本文作者：安信证券固定收益部 林温生、张世璁
宏观对投资究竟重不重要，前不久市场有过一次争论。其实除了部分极其微观的投资者之外，大部分投资者在投资决策上或多或少会对宏观基本面有所依赖。在中国市场上，宏观对投资更是意义重大。以股市举例来说（图1），美国股市相比欧洲、日本和中国而言，长期增长更为稳定，买入持有美股就可以获得稳定的绝对收益，宏观择时可能并不是那么重要。但是对波动率远高于其他股市的A股而言，错误的出入场时机会严重影响投资业绩，宏观分析在国内市场环境中的重要性也就不言而喻了。
图1 各国股市历史表现（对数坐标轴）
数据来源：Wind
美林投资时钟是立足宏观进行大类资产配置的经典投资模型。2004年，美林证券全球资产配置组分析师Trevor Greetham发布了名为《投资时钟——特别报告：宏观掘金》的一篇策略报告，对周期的不同阶段进行了较为严格的定义，对不同阶段大类资产（股票、债券、商品和现金）和股票不同行业的投资回报，以及债券收益率曲线的变化进行了较为规范的实证研究，同时也对投资时钟模型在实践运用过程中的利弊进行了详细的阐述。美林投资时钟有效地将经济基本面和资产价格联系在一起，为宏观交易和大类资产配置提供了逻辑合理、实证有效、运用便利的投资实践思路。然而，美林投资时钟是否真的具有神奇的“魔力”？对中国的投资实践又有何启发？在新的宏观格局下又该如何运用？我们不妨先追本溯源，从原版的美林投资时钟开始谈起。
一、美林投资时钟的特点
（一）双周期轮动的经济现实
一套理论在逻辑上自洽可能相对容易，但如果要快速得到广泛认可，至少需要有良好的现实映射，符合人们对现实的直观感受。美林投资时钟从建模理念到参数选取上都坚持一条符合当时现实的经济逻辑，即在先行关系。理论上，长期经济由生产要素和全要素生产率决定，而短期经济则可能偏离其潜在产出，经济持续高于潜在产出会导致通胀上行，经济持续低于潜在产出则会带来通货紧缩。短期的经济波动带来了不同资产的投资回报率的变化。与此同时，政策决策者（特别是美联储）针对经济偏离进行逆周期调节，又进一步对资产价格产生影响。
美林证券运用美国的历史数据进行了实证检验，时间范围为1973-2004年共计31年。这一时期，我们可以观察到，美国经济不仅宏观波动幅度大、周期性易于辨识，而且前述的产出缺口对通胀的理论领先关系在经济现实中表现得非常显著（我们姑且把这一现象称为增长和通胀的双周期轮动）。图2和图3较为清楚地展示了双周期轮动的理论和实际表现。美林认为，由于产出缺口、通胀和美联储决策之间存在的相互影响，理论上，产出缺口大致领先通胀1/4个波长，两个周期之间存在较为稳定的相位差，实际上这段时期的美国经济也确实存在这一领先特点。正是由于双周期存在稳定相位差，美林投资时钟才可以根据产出缺口和通货膨胀两个维度，根据边际上升和边际下降两个方向，将宏观经济划分成四个阶段，这四个阶段也才能够按照“复苏——过热——滞胀——衰退”的固定顺序形成轮动。较为遗憾的是，国内有些投资者倾向于照搬基本面与大类资产的对应关系，而忽视模型背后的经济背景和逻辑基础。
图2 理论表现-增长和通胀双周期轮动
数据来源：《The Investment Clock Special Report #1: Making Money from Macro》
图3 经济现实-产出缺口领先通胀
数据来源：《The Investment Clock Special Report #1: Making Money from Macro》
