近期媒体披露，市场上又一创新型基金——组合债基金或将推出，该类型基金融合定开债基和ETF的特点，兼具定期开放、可上市交易、可实物申赎三大特点。如果媒体披露信息属实，我们预计组合债基金有望成为市场另一热门类型，也将成为机构投资者与个人投资者进行资产管理的新利器。此类产品的推出需要相关产品设计因素配套，本报告对此做出探究。
一、 组合债基金特点分析
定开债+ETF的结合，场内基金新选择
根据公开信息，组合债基金指投资策略为持有一篮子债券并持有至到期，采用定期开放运作方式且能够进行实物申赎的债券型基金产品。
相较于定开债基金，组合债基金可上市交易能够满足投资者封闭期内的流动性需求。此外，类似ETF的实物申赎产品设计，突破了目前该申购方式仅限于ETF的限制，有望给组合债基金带来更丰富的资金来源，且大幅度增强了场内债券的流动性。
更好的收益水平和更平滑的净值曲线
目前，以摊余成本法估值的基金主要有货币基金、短期理财债券基金及部分定开债基金。其中，货币基金有着严格的久期和投向限定：
截至2019年一季度末，现存短期理财债基投资组合平均剩余期限在46天至166天不等，较之货币市场基金平均剩余期限水平略高，但仍主要投资于短久期低风险产品。因此，相对应用摊余成本法估值的现存货币基金和短期理财债基，组合债基金拥有更优的风险收益水平预期。
相对而言，定期开放债券基金因封闭期时间更长，多数产品并不在基金合同中约定或定期披露平均剩余期限；可投资范围也更为宽泛，主要投资于债券资产。目前市场内已成立的466只定期开放型债券基金（以主代码计，剔除短期理财债券型基金）中共有4只采用摊余成本法估值，产品仍具备稀缺性。相对于应用市值法估值的债券型基金，组合债基金因使用摊余成本法估值预期将拥有更平滑的净值曲线。
或纳入质押式回购标的物
组合债基金更为亮眼的在于未来或将纳入债券质押式回购标的物。目前除个券外，仅国泰上证5年期国债ETF、嘉实中证中期国债ETF两只国债ETF进入债券质押式回购标的物名单，产品投向较为单一。
根据媒体披露信息，组合债基金的投资范围从交易所可质押回购的债券库中选择，或是为其未来纳入债券质押式回购标的物铺路。如果将其纳入质押式回购标的物，其一篮子债券投资不仅可有效分散个券投资的特质风险和个券押式回购的无法履约风险，同时更丰富了质押回购标的物品类，为投资者实现多元化的资产配置目标提供了有效工具，比如满足债券投资的杠杆需要。
从运作方式来看，此类产品采用被动或主动投资方式仍未确定。考虑到通常质押式回购标的物门槛较高，对其投资品种和底层资产清晰度有严格的要求。我们认为指数化运作更加透明，主动管理将带来一定不确定性，预计早期推出的组合债基金实施被动管理模式更符合市场需要。当然，此类产品未必一定采用被动管理模式，主动管理职能可更多给予管理人操作空间，发挥专业优势。
实现跨品种ETF债券投资标的
目前我国债券ETF产品多集中于国债投向，品类丰富度有待提升。在现存10只债券ETF产品中，共有6只国债品种ETF，其他品种涵盖城投债、地方政府债、中高等级公司债、可质押信用债，主体投向单一。相较而言，美国债券ETF市场已有一篮子债券ETF产品，如先锋基金旗下的BND和iShares旗下的AGG，均挂钩巴克莱美国资产债券聚合指数，跨品种持有多种债券，可有效达到分散投资目的。
目前，组合债基金预期投向是交易所可质押回购标的物，即主体评级AA以上且债项评级AAA以上的个券，但并未对券种做出明确限定。如此类产品推出，可有效丰富当前场内债券基金类型，满足跨券种投资需求。
二、 关于组合债基金运用摊余成本法的争议和探讨
组合债基金之所有备受市场关注，焦点在于其特殊的估值方法——摊余成本法。摊余成本法因可提供平滑的净值曲线而备受投资者和基金管理人青睐；但摊余成本法估值容易诱发刚性兑付预期，以及容易持续积累风险，从而带来系统性风险隐患，备受管理层和监管当局警惕。
2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》），总体来说，《资管新规》的核心目的之一是打破刚性兑付，以有效控制和回避在此之前持续攀升的金融市场系统性风险隐患，实现的核心手段则是要求资管产品尽可能回避摊余成本法，严控风险错配，使用公允价值估值。在此背景下，摊余成本法公募基金发行停滞，自2016年8月后再未获发行。使用摊余成本法的组合债基金如能获批实属不易，其背后是市场多方的综合权衡，本文拟对此做出探讨。
海内外监管仍给予摊余成本法应用空间
2014年，国际会计准则理事会（IASB）发布的国际会计准则IFRS9已经对于摊余成本法的使用做出如下三点约束：其一，管理金融资产的业务模式是为了收取合同现金流；其二，金融资产的合同现金流只包含对本金和利息的偿付；第三，金融资产不具备公允价值选择权。从会计角度讲，我国财政部于2017年4月修订发布的《企业会计准则第22号——金融工具确认》与其实质趋同。
