借美团点评发布最佳财报之际,我们讨论一下估值分歧 | 见智研究团队

作者: 见智君
见智对美团点评的“分部估值法”持有保留意见,两种估值方法得到截然相反的估值结果,本质上是对外卖业务的价值评估分歧。

*本文图表及数据由见智业务及估值模型提供支持,您可以通过添加微信号“hellojianzhi2”,获得美团估值模型*

美团于5月23日晚间发布2019年一季度财报。整体上看,美团点评整体交易额(GTV)增速继续下降至27.9%,倍受关注的外卖业务GTV同比增速为39%,前两个季度分别为41%和54%。变现率提升、费用率下降是本季度的最大亮点,外卖整体变现率本季度高达14.2%,是所有已公布季度的最高值,高于见智全年预期13.9%。销售费用率本季度19.3%,环比同比均下降明显,且显著低于见智全年预期21.6%;销售费用中的交易用户激励占GTV的比重从前两个季度的1.2%减至1.1%。在GTV持续减速的大背景下,美团点评正在通过提升变现率、降低费用率来双向改善财务表现,进而为资本市场带来乐观指引。综合而言,本季度财报是美团点评上市以来最好的一个财报。

我们注意到,美团点评的机构投资者群体采用“分部估值法”来评估美团点评的资本价值,这与见智采用的整体评估法存在显著区别。近期,多名跟踪见智观点的专业投资者就此询问见智的意见,我们通过此次财报点评时机,做统一的回应。

分部估值法认为:到店及酒旅板块属于高毛利、高净利的业务,且利润增速依然处于高增长期,2018年140亿的毛利润、2019年中性估计190亿的毛利润(因费用率未单独披露,不知悉经营利润规模-注释),几乎都可以支撑起当前2500-2800亿人民币的市值。从这个角度看,当前的市值波动区间,外卖和新业务分部几乎相当于白送。美团点评的资本价值处于低估区间,这也是为什么在巨量解禁下,海外机构投资者愿意继续持有、且股价能维持在50港币/股,并且逐步抬升的核心原因。

见智对美团点评的“分部估值法”持有保留意见,两种估值方法得到截然相反的估值结果,本质上是对外卖业务的价值评估分歧。首先,美团点评并没有给出高达35%的费用率在不同业务间的分配,使得公众投资者无法获得分项业务的经营利润情况,对分项业务资本价值评估构成严重障碍;其次,当前,外卖业务的毛利率水平为14.4%,远远低于35%的费用率情况,外卖业务看上去依然处于巨额亏损的状态,有熟悉美团点评官方指引的资本市场人士告诉见智,美团点评认为,外卖业务变现率再提升几个点,就会实现盈利,见智对此持谨慎怀疑态度;最后,外卖业务和餐饮酒店等到店业务存在运营上及客户属性上的高度关联,强行分拆来放大估值并不合适;

从横向比较的维度看,随着上市时间的延长,分部估值法几乎很难被资本市场所长期认可。如果对腾讯、阿里等其他巨头采用分部估值法来进行评估,那么当前的市值会严重低估其资本价值。这意味着,如果其他互联网公司的估值定价是恰当的,那我们从横向比较的角度认为:美团点评的分部估值法,是其特定的股东团体的“独特性偏好”。从保持研究一致性的角度考虑,见智不会对美团点评采用“分部估值法”(当然,美团点评现有财务披露形式为分部估值法制造了严重的障碍,我们并不清楚美团点评为何即要求资本市场采用分部估值法来评估它,又去给公众投资者制造障碍)。

综合而言,即使美团点评的股东团体采用分部估值法来形成对其估值信仰,且深刻的反应在当前的股价表现当中,我们依然认为,从整体业务价值评估的角度看,美团点评处于被高估状态。我们会继续推进外卖业务盈利逻辑的商业调研,如果在此方面出现重要的观点修正,可能会带来对美团点评价值的重新评估。

有关美团点评的业务及估值模型,可参见我们之前的报告:

《美团点评估值模型更新:估值30.05元/股,较当前折价44%》

回到财务点评本身,我们赞赏美团点评此次财务报告,同时需要指出,美团点评加速变现、降低费用的方式,只是加快了在季度间的财务优化,并不改变中长期的财务展望,因此,对整体价值评估影响甚微。从商业逻辑的角度考虑,我们认为,通过向上游商户采用相对极致的变现路径,并不利于“吃喝玩乐生态链”的长期健康性。