在相位差较为稳定、波幅巨大的双周期轮动背景下，周期阶段的判断不可避免地在投资决策起着重要作用，美林投资时钟理论也是在这一历史背景下应运而生的。实际上，根据我们查阅到的资料显示，至少早在上世纪80年代，投资者对经济周期和资产轮动的关系就已有较为深入的研究和理解。《癫狂与恐慌》一书收录了摩根士丹利前首席策略分析师巴顿·比格斯在数十年工作中为投资人撰写的研究报告，其早在1985年的报告就已提出，在经济周期的不同阶段中应持有不同种类的大类资产：“我们的研究显示，当经济处于通缩时期，大家应当持有债券和商业票据，当经济处于物价稳定期、去通胀期以及温和通胀期，应当持有股票。当物价快速上涨或者加速上涨时，持有房地产、贵金属以及股票都会带来积极的真实回报。”因此，美林投资时钟应该也是对美国市场上长期存在的宏观投资经验的一个总结和深化。
在宏观波动明显的环境下，投资者容易形成对宏观阶段的直观感受，运用投资时钟做出宏观交易和资产配置决策也就相对简单。美林投资时钟也因为其简洁的经济周期逻辑和适度的宏观分析要求，深受投资者、资产管理者和宏观策略分析师推崇。
二）较为规范的建模和检验
由于双周期轮动关系下，不同阶段各资产收益存在显著偏向，选择增长和通胀作为划分维度也就显得自然而然了。美林投资时钟使用的增长指标是OECD定期计算公布的产出缺口。一方面，产出缺口剥离了趋势项，在周期性、波动性上更加明显，便于划分周期；另一方面，产出缺口带动通胀变化的经济逻辑也使得模型的理论基础看上去更加坚实。美林在通胀指标上使用了CPI，理由是CPI是美联储及其他全球主要央行最为关注的目标通胀率。但是，政策竭力“平抑”的CPI自1992年以来波动性大幅下降，甚至在金融危机以后发达国家出现了“低通胀之谜”，因此在实际运用中，通胀周期性不明显的特性也成了美林投资时钟在实践中的一大困难。
指标选择的差别可能导致周期划分结果相去甚远，最终影响模型的实证结论和应用效果。特别在中国的实践中，由于缺乏权威的、被市场广泛接受的产出缺口数据，增长指标的选取十分多样。另外在中国市场常见的是，很多人认为货币供应M1是决定金融资产价格更为关键的因素，股票市场甚至曾经长期存在着“M1定买卖”的说法，因而也存在投资时钟实践中将增长维度换为宏观流动性维度，选取M1或M2划分周期阶段的做法。后文我们将会对这一实践进行简单的讨论。
美林的投资时钟模型提出了资产配置的一种思路。理论上，模型设计和指标选取并无定式。但是，在资产配置和组合投资实践中，模型有效性至关重要，而且统计上显著至少比逻辑上合理更容易证伪也更加科学。美林对自己设计的模型进行了规范的统计检验。结果显示，所有资产类别的回报率在周期的不同阶段有显著差异，换句话说，股票在复苏和衰退阶段的表现有显著差异；而且，任意两类资产的回报率在所有阶段也都有显著差异，例如在复苏周期，股票相对债券的超额回报是统计显著的。而在股票行业和利率期限结构的检验中，美林投资时钟的置信度要低得多。报告指出，十个股票行业中只有可选消费和油气行业具有统计显著的宏观驱动特征，收益率水平变动在不同阶段具备显著差异，但收益率曲线变平变陡在不同阶段的差异不够显著。在实际运用中，投资时钟完全可以灵活根据市场环境和特征，合理地进行拓展进化，但仅仅通过逻辑演绎选取指标，机械地套用框架并且不经回溯检验就进行运用，这样的做法值得商榷。
二、投资时钟模型的问题和应对
投资钟揭示的是美国市场在1973年——2004年的情况，今天的投资者在了解逻辑之后，在实际运用之前，还应该明确这一点：即运用美林投资时钟指导投资必须“两步走”。第一步是通过对历史数据进行实证检验和分析，确定经济基本面和资产价格的相关关系是否具有统计显著性，由此构建从经济基本面变动到资产价格波动的映射模型。值得注意的是，金融危机之后，全球主要央行普遍将金融稳定纳入货币政策目标，货币政策紧随增长和通胀进行调整的宏观逻辑发生转变，经济基本面和资产价格的映射关系可能有明显变化。当前，全球经济分工格局可能正在重塑，我国的经济增长范式可能发生改变，未来宏观模型的映射关系可能亟需重新审视。第二步是对未来一段时间的经济基本面做出科学、合理的预测，在此预测的基础上，对资产价格的变动和相对价格强弱进行预测。