《资管新规》中也明确了允许部分金融资产使用摊余成本法计价。正式稿中要求金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，但符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量： 1）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；2）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。同时为实现平稳过渡，2018年7月央行颁布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中提到，过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
组合债基金如采用定期开放交易方式，叠加持有至到期策略，符合国内外对于使用摊余成本法计量的基本要求，仍在现有制度框架之内。
过渡期产品困境或是管理层认可的一大理由
目前货币基金发行审批暂缓，短期理财基金面临整改，此背景下，组合债基金的出世能够一定程度缓解过渡期内产品困境，增加差异化竞争格局，盘活市场流动资金，或成为管理层认可组合债基金或是应用摊余成本法的债券型基金的一大理由。
从目前监管情况看，《资管新规》后应用摊余成本法的定开债基已获批一只。3月23日，证监会批复南方恒庆一年期定开债基准予注册。此外，根据4月26日证监会最新披露的基金募集申请公示表，目前共131只定期开放型债券基金上报（除发起式），占在申报主动管理债券基金的近四成，而其中将采用摊余成本法估值的数量则不得而知。
但值得注意的是，未来资管行业整体监管方向肯定还是朝着市值法进发的，净值化管理是毫无疑问的发展趋势。目前，《资管新规》配套规则允许封闭期在半年以上的定开债基金在过渡期内采用摊余成本法，但在2020年底过渡期截止后，应用这一估值方式的定开债基金何去何从仍是问号。
摊余成本法估值可提升产品吸引力
从基金营销角度看，基金管理人必定更倾向于使用摊余成本法，这将助力这一创新产品的吸金能力。首先，对于个人投资者而言，收益更易被预期将成为产品吸引投资者的核心竞争力，便于基金产品销售。
其次，《资管新规》明确规定了摊余成本法可使用的条件，鼓励市值法应用，催生了保险、资管等机构寻求可预期收益产品、优化利润表的动机。组合债基金既可以参与高评级债券投资，又使用摊余成本法估值；满足了机构投资者追求相对有竞争力收益水平的同时平滑财报的旺盛需求，或成为机构委外定制的新热点。
最后，截至今年3月底公募基金管理规模为13.94万亿元，剔除货币基金为6.08万亿元，尽管发展情况良好，但较银行理财、信托而言仍然有小的差距，公募基金作为最佳的普惠金融工具，身负重托。发展公募基金也是目前管理层的重要任务，通过设立组合债基金，竞争银行理财市场，无疑是一个有效手段。
三、 摊余成本法应用的几点思考
应用摊余成本法估值进行估值好处很多，但无法回避基金持有券种本身的波动。我们认为，基于组合债基金独特的运作特征和估值方式，在产品设计之初，以下几点需要管理人特别注重：
（1） 组合债基金必须注重期限匹配
摊余成本法作为一种估值方式，使得投资者忽视短期个券价格波动风险和信用风险，这些风险如果通过不加限制的期限错配无限后延和累加，很容易形成不受控制的巨大系统性风险隐患。因此，使用摊余成本法对基金进行估值时，必须考虑基金实际持券和基金份额流动性之间的期限匹配问题。
以货币基金为例，货币基金是一种使用摊余成本法进行估值的高流动性品种，实际持券和基金份额流动性存在一定期限错配，当其规模较小时期限错配带来的流动性风险隐患较低，但随着规模壮大，其风险隐患则不断累积，管理层不得不采取更严格的持券约束，以控制其期限错配风险在有效控制之下。
2010年底，货币基金规模仅1.53万亿元，至2015年末已达4.58万亿元；管理层对此大规模货币基金隐含的系统性风险存在担忧，证监会先后于2015年底发布《货币市场基金监督管理办法》，规定货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天；随后于2017年9月发布《公募基金流动性风险管理规定》，针对采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，实施规模控制。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金，月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。并明确机构类货币市场基金组合平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期不得超过120天；前十名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，组合平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期不得超过180天。
