机场免税销售扣点率高达40%+!免税龙头中国国旅成色如何?| 路演纪要

作者: 见智君
内生增长和外延并购兼备,中国国旅会一直受益于出入境免税消费的增长么?

*本文根据05月23日微信线上路演内容整理。线上研究路演是华尔街见闻铂金及黑卡客户专属权益,每周1-2场,全年不少于50场,为见闻VIP会员带来一线投研体验。*

本次路演主题是中国国旅(下称”国旅”),国旅是中国免税品行业的龙头企业,从事免税业务30多年,近几年在国家积极引导海外消费回流的背景下,公司通过内生增长、并购、股权置换等方式使市占率有了非常大的提升,进一步确立了免税行业龙头的地位。

然而,相对于中国居民的消费力来说,中国免税行业的规模实在太小。2018年,中国居民在全球奢侈品领域“买买买”高达7700亿人民币,占全球市场的1/3。全球最大免税市场-----韩国,接近1200亿人民币的销售规模,有一半以上来源于中国消费者,但是中国免税品市场去年规模只有395亿。

我们分四个部分讲清楚中国国旅的免税业务,行业发展趋势以及市场预期。

(1)认识中国国旅的免税业务

(2)从国际经验看免税生意的本质及行业趋势

(3)资本市场预期

(4)中国国旅资本价值

1.认识中国国旅的免税业务

中国国旅(下称”国旅”)是国内免税行业的龙头,市场占有率超过80%,一家独大。国旅旗下负责运营免税店业务的主体是中免集团(下称“中免”),公司同时拥有出入境免税,离岛免税,市内免税店的牌照资质,目前在全国30多个省市、港澳台地区等合共经营着240多家免税店,当中以机场免税店为主,其他还包括市内免税店,邮轮免税店等。

公司主要的免税店包括(1)出入境免税店(2)离岛免税店(3)市内免税店。

出入境免税,是指向国人和外国人在出入境口岸提供免税购物服务。典型的代表是国旅旗下位于北京、上海机场內的日上免税店。

离岛免税,是指向离开海南的国人和外国人提供免税购物服务,包括国旅的三亚海棠湾免税店,海南免稅集团的海口美兰机场店。

市内免税店,顾名思义开设在市中心内,具体再分两种,一种是只针对外国人离境,包括国旅新开业的青岛、厦门的市内免税店和即将开业的北京、上海市内免税店。另一种是国人离境和外国人离境均可以享受免税购物资格,韩国首尔的乐天免税店就属于这种。

公司2018年免稅业务收入332亿,同比增长69.2%,2014-2018年复合增长率47.6%,归母净利润30.9亿,同比增长22%,免税业务净利润率约12%。净利润2014-2018年复合增长率20.4%。

高速增长的主要原因是:海南离岛免税持续释放政策红利,以及2017-2018年陆续向并购日上中国(即北京机场店业务)和日上上海。

在免税收入当中,三亚海棠湾免税店、京沪机场免税店的营收占比较大,合共占比75%,对整体利润的贡献程度较高,合共占比56.5%,因此也受到投资人的重点关注。以下分别介绍他们的业务详情以及发展定位:

1)三亚海棠湾免稅城:业绩内生增长的发动机

(仅铂金及黑卡客户可读)

2)北京、上海机场店:规模效应提升盈利能力

2017-2018年,公司通过并购日上(中国)和日上(上海)、公开投标的方式陆续获得了北京首都机场,上海浦东+虹桥,广州白云机场等核心枢纽机场的免税经营权。

不同于位于市内的三亚店,机场店的财务特点包括:

(1)由于品类结构不同,毛利率较高,可以达50%以上;

(2)销售费用高,因为存在机场销售扣点和保底经营费用,北京机场平均扣点率46.5%,上海机场平均扣点率42.5%,反映了在公开竞标的过程中,免税商对核心枢纽机场的争夺付出了非常高的代价;

(3)净利率比市内店低。

以下三张图告诉我们,并购北京、上海机场店对收入的增量贡献巨大,但是对利润的增量贡献却很一般。那么机场店的业务定位到底是什么?

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3)市内免税店:打造另一个业绩增长引擎

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2.免税业务的本质:规模效应极强的生意

免税行业是一个全球性竞争行业,消费者可以选择在国内出入境购买中免的商品,也可以选择到境外旅游目的地购买其他国际免税商的商品,同时,免税店业务也是一门规模效应极强的生意。

国旅近两年的积极并购,对核心枢纽机场的势在必得,托管海免的采购环节,市占率迅速拉升至80%以上,形成一家独大的形势。那么这种发展路径是否合理?是否正确?

以下我们通过研究国际巨头Dufry和韩国免税业的发展经历,去作为参考验证。

1)国际巨头Dufry:一路并购扩张,免税规模增长两倍多,毛利率提升显著

......

(仅铂金及黑卡客户可读)

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