因此，美林投资时钟存在的各种问题大体可以总结为两类，一是模型映射关系不稳定，二是对经济基本面的预测准确率较低。对于宏观投资的“两步走”问题，AQR在《探索宏观经济敏感性：投资如何应对不同的经济环境》一文中也有过如下观点：“如果投资者想要根据宏观经济环境制定择时策略，他们必须对以下两件事有正确的估计：一是他们的投资对于宏观环境的敏感性，二是他们对未来宏观环境本身的预测……可投资的回报来源与不同宏观风险之间联系相对容易，但预测宏观环境仍然是一个挑战。”具体来看，当前无论是在美国本土还是中国市场运用美林投资时钟可能存在如下几个问题。
（一）模型映射关系不稳定
基本面和资产价格的映射关系可能会发生改变，增长和通胀并不能反映宏观基本面的全部信息。货币供给在中国市场一直是非常重要的宏观变量，而在主要央行实行量化宽松以来，流动性对全球大类资产价格的影响也显著提升。以日本为例，自推出QQE以来，截至2018年末，日本央行持有的股票和ETF总持仓占交易所总市值的3.7%，进入约四成上市企业的前10大股东之列，日本央行每年不断提升的ETF购买额度已经成为影响日本股市的最重要的变量之一。
宏观基本面也不是资产价格变动的唯一驱动力。大类资产的估值水平就是一个非常重要的非基本面变量，金融资产的价格相对其合理估值一直存在着较大波动。前文引用比格斯1985年的文字，随后也紧接着谈到这一长期适用的朴素观点：“……对于这样的一般化总结（指在周期不同阶段中应持有不同大类资产），我们要小心对待，因为资产的最终表现会因为此类资产初期的估值高低而有所变化。”
（二）宏观预测难度加大
想要根据投资时钟模型做出决策，投资者除了需要相信模型所证明的基本面映射关系，更需要面向未来对宏观经济所处的阶段作出较为可靠的事前判断。美林报告的解决方案是，对客户进行问卷调查，通过打分卡的形式打分加总，来确定近期所处的周期阶段，但这一做法在投资者的长期实践中可能存在一定难度。在后危机时代，全球经济还发生了下列几点变化，导致了宏观预测的难度大幅增加。
经济基本面的双周期轮动被打破。美林投资时钟按照“复苏——过热——滞胀——衰退”依次轮动的理论逻辑是，货币政策以平抑通胀为目标，而通胀波动滞后于产出缺口波动。金融危机以后，主要央行普遍把金融稳定性纳入货币政策目标，货币政策一定程度上体现出前瞻性和逆周期性，加上非常规货币政策QE的出现，产出缺口对通胀的领先性消退甚至逆转。
宏观波动性大幅下降。投资时钟适用于周期波动特别大的经济环境。QE之后很长一段时间，美国经济增长不温不火，通胀维持低迷，经济长期处于“金发姑娘”状态；2012年以后，中国经济长期处于“L”型一横的阶段，表现为经济数据十分平稳，缺乏波动。美林投资时钟在经济平稳的新常态中实践困难，不少投资者只能被迫在基本面的微小波动中寻找短暂的迷你周期，“美林电风扇”的说法也应运而生。
经济增长模式正在发生转变。我国经济发展模式历经传统的计划经济模式、粗放的外向发展模式、猛烈的债务驱动模式，最终逐步走向供给侧结构性改革下的高质量发展，而不同阶段的宏观分析预测模式存在巨大差异。当前，在全球经济低速增长、民粹主义和逆全球化浪潮不断抬头的大背景下，全球经济分工和我国经济发展模式可能又一次站在范式转变的十字路口上，这不可避免地对投资者的宏观分析预测带来更大挑战。
（三）技术性问题
周期划分有一定的自由裁量权。周期划分有两种方法。一种方法是绝对值高低划分，但阈值可以自由设定；另一种方法是指标上升/下降划分，但该方法在迷你周期的处理方式给了研究者一定的自主裁量权。例如，2003年3-10月PPI的大幅回落是否要包含在PPI的上升大周期中呢？美林采用的方法是根据产出缺口和通胀的上升和下降进行周期阶段划分，也不可避免遇到了迷你周期的处理问题。
