“核心资产”真的可以穿越牛熊、长期取得超额收益吗？站在当前时点看未来两三年，持有“核心资产”仍是投资者的不二选择吗？
投资要点
“漂亮 50”前车之鉴
标普 500 指数在 1973 年 1 月 11 日见顶，ISM 制造业 PMI 同样也是在当年 1 月见顶。 回顾 PMI 的历史不难发现，70 是非常明显的顶部，也就是景气周期的极限位置。“漂亮 50”见顶的时间比标普 500 指数晚了 5 个月，展现出一定的抗跌性。但在下跌的过程中，“漂亮 50”前期的超额收益吐出了大半。从盈利增速看，作为优质成长股的“漂亮 50”在 1960 年代后半段显著高于标普 500，但其差额在 1971 年大幅收窄，在 1972 年优势完全丧失，这与“漂亮 50”超额收益由正转负的节奏基本相符（财报披露滞后）。 Howard Marks 认为“漂亮 50”的教训是，Investing is not a matter of what you buy, it’s what you pay. Investing is not a matter of buying good things, but buying things well.
“核心资产”的周期性
和“漂亮 50”一样，A 股的“核心资产”也是以消费股为主。理论上，必需消费的周期性不如可选消费的周期性强，但即便是沃尔玛这样的股票在 2008 年 10 月至 2009 年 2 月期间也下跌了 20%以上。美国费城半导体股价指数与制造业 PMI 走势的相关性表明，经济周期的力量无处不在，在强调行业成长性的同时也不能忽略周期性。A 股的白酒行业是公认的生意模式最好的细分行业之一，但同样也是周期性很强的行业。投资和消费对白酒需求具有重要影响，尽管权重可能存在变化。对于前者，可以从 PPI 和飞天茅台价格走势窥得一斑；对于后者，我们发现近年来茅台市值的大幅攀升正好伴随着消费者信心指数的系统性抬升，当前的消费者信心指数已经处于 1991 年数据有史以来的最高水平。如果房地产对消费的影响是显著正向的，那么只要房地产没有进入新一轮上升周期，就很难看到消费的明显提速。消费升级是一个逐渐的过程，我们在中短期分析中不应对一个慢变量赋予过高的权重。
外资的估值体系
近年来外资的流入是“核心资产”大幅上涨的重要原因，因为这些股票符合外资的投资风格，而国内投资者也充分意识到这一点，因此实际上与海外投资者形成了投资的合力。 截至 5 月 16 日，沪深股通系统持股占流通 A 股的比例约为 4%，有理由相信外资的持股比例还将进一步上升。但是这一定意味着外资青睐的股票会非常安全吗？以投资者最爱讲的台积电为例，即便外资在 2000 年之前的最低价位附近（60 台币左右）买入，如果长期持股不动，会在多年之后遭遇股价跌破 50 台币的窘境。美股可口可乐的业绩增速只有个位数水平，然而其市盈率却有 20 多倍；与之相比，贵州茅台的业绩增速高出许多，为什么不能支持 30 倍甚至更高的估值水平？麦肯锡（2004）的研究认为，可口可乐低增长、高估值的根源在于它拥有极高的 ROIC。
正文
2016 年以来，“核心资产”这一概念被越来越多地使用，虽然没有明确的定义，但主要是指贵州茅台、格力电器、中国平安等一批知名度高、竞争力强的蓝筹股。
迄今为止，这些股票的价格大多翻了数倍，尽管短期有所回落，但依旧为投资者所津津乐道。然而，“核心资产”真的可以穿越牛熊、长期取得超额收益吗？站在当前时点看未来两三年，持有“核心资产”仍是投资者的不二选择吗？
1. “漂亮 50”前车之鉴
在 A 股“核心资产”不断上涨的过程当中，美股 1970 年代初的“漂亮 50（Nifty Fifty）”行情被拿来对比。然而，讲的多的是“漂亮 50”的上升阶段，后续的崩盘行情却很少被提及。
要想完整、准确地复盘当时的历史并不容易，但显而易见的是，在那个沸腾的岁月（the go-go years），美股（以标普 500 指数为代表）与美国经济（以 ISM 制造业 PMI 为代表）走势基本贴合，并且股票市场在某些时候体现出领先性。标普 500 指数在 1973 年 1 月 11 日见顶，ISM 制造业 PMI 同样也是在当年 1 月见顶。回顾 PMI 的历史不难发现，70 是非常明显的顶部，也就是景气周期的极限位置。
“漂亮 50”见顶的时间是 1973 年 6 月，比标普 500 指数晚了 5 个月，展现出一定的抗跌性。但在下跌的过程中，“漂亮 50”前期的超额收益吐出了大半。从盈利增速看，作为优质成 长股的“漂亮 50”在 1960 年代后半段显著高于标普 500，但其差额在 1971 年大幅收窄，在 1972 年优势完全丧失，这与“漂亮 50”超额收益由正转负的节奏基本相符（财报披露滞后）。
对于“漂亮 50”行情的看法，也取决于我们用多长的时间维度来审视。沃顿商学院的著 名金融学教授 Jeremy Siegel 在 1998 年发表的“Valuing Growth Stocks: Revisiting the Nifty Fifty” 文中认为，25 年之后回过头看，作为一个整体，“漂亮 50”当时的估值水平是合理的，尽管这 些股票的长期收益存在天壤之别。而橡树资本的 Howard Marks 认为 Jeremy Siegel 的观点过于 学院派，现实当中的持股周期不可能那么长久。因此，“漂亮 50”给他的教训是，Investing is not a matter of what you buy, it’s what you pay. Investing is not a matter of buying good things, but buying things well.