采用摊余成本法的债券型基金由于投资范围更广，对其期限有更严格的要求。《资管新规》相关补充文件中详细说明：在过渡期内，允许金融机构发行半年期以上定开封闭式基金，此类产品的底层资产久期不超过封闭期1.5倍可以摊余成本法估值。
我们认为，组合债基金应该比照一般定期开放式基金，在适用摊余成本法进行估值时，实施类似或更严格的期限管理，如限定基金持有债券平均剩余期限不得超过其封闭期，运作期间所投券种剩余期限不得超过基金剩余封闭期，以控制期限错配的程度。
组合债基金预期投向是交易所可质押回购的债券标的，目前列入上交所及深交所可质押回购债券的标的中，除少数国债和地方政府债外具有较短的期限外，大部分债券标的期限均在三年及以上：具体来看，上交所及深交所可质押回购债券中期限在三年以下的个券占比不到1%，债券期限以3年、5年及7年品种为主。
鉴于此，我们认为组合债基金在期限设计上其封闭期至少应当为三年，以回避期限错配产生的隐患，如期限过短则实际投资期限将受限，预期首批获批产品应以封闭期相对较长的基金产品为主。
此外，基金合同应严格约定其可投资债券的剩余期限水平，以符合期限匹配要求；同时为应对集中到期带来的流动性风险，组合债基金规模也应受到一定约束，比如纳入风险准备金比例约束范畴内。
（2） 应用影子定价法进行估值纠偏
基金产品适用摊余成本法与市值法两种不同的估值方式进行估值时，其计算的基金份额净值存在一定偏差，货币基金采用影子定价法进行纠偏：
使用影子定价法是为了保护投资者并规避流动性风险。在2018年9月第34期的机构监管情况通报（以下简称“通报”）中，监管部门指出“基金管理人应切实落实估值第一责任人职责，加强对巨额赎回情形下基金估值业务的管理，恪尽职守，防止因估值未及时调整而发生“先赎占优”的情形。”说明了定价纠偏、信息不对称及投资者保护的重要性。
相较于货币基金可投资的金融工具，组合债基金投资标的物为交易所债券。债券标的在交易市场上会因供求关系形成市场价格，而根据摊余成本法可估算其内在价值即也存在一个价格，实际操作中会造成市场定价模糊，从而引发资产错配。这种偏差会带来两种结果：第一，没有市值法对摊余成本法的基金净值进行纠偏，容易引发投资者对产品产生刚性兑付预期；第二，组合债基作为定开封基大概率上市交易，如果没有公开的市值法估值结果进行参考，其二级市场交易容易形成巨大的信息不对称，给信息处于劣势的投资者带来额外损失。尤其在产品临近开放期时，这种效应会更为明显。因此我们认为，组合债基金应当采用市值法并参考货币基金进行价值纠偏；或至少应当强化披露机制，抹平信息不对称，维护处于信息劣势的个人投资者的合法权益。
（3） 降低投资标的集中度
相较于货币基金严格的投资范围约束，债券型基金个券无法履约风险暴露会大幅冲击基金净值。
证监会在其2018年第34期通报中，要求基金管理人应加强对投资者集中度的监控与管理，根据基金持有人类别与集中度变化情况，严格控制低流动性证券的持有比例及单一证券投资上限。指出“基金管理人应在法规规定基础上完善内部风控制度，进一步合理确定单一金融工具投资比例上限。对投资比例超5%的持仓品种，应有详细且持续的内部研究报告与风险分析专项报告，且有相应的内部评级机制，减少对外部评级的依赖。
我们没有找到关于基金投资债券个券比例限制的相关规定，从基金公司我们了解到，目前公募基金管理人对信用债投资采取双10%规定，即单一证券投资不得超过10%；且不得超过标的资产发行规模10%；对于非信用债则无此限制，市场中存在部分基金产品重仓非信用债个券占基金资产净值比例超50%的情况。
组合债基金使用摊余成本法估值，个券无法履约风险带来的净值冲击相对市值法债券基金更为集中。因此，我们认为可参照证监会相关要求，强化对组合债基金投资标的质量和投资集中度的管理，防止风险集中发生。
四、 结语
从法律法规基础来看，组合债基金应用摊余成本法符合要求。但在产品设计之初，我们认为管理人需要特别注重：
1）组合债基金的封闭期设定，根据投资标的特征建议产品封闭期在三年及以上，回避期限错配带来的风险隐患，并消除投资者刚兑预期。
2）基金估值纠偏和信息披露，参考货币基金方式使用市值法对摊余成本法下的净值进行纠偏，至少应设立市值法估值的净值信息披露制度，以消除信息不对称给弱势投资者带来的伤害。
3）警惕投资集中风险，严格控制低流动性证券的持有比例及单一证券投资上限，避免个券风险暴露带来的净值偏离隐患。
（作者：上海证券基金评价研究中心 刘亦千 谢忆）
分析师承诺
分析师 刘亦千 谢忆
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