美林投资时钟的四个阶段在字面上十分通俗易懂，但许多人在理解投资时钟时仅领会周期名称的表面含义，并未深究周期划分方式的真实内涵。由于对周期阶段的划分缺乏一致定义，市场在讨论中还容易陷入语境冲突，甚至也有研究者利用周期划分的自由裁量权对实证结果进行过度优化。周期划分方式没有绝对的对错，但原则上来讲，只有模型回测有效的方式才有价值。在随意划分的周期语境之上讨论投资时钟缺乏严肃性。
潜在产出的估计困难。潜在产出终究无法准确观测。央行徐忠今年年初在某个论坛的演讲中谈到：“……遗憾的是，无论是潜在产出还是全要素生产率的增长都是不可观测的状态变量。我们无法直接得到，只能通过不同方法或模型进行估算。估计方法不同得到的结果也不太一样，模型包含的不确定性不同估计的结果也并不相同。从目前经验看，任何单一方法似乎都很难得到长期稳健的结果，通常应依据研究目标，选择使用不同方法或方法组合。”
由于潜在产出难以直接观测，不同方法或模型估算的潜在产出结果往往有所不同，而且国内缺乏权威的潜在产出估算和发布机构，因此，市场往往难以对某一时点潜在产出的状态达成一致。实际上，2012年以后OECD计算的产出缺口也由于估算方法的改进而从季度频率变更为年度频率。因此，当前在美国市场对投资时钟进行检验和实践，也会因潜在产出估算方法的变化而陷入困难，无法按美林的方法对产出缺口在较高频率上准确划分。
根据M1划分经济周期的依据。在中国市场，很多人认为货币信贷周期对资产价格的影响更为明显和直接，股票市场甚至曾经长期存在着“M1定买卖”的说法。从流动性对股票市场的影响来说，以沪深300指数为代表，M1与股票市场的走势存在明显的相关关系（图4），可以说，流动性是影响股票市场的重要因素。从货币对经济周期的影响来说，长期以来，我国对实体经济的融资支持以银行信贷为绝对主力，且信贷过多地承担财政职能，经济的周期波动深受货币信贷周期影响。实证表明，M1对于名义工业增加值和GDP具有明显的领先性，领先周期在6个月左右（图5）。
因此，灵活地运用投资钟，将M1纳入我们的分析框架，将其作为重要的前瞻指标来进行观测，是十分有必要的。但是，我们也必须注意到，M1这一指标主要体现的是企业的活期存款变动，指向企业的投资活动，在趋势上，由于投资在GDP中的占比逐年降低，2012年以来，其占比已经低于消费，因此，M1对于名义增加值的领先指示意义已经相对弱化。而且由于发放奖金、一季度集中投放企业贷款等因素，M1在年内的波动也较为显著。
图4 M1与沪深300存在高相关性
图5 M1对名义工业增加值存在领先性
数据来源：Wind
三、对宏观投资的启示
以美林投资时钟为代表的宏观投资模型，在后危机时代的投资实践中出现困难，是全球宏观对冲策略在宏观新格局下日渐失效的一个缩影。图6展示的是Hedge Fund Research编制的对冲基金指数历史表现。金融危机前，宏观对冲基金相对其他策略具备明显的超额收益，但金融危机以后，宏观策略的绝对收益大幅落后。
图6对冲基金金历史表现（对数坐标轴）
数据来源：Bloomberg
2008年金融危机后，全球经济环境和货币金融体系发生重塑。具体来看，全球经济长期陷入低增长、低通胀、低波动的温和局面，而主要经济体不断加强宏观调控和系统性风险管理，将宏观审慎管理全面纳入国际金融治理框架，政策更多地呈现出逆周期事前预调。特别是当前，世界正处于“百年未有之大变局”，在全球经济格局混沌未定的重塑阶段，许多过去长期有效的经济规律发生显著变化，宏观研究分析面临较快的调整和革新。
宏观格局发生了范式变化，投资时钟的“魔力”减弱也就情有可原。资产价格变化的驱动因素众多，短期的行为金融、中期的宏观基本面和长期的资产估值，都对资产价格有着重要影响。市场周期也不完全是由基本面周期决定的，近期霍华德·马克思在新书《周期》中也谈到，投资人的心理情绪钟摆和风险态度等心理面周期也同样重要。资产管理行业投资理念应顺应趋势不断进化，通过多资产、多策略的投资方法，多维度获取资产收益，科学分散组合风险，可能是更符合未来趋势的方向。
