,短周期迅速见顶的可能导致需求释放节奏可能较慢,各商品异化的供给逻辑决定了价格未来的走势,各具体品种喜忧参半。对于工业品和有色金属,我们推荐的配置顺序大致为:铜>螺纹钢>铝>铁矿石。

外汇:短期美元或将走强,但难以持续

4月26日晚美国商务部公布了美国一季度实际GDP年化季环比初值,3.2%的季环比初值相较前值2.2%也出现了大幅回升,此前对于一季度实际GDP年化季环比初值的预测值仅为2.3%,此次数据公布超预期0.9%。

从结构上来看,美国一季度GDP增速出现大幅回升的主要来源为出口和库存的增加。出口方面,美国一季度出口增长3.7%;库存方面,美国库存总额一季度连续提升。然而虽然上述几方面表现亮眼,在个人消费和企业投资端,美国本季度表现差强人意。美国一季度个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值为1.2%,虽高于预期值1%,但相较前值2.5%仍出现大幅下降。一季度核心个人消费支出(PCE)物价指数年化季环比初值为1.3%,低于预期值1.4%,且不及前值1.8%,总体来看个人消费端需求乏力。企业投资端同样面临动力不足情形,非住宅固定资产投资增长2.7%,远低于2018年第四季度的5.4%。

虽然美国一季度实际GDP年化季环比初值远超预期,但其背后支撑因素长期来看恐难以持续。一季度出口的快速增长伴随着美元指数的走强预计会逐渐趋缓,而库存方面亦无法长期维持增加趋势。预计美元在美国经济数据超预期的影响下会有所走强,但是在个人消费和企业投资端表现有所下行的背景下,预计美元指数继续升值的空间不会很大。

在美元指数的一揽子货币当中,欧元区因其在全球经济中的重要地位,欧元所占权重高达57.6%,也因此成为对美元指数影响最大的货币。

目前来看,市场对于欧元区不乐观的态度主要源于政治和经济方面存在诸多不确定性。英国脱欧乱局频发,悬而未决;美欧贸易摩擦不断升级,愈演愈烈;作为制造业重要部分的汽车制造业持续衰退,新订单和出口已连续七个月大幅下滑,预计短时间内难以好转。如此诸多不确定因素使欧元区上空乌云笼罩,制造业的持续衰退伴随着消费和投资动力不足,预计欧元区未来仍将面临较大下行压力,欧元表现疲弱态势或将继续延续。因而从欧元区制造业PMI和欧元兑美元汇率上来看,欧元汇率或仍将继续下行,在欧元走弱预期下,美元未来走强几率上升。

在衡量美元未来走势的过程中,美元的流动性因素起到了很重要的作用,当美元流动性紧张即我们以往称之“美元荒”时,美元往往存在比较大的升值压力。

对于美元流动性情况,我们可以采用TED利差作为指标。TED利差即3月期伦敦银行间市场利率(LIBOR )与3月期美国国债利率之差,是反映国际金融市场的最重要的风险衡量指标。截至4月24日,3月期美元LIBOR利率为2.59%,3月期美国国债利率到期收益率为2.42%,两者之间TED利差为约17bps。回顾以往TED利差情况,去年4月TED利差曾一度冲破60bps,去年年底也曾一度上涨至40bps以上。整体来看,TED利差处于相对低位,美元流动性还处于合理区间,“美元荒”并未真正意义上的出现。目前,美元暂无由美元流动性收紧带来的升值压力。

综合来看,美元指数存在继续抬升的可能,或将位于97-99区间,但突破100仍有阻力,美国经济强势的维持以及贸易财政赤字问题的解决或将成为美元指数有所突破的决定性因素,人民币汇率或将维持在6.6-6.8区间。对国内的约束方面,由于货币政策宽松常伴随着汇率贬值,随着当前国内的资本账户开放程度加深,市场化因素对汇率的影响越来越大。因此,在美元走强之际,我国货币政策仍需有所防范,避免跨境资金的大幅波动。

配置建议

下半年股票市场有望从风险偏好修复主导的行情转向盈利主导的行情,但是房地产市场、货币政策的中性预期以及短债务周期上升阶段的见顶使下半年股票市场的配置思路与上半年存在较大差异,下半年更可能以慢牛行情为主。结构性因素使得部分行业存在相对配置价值,生活性服务业税收抵扣等政策将通过居民部门刺激预计消费,而制造业、交通运输业、建筑业增值税税率的降低将通过企业部门改善盈利数据,双重刺激下中下游板块将首先成为核心受益者,而随着盈利数据企稳市场景气度预计将从中下游板块向上游板块随之扩散。

利率债品种整体区间震荡的走势难以出现大的变化但节奏上却值得把握。基于经济数据的预期我们从节奏上判断二三季度利率债收益率存在一定的下行空间。对于信用债而言,下半年信用利差的走势更具看点,宽信用进一步落地有望夯实当前信用利差已经出现的拐点走向压缩趋势。可转债的核心驱动力已经逐步过渡到权益市场,把握好权益市场的节奏决定了转债的配置特征,转债市场的投资也向着寻找alpha收益的方向过渡。

需求回暖依然利好以工业品为代表的大宗商品,但是供给方面的差异和扰动也不容忽视。一季度基建和地产的反弹带动黑色系领跑大宗商品,下半年经济回暖的节奏更可能向制造业和消费品倾斜,进而利好有色金属。一季度海外供给干扰不断引发了相关商品价格的波动,但是全年新增产能相对稳定不改行业供需格局。下半年伴随电网投资的赶工,铜铝的供给差异有望显现,建议增配铜等供给相对不足的产品。

从大类资产配置的角度来看,跨品种间的对冲策略也有相当的用武之地。比如买入中低资质的信用债产品,同时做空国债期货,赚取信用利差的收窄,同时避免基准利率向上波动的风险。买入制造、消费行业股票或基金,通过股指期货进行对冲,享受增值税减少和汽车、家电产业政策的利好赚取收益,同时避免市场风险。

风险因素:中美贸易摩擦超预期加剧;海外经济超预期下滑;财政和产业政策的刺激效果未达预期;原油、铁矿石等原材料供给波动加剧

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年5月12日发布的《大类资产配置2019年下半年投资策略—周期中场,风格切换分化加剧》中,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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原标题《【周期中场,风格切换分化加剧】下半年大类资产配置投资策略》

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