美团点评2019年Q1季度的关键经营指标如下:

1.美团点评一季度整体交易额(GTV)为1384亿,同比增长27.9%,相比上个季度的32.5%以及2018年的44%,下滑幅度仍然较为明显。

2.分项来看,最为核心的外卖业务GTV增速继续下滑,美团点评一季度外卖业务GTV(交易总额)为756亿元,同比增长39%,较Q4的41%、Q3的54%,仍在下滑态势中,不过幅度有所放缓;

3.到店酒旅GTV本季度为464亿,同比增长15.1%,较上季度的11.9%与去年三季度的13.9%则有加速恢复态势,超出了见智的预期,判断主要因景点门票业务以及到综场景的丰富推动;

4.整体GTV到营收的变现率为13.9%,相比去年同期10.4%明显提升;其中,外卖变现率本季度高达14.2%,是所有已公布季度的最高值,且高于见智全年预期13.9%;到店酒旅业务变现率为9.7%,相比四季度的10.3%小幅回落,逊于见智预期;

5.美团点评一季度营收191.7亿元,同比增速为70%,较上季度同比89%仍在下滑态势中;但明显超出市场预期均值182.54亿。

6.分项来看,外卖收入达到107.1亿,同比增长52%,主要因外卖变现率大幅提高;但较上季度66%的增速,趋势上仍在放缓。

7.到店酒旅增速43%,去年四季度为48%,去年三季度46.8%,该板块也有增速相对稳健;此外,新业务同比增长268%,相比四季度462%增速开始明显下行;

8.美团点评一季度毛利润50.7亿元,毛利率为26.4%,基本符合见智预期;分项上外卖毛利率小幅不及见智预期,而超预期的地方主要在于新业务的大幅减亏,背后反映的是美团对待新业务上的运营思路逐渐转向轻资产的平台模式;

9.本季度最大超预期的点在费用率上:销售费用率本季度19.3%,环比同比均下降明显,且显著低于见智全年预期21.6%;行政费用率本季度为-5.6%,同比环比均同样都在下降,见智全年预期为6.7%;整体上我们认为人员费用的大幅改善,部分助推了这两项数据的超预期;

10. 研发费用率稍微超见智预期,较上季度提升0.6个百分点,达到了10.6%,且在费用的绝对值上逐季提升;

11.整体主营业务运营亏损为17.7亿元,业务亏损率9.1%,改善非常明显;在成本与费用改善超市场预期的综合带动下,美团经调整净亏损本季度为10.4亿,亏损率-5.4%,明显优于市场预期的亏损20亿。

以下是更详细的业绩解读:

平台交易额增速继续下滑

美团点评一季度整体交易额(GTV)为1384亿,同比增长27.9%,相比上个季度32.5%以及2018年的44%,下滑幅度仍然较为明显。分项来看,两项核心业务外卖与到店酒旅业务整体表现尚可:最为核心的外卖业务GTV增速继续下滑,美团点评一季度外卖业务GTV(交易总额)为756亿元,同比增长39%,较Q4的41%、Q3的54%,下滑幅度有所放缓。到店酒旅GTV本季度为464亿,同比增长15.1%;相比上季度11.9%与去年三季度13.9%则有加速恢复势头,超出了见智的预期;该增长预计主要受景点门票业务推动,以及到综场景的丰富。

而增长放缓最快的是新业务,新业务交易额164亿,同比增长22%,因为自营业务原因,该交易额的参考意义并不算大。

变现率继续提升,外卖变现率创新高

整体GTV到营收的变现率为13.9%,相比去年同期10.4%明显提升,尤其是外卖整体变现率本季度高达14.2%,是所有已公布季度的最高值,高于见智全年预期13.9%。

外卖变现提升带动营收超预期

整体营收一季度191.7亿,同比增速为70%,较上季度同比89%仍在下滑态势中;但绝对值超出市场预期均值182.54亿,主要受外卖变现率超预期推动。此外新业务随着美团加大非餐饮配送,本季度收入达到了39.8亿,同比增长268%,仍在快速增长。

整体毛利率符合预期

美团点评一季度毛利润50.7亿元,毛利率为26.4%,见智对于全年的预期为27.4%,基本符合见智预期,但明显超出市场预期均值24.2%;趋势上本季度毛利率从上季度的22.6%继续改善。

