核心观点
如大多数投资者一样，龙头地产企业普遍意识到中国房地产市场本轮长周期的繁荣接近顶点。这些企业开始减少前期资金占用，扩大可销售资源，增加持有物业，培育服务能力。在短期，加速开发推动投资超预期。在中长期，不存在“集体逃顶”的可能性，但仍可能出现个别穿越周期的地产公司。
行业接近长期顶部，规模无法始终维持。我们预计2019年销售额将较2018年增长，但目前行业的巨大规模在长周期看是不可持续的。我们预计，到2040年前后，我国商品住宅的销售面积约为6.7亿平方米，远低于当前。
减少前期资金占用，增加持有，培育服务能力，龙头开发企业普遍试图逃顶。我们统计的有数据可查的龙头公司，除绿地控股外，其余2018年在建面积相对于规划中面积比值都创下近年新高，企业极力缩减未开发土地，增加可售。与此同时，企业也适当增加可出租物业持有，培育服务能力。
开发投资短多长空。2019年前4月我国房地产开发投资超预期，其根源是开发企业对未来悲观，缩减资金占用，将尽可能多的资源转为可销售状态，大量开工。目前来看，开发投资仍有望在2019年维持。不过，随着企业更加热衷于大城市，同等规模的拿地无法带动同等规模的建设（因为大城市地价占比较高），预计2021年后开发投资可能转入漫漫熊途。
虽然中国香港地区有过成功案例，但我国内地不具备地产企业“集体逃顶”的现实条件。随着香港新房开发规模变小，大量香港房地产龙头凭借持有物业，精品开发等策略保持成长。但我国内地客观环境不同，土地资源不稀缺，租金回报率较低，基本没有海外市场可供开拓，都决定内地房地产龙头很难集体转型成功。
风险提示：中长期看，由于开发行业蛋糕缩小，一些公司可能出现经营性亏损，导致净资产不断被消耗。
寻找可以一定程度穿越周期的地产企业。我们相信，有一些物业适合转型持有，即可能透过经营不断提升租金的物业（主要是商场）和透过增加物业数量实现网络效应的物业（主要是物流）。同时，一些企业的品牌具备了服务的影响力。再加上部分企业资金成本较低，拿地成本可控，我们相信其可以在一定程度上穿越周期。
资本市场的投资者普遍认为中国房地产开发的周期接近见顶，难道房地产开发企业没有这个认识？如果开发企业普遍存在这个认识，开发产业链将何去何从？
2019 年，开发企业试图“集体逃顶”
中国房地产开发规模接近顶部，且不可能长期维持
2018年，全国商品房销售面积达到17.2亿平米，其中商品住宅销售面积达到14.8亿平米。这在中长期来看是不可持续的，开发行业也已经接近了历史性的顶部。短期，开发行业去化仍然良好，我们预计2019年全年商品房销售额同比增长7.7%。房住不炒的政策取向正在消磨住房的投资属性。从使用价值考虑，目前的租金回报率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未来销售继续高歌猛进。
在市场的成熟期，我们分保守、中性和乐观三种情形进行测算，这三种情形出现的概率并不相同。考虑三种情况发生的概率，我们认为2040年前后，我国商品住宅销售面积约为6.7亿平方米。
房企不断降低前期资金占用，矛盾心态中试图逃顶
行业龙头公司，心态十分矛盾。一方面，销售良好推动公司继续拿地，扩大规模；另一方面，长周期见顶要求公司不断降低风险。
绝大多数龙头企业，选择不降低经营规模但降低前期的资金占用，这表现为企业的在建面积相对于待开发面积而言越来越大。
我们以万科、碧桂园等11家龙头公司的数据分析，我们发现，仅总量上2018年在建面积大幅上升，达到了规划中面积的110%。而且从2015年以来，只有绿地控股一家公司在2018年的在建相对土储比例较2017年出现下降，其他公司都处于2014年以来的历史最高点。
我们认为，龙头企业普遍对中长期悲观。今天企业销售增长，主要依靠存量土地释放。在房价不明显上涨的背景之下，未来企业的盈利也的确有压力。
拿地层面，大多数龙头公司比较谨慎。即使是新城控股这样的成长型公司，2018年权益拿地合同金额也只有752亿元，同比增长25%，远远低于公司的销售增速。照理来说，随着企业销售均价的上升，企业拿地占销售的比例应该上升（因为房价越高，地价占房价比例越高）。但实际的情况，到2018年，绝大多数大企业的拿地金额相当于销售额的比例，是比2017年有所下降。
宏观数据来看，2018年出现了土地成交价款的大幅增长，但这可能和2017年底的土地出让合同延期支付有关系，也和一些中小公司补库存有关系。通常来说，这些中小公司会跟随行业龙头的行动。2019年前4月，全国土地出让金（财政部口径）同比下降。
投资性房地产——资金的未来投向
企业既然对土地资源的增值和开发行业的前景失去长期信心，那企业的投资往何处去？很多企业选择了增加投资性房地产。企业最简单，最不需要技术的转型办法就是增加持有物业。持有物业理论上说可以在未来稳定贡献现金流。
需要说明的是，有的企业用成本法计量投资性房地产，且部分投资性房地产没有纳入并表范围（比如万科）。还有一些企业透过类REITs的手段盘活资产。这使得公司实际的可供租赁的房地产价值规模，要远大于投资性房地产科目显示的规模。
作为一个整体，房地产企业更加愿意“持有楼宇”，而不愿意将资金悉数投入开发活动，这说明这些企业对开发板块的前景感到悲观，希望进一步增加资产的安全垫。在十年以前，是没有多少大开发商愿意增加持有的。的确，当时房地产市场高歌猛进，加快周转才更加合理。