2. “核心资产”的周期性
和“漂亮 50”一样，A 股的“核心资产”也是以消费股为主。理论上，必需消费的周期性不如可选消费的周期性强，但即便是沃尔玛这样的股票在 2008 年 10 月至 2009 年 2 月期间 也下跌了 20%以上。
美国费城半导体股价指数与制造业 PMI 走势的相关性表明，经济周期的力量无处不在， 在强调行业成长性的同时也不能忽略周期性。
A 股的白酒行业是公认的生意模式最好的细分行业之一，但同样也是周期性很强的行业。三家一线白酒企业的营业收入增速的波动性很大，剔除塑化剂风波和控制三公消费的影响，历史上的波动范围可能在 10%-40%。
根据中国产业信息网的数据，2011 年，白酒的政务、商务和民间消费分别占到白酒消费的 50%，40%和 10%；到了 2018 年，三者的比重变为 5%，50%和 45%。也就是说，投资和消 费对白酒需求具有重要影响，尽管权重可能存在变化。对于前者，可以从 PPI 和飞天茅台价格 走势窥得一斑；对于后者，我们发现近年来茅台市值的大幅攀升正好伴随着消费者信心指数的 系统性抬升，当前的消费者信心指数已经处于 1991 年数据有史以来的最高水平。
需要特别指出的是房地产对消费的影响。首先是与居住相关的派生消费。尽管本轮房地产周期的下行阶段明显长于历史经验，但格力和美的两家合计营业收入增速已经由 2017/18 年的45%/18%下降到今年一季度的 5.6%。
再来看房地产对其他消费的影响：一方面，房地产投资对于经济增长的拉动，通过收入效应作用于消费；另一方面，房价上涨的财富效应对消费也有贡献。根据弗里德曼的持久收入假说，消费取决于持久收入，而后者既取决于当期收入，又取决于财富变动。至于一部分人所讲的“挤出效应”，充其量只是静态的分析。
如果房地产对消费的影响是显著正向的，那么只要房地产没有进入新一轮上升周期，就很难看到消费的明显提速。消费升级是一个逐渐的过程，我们在中短期分析中不应对一个慢变量赋予过高的权重。
3. 外资的估值体系
近年来外资的流入是“核心资产”大幅上涨的重要原因，因为这些股票符合外资的投资风格，而国内投资者也充分意识到这一点，因此实际上与海外投资者形成了投资的合力。
截至 5 月 16 日，沪深股通系统持股占流通 A 股的比例约为 4%。考虑到中国资本市场的对外开放方兴未艾，有理由相信外资的持股比例还将进一步上升。
但是这一定意味着外资青睐的股票会非常安全吗？以投资者最爱讲的台积电为例，台湾股市从 1996 年 9 月开始首次纳入 MSCI，比例为 50%，2000 年 6 月，2000 年 12 月和 2005 年 6月比例依次提升为 65%，80%和 100%。在此过程中，外资不断买入台积电的股票，最终持股比例接近 80%。即便外资在 2000 年之前的最低价位附近（60 台币左右）买入，如果长期持股不动，会在多年之后遭遇股价跌破 50 台币的窘境。
一个经常被提及的逻辑是，美股可口可乐的业绩增速只有个位数水平，然而其市盈率却有20 多倍；与之相比，贵州茅台的业绩增速高出许多，为什么不能支持 30 倍甚至更高的估值水平？麦肯锡（2004）的研究认为，可口可乐低增长、高估值的根源在于它拥有极高的 ROIC。我们在《正确理解市盈率——ROIC 第一，growth 第二》也曾讨论过市盈率和增长率的关系。不过对于估值体系的研究仍需进一步深入，这也将是我们下一步的工作。
本文作者：陆润寰，来源：浙商证券，原文标题：《增长的极限──“核心资产”的未来》