用户激励缩减,销售费用表现超预期

三大费用中销售费用率与行政费用率表现令人惊喜:销售费用同比仅增30%,明显低于营收70%的增速;费用率19.3%,环比同比均下降明显,且显著优于见智全年预期21.6%;销售费用中的交易用户激励占GTV的比重从前两个季度的1.2%减至1.1%,见智对2019年的预估为1.2%。

行政费用本季度增长61%,较过去三个季度每季同比100%以上的增长明显降下来;行政费用率本季度为5.6%,同比环比均在下降,明显低于见智全年预期6.7%;我们判断这两项数据的超预期部分归结于美团去年人员的精简。

研发费用本季度在绝对值上继续持续上升,达到了20亿元,同比增长47%,稍微超见智预期;且费用率较上季度提升0.6个百分点,达到了10.6%。

主营业务大幅减亏

整体主营业务运营亏损为17.7亿元,业务亏损率9.1%,相比上季度的-24.7%以及去年同期的-14.9%,改善非常明显,主要归功于费用端的改善。

(来源:财报、见智预期)

分业务之餐饮外卖:

1.外卖交易金额增速下降趋势缓解

餐饮外卖GTV达756亿,同比增长39%,较上季度的41%继续下滑,但幅度明显放缓。

(来源:财报、见智预期)

2.变现率提升推高外卖业务收入

外卖收入达到107.6亿,同比增长52%,低于上季度的66%,整体仍在下滑的态势中。营收增速显著超越外卖GTV 39%的增长,主要是变现率提升来带动。

一季度外卖整体变现率14.2%,超越季节性因素,成为已公布季度外卖变现率中的最高值,高于见智全年预期13.9%。随着新的一年的到来,美团陆续更新商户合同,提高佣金率,对本季度佣金的提高应该有很大功劳。我们认为仍需要关注佣金提高的持续性,以及本次提高之后GTV增长是否健康、持续。

(来源:财报、见智预期)

3.外卖业务毛利率小幅上升

本季度外卖业务毛利15.7亿,毛利率为14.4%,上季度为13.4%,不过该数字依然低于见智全年预期17%。整体淡季因素下,关键的外卖毛利并未体现出想象中的改善趋势,外卖毛利率仍显著低于本季度整体费用率35.6%。

(来源:财报、见智预期)

4.对阵饿了么:美团份额似乎逐渐稳住

一季度美团在外卖大战中似乎逐渐稳住,本季度看似又降了一个百分点,但这个季度中因阿里消费者服务营收除了饿了么,还包含口碑整三个月的数据,所以实际情况从收入的角度应该有所缓解。

(来源:财报、见智预期)

分业务之到店酒旅:

1.到店酒旅交易额增速超预期增长

本季度到店酒旅交易额464亿,同比增速为15%,超过了四季度12%的增长,进一步恢复增长;预计这应该主要是受到门票旅游、以及更加丰富的到店综合场景带动。

(来源:财报、见智预期)

另外美团酒店间夜量同比30%,增速较四季度的26%以及三季度的30%小幅提速;但整体上,美团酒店业务已步入成熟期,间夜量应该很难再有大幅的超速增长。

2.到店酒旅收入稳健高增长

到店酒旅收入达44.9亿,增速为43.2%,明显优于见智全年预期35%,主要因GTV进一步加速增长;而变现率上,该板块本季度为9.7%,低于见智全年10.9%的预期。

(来源:财报、见智预期)

3.到店酒旅毛利率明显改善

到店酒旅毛利本季度40亿,同比增速44%,超出见智全年预期34%的增长,主要因营收端的超预期。该业务毛利率一季度88.3%,与见智全年预期88.9%基本一致;趋势上本季度毛利率明显改善,上季度为86.8%,而去年同期为87.8%。

分业务之新业务:

1.出行、摩拜、小象生鲜等重资产新业务全部收缩,毛亏率快速收窄

新业务收入本季达40亿,同比增长267%,相比上季度450%+的增长虽然放缓,但仍然非常迅猛;新业务本季毛利为-4.4亿,毛利率-11%,较上季度-23%明显收窄。新业务上美团最大的思路转变是全线收缩亏损较为严重的自营业务,减少相关业务线的补贴,如小象生鲜、共享单车、网约车等;而在新业务的尝试上,逐步转向引流的平台模式,如基于平台模式的美团闪购、出租车业务等。

(来源:财报、见智预期)

<此处结束>

 

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