抓紧培育服务能力，分拆物业管理等板块
企业将物业管理等业务板块独立出来，注重培养这些板块的独立竞争力，而不是将其完全视为开发业务的附庸。这一方面是由科技进步、居民消费意识觉醒所推动的，另一方面则也是开发业务长期前景开始不明朗所致。
企业试图逃顶长周期，短期如何影响产业链运行？
因为悲观，所以开发投资超预期
2019年前4月开发投资是超预期的。但这种超预期和历史上完全不同，投资超预期是因为企业不断消耗历史上的库存规模，降低土地储备来实现的
展望未来，由于目前大多数公司的规划中面积还有继续压缩的空间，我们认为2019-2020年投资增速仍然可能超预期，从而推动上游产业需求超预期。
不过，中长期来看，消耗企业的土地储备是一次性的。既然企业不愿意大规模增加拿地规模，只是在不断消耗存量的土地储备，将尽可能多的土地储备转为可销售状态，则我们相信，当企业的规划中面积和销售面积相当时，扩大开工可能就不会再推动投资增长了。
土地财政苦乐不均，开发投资长期前景不佳
我国三四线城市的土地财政，是到了最近几年才蓬勃发展的。我们找到18个城市作为样本监测，其中北京、上海是一线城市；重庆、成都、西安、沈阳、青岛、宁波是二线城市；东莞、嘉兴、南宁、石家庄、廊坊是强三线城市；平顶山、宜宾、连云港、济宁、平顶山是低线城市。我们注意到，相比2015年，2018年一线城市的政府性基金收入同比下降了5%，而二线、强三线和低线城市则分别上升了84%、134%和67%。政府性基金收入的主体部分就是土地出让金。
未来，企业更加热衷于核心城市（及核心城市周边区域）。2019年4月，百城土地出让成交溢价率达到25.1%，达到近期阶段性高点。企业对不同区域拿地态度不同，三四线面临严峻挑战。
土地市场的问题不仅仅是结构性问题。同样规模的地价款，在核心城市无法带动同样规模的建设投资（建筑面积更低）。除非再有一次三四线城市的超预期繁荣，否则开发投资在2021年之后（到2021年时，2019年之后拿地成为增量边际主流），预计会转向持续的负增长。
真实杠杆率基本见顶
企业试图逃避长周期见顶，在短期就可能持续降杠杆。不过需要注意两点：第一，这种降杠杆是在销售良好，甚至资金成本个别下降情况下出现的，企业不会一次性把杠杆降到很低；第二是部分企业存在隐性杠杆，往往计入少数股东权益，即使降杠杆在短期也无法见到净负债率下降。
“集体逃顶”并无可能，个别公司具备长期前景
香港式行业龙头曾经“集体逃顶”？
香港房地产高潮过去之后，龙头公司基本实现了集体逃顶。这主要表现为龙头公司在开发规模变小之后仍能存在，凭借一部分较为稀缺的物业和少量的销售资源，乃至中国内地的开发项目，大多数香港地产龙头公司市值规模并没有明显下降，甚至伴随时间成长而成长。
香港龙头企业转型故事很难再现。
1、香港区域房屋供给绝对紧缺，租金尤其是写字楼租金持续上升，且社会无风险利率较低，持有并运营商业物业有利可图。
2、香港地区没有土地增值税存在，也没有严厉打击囤积土地的法规，核心区域低成本土地可以采取捂盘惜售模式，从而保证公司细水长流的运营模式。
3、香港地区虽然有公屋政策，但公屋和商品房之间差异较大，绿地的开发利用受到规划条例的严格管制，房屋绝对稀缺的局面不会在短期改变，人均居住面积很低。
4 香港开发企业背靠内地这样的大市场，其周期不仅和本港的房地产开发周期相关联。
本质来说，其实香港房地产开发的高景气期并没有过去，只是变换了一种模式。开发体量虽然变小，但房价仍然处于高位，且房屋租金收益率明显超越社会无风险利率。企业不过需要放慢周转，珍惜资源，适度借贷，就可以简单从容应对挑战。更何况，本港之外，还有广阔的内地市场可供腾挪。
“集体逃顶”没有可能，“个别逃顶”有机会
以目前中国内地发展商的开发体量，没有任何的海外市场可以提供系统性替代机会。而且，目前中国开发企业的海外开发运营并没有特别成功的经验。
除开海外市场，房地产企业最简单的转型逃顶办法是变卖为租，变开发为持有。
中国内地的土地供给制度并不是绝对稀缺，而是相对稀缺。2017年我国的住宅用地供给已经大幅压缩（2018年数据尚未公布），但仍然达到8.43万公顷。按照2.0的容积率计算，则相当于增加潜在住宅供给16.9亿平米。2018年，我国商品住宅销售面积14.8亿平米，住宅新开工面积15.4亿平米。基本上，我们的土地供给是充裕的。就算市场存在阶段性供不应求，也不是因为房子不够住，而是居民配置资产的需要。
在这种情况下，社会租金是很难明显上涨的。在一个很长的时间里，租金相对于无风险利率来说都是更低的。所以在内地，像中国香港地区那样，变开发为持有的思路，是富有挑战的。
风险提示
虽然绝大多数龙头地产企业都有逃顶的想法，但随着房地产开发景气高峰的过去（可能在2021年-2026年之间某一个年份），开发规模不可能长期维持在目前较高的位置，转型持有又缺乏普适性盈利模式，我们认为相当多公司会在未来遭遇一些困难。
我们相信，利率在中长期走低（而不是走高）的可能性更大，因此即使是遇到困难的房地产企业，其表现也可能不是一次性的资金链断裂，更有可能是净资产的不断消耗。
本文作者：陈聪、张全国，来源：中信证券研究部