本文来源：管大宇 (ID:Future_finance)，华尔街见闻专栏作者
带你进入期权立体世界
上一篇《当牛市价差遇到日历价差》中，我介绍了在50期权交易过程中，长期看我认为可以赚哪个维度的钱。5月份中美股市都遭遇了较大幅度下跌，这个时候正好可以检验一下策略在这波下跌中的表现。
一
实盘操作分享
1、50期权实盘净值曲线
继续上一篇的净值曲线分享，从2月25日上证50大涨以来至5月31日的净值曲线（以2月25日作为基准日）如下：
收益率和最大回撤：
收益率的分母,包含内盘已经用于投资,或在现金类资产进行管理准备用于投资的全部资金。实盘操作中，我在期权账户投入的资金一般占内盘全部可用资金的30%—70%之间。
客观说，这段期间策略的绝对收益不高，但在标的大幅波动的情况下，用一个季度左右的时间,还是获得了超越基准4.19%的绝对收益，年化超额收益15.93%。
最大回撤方面，8.08%的最大回撤较大，但还是比标的最大回撤11.48%低一些。
另一方面，作为一个正Theta和负Gamma的策略，在4月中旬50ETF快速上涨过程中Delta下降的很厉害。由于策略需要相对收益必须保持一定的正Delta，所以在这个期间50ETF处于高位时，我还是被迫持续几天加仓牛市价差来补足组合的正Delta。
因此，在高位加仓的情况下，本策略在标的后来较大幅度下跌时，总体收益还是能够跑赢基准一定幅度，整体表现我还是比较满意的。
2、美股ES期权和VXX期权对冲组合实盘净值曲线
之前的文章我介绍美股的操作比较少。美股市场的期权标的众多，市场比较有效，我一直也想构建一个长期交易策略，之前以小仓位试错为主。经过一段时间摸索，我决定主要通过用期权同时做空ES和VXX的方法，综合利用熊市价差、日历价差、对角价差这三个主要价差策略，同时在ES和VXX两个标的上构建负Delta、正Theta、负Gamma和正Vega的头寸，并每天在开盘时调整这两个头寸之间负Delta的比例，将这个比例保持在我认为合适的范围,起到对冲的作用。
长远看，这个策略主要是在做好风控的前提下，赚两个头寸正Theta的钱，以及长期看VXX会持续下跌的钱。
5月份美股较大幅度下跌，本策略的收益率曲线如下（美股交易软件可以绘制收益率曲线，我就直接贴图了）：
我在美股市场的交易，保证金目前占我账户资金总额的20%—30%之间（美股市场是组合保证金机制，收取的保证金比50期权要少许多，潜在的杠杆率是很高的。因此我比较注意控制保证金仓位，以避免实际仓位过高）。
以20%—30%之间的保证金仓位，单月绝对收益率3.36%，年化收益率接近40%，而且收益率曲线走势比较稳健，这个表现我还是很满意的，不过由于该策略正常仓位实盘操作时间还不长，长期表现还有待观察。
二
如果没有择时能力，我们如何站在长期趋势这边
我由于平时本职工作较忙，而且自认为没有择时能力，因此在交易策略的选择方面，偏向于不用盯盘并且在底层逻辑方面和标的长期趋势保持一致的策略。
VXX的长期趋势是下跌的，这个特性大部分做美股期权交易的朋友都知道，具体原因这里就不多介绍了，因此外盘我选择长期做空VXX。
内盘目前我选择做多50ETF，主要理由如下：
1、以上证50指数目前约11-12%的ROE，1.1倍左右的PB以及3-4%的股息率水平，我们可以把目前的50ETF看成一个价格波动较大，现行利率水平高于10%且其中现金支付的利息在3%-4%之间的长期浮息债券。以这个观点看，如果能够承担市场价格波动，目前相对债券面值不到10%的溢价水平，这个价格是优于市场上所有的同等信用水平的债券的。如果ROE水平一年内不变，理论上这张债券的内在价值将等于或高于目前的市场价格，即届时如果市场价格不涨，则PB将小于或等于1倍，即市场价格低于或等于净资产。这个是做多50ETF最底层的安全边际。
2、由于A股市场的波动较大，因此50ETF期权虽然是蓝筹股ETF的期权，但平均的波动率水平还是较高，期权相对比较贵，长期看正Theta策略带来的超额收益还是很可观的。我希望能够通过期权交易操作，带来每年12%以上的超额收益。这样，底层标的ROE水平加上期权交易的超额收益，如果ROE可以维持在10%以上，长期看希望能够为做多策略提供每年20-25%左右的安全边际。
3、根据50期权的规则，50ETF在分红的时候，期权的执行价和每张期权对应的ETF数量是进行相应调整的，也就是说在期权市场上做多50ETF的头寸还是可以享受到这部分分红的，不会由于分红除权而吃亏。
4、通过期权价差策略，可以在发生黑天鹅事件时，虽然无法回避净值较大幅度回撤，但还是可以做到总体风险可控，不会发生爆仓，甚至有能力在市场情绪非常恐慌的时候适当加仓。
5、长期看分散做多优质蓝筹股，可以起到一部分抵御通胀的作用。
6、如果经济触底回升，或者若干年后来一波蓝筹股牛市，只要50ETF的PB估值水平回到中位数，这个策略的收益就会是相当丰厚的。
当然，50指数中金融股特别是银行股占比较高，行业不够分散，这是一个潜在风险。2008年美国次贷危机时，美股市场上的金融股和银行股的股价几乎崩溃，所以我们需要用期权的价差策略来做好风控。好在目前A股银行股的PB估值比较低，市场已经在一定程度上考虑了银行业潜在的资产质量问题。
三
50期权和外盘期权在期权到期时的操作建议
这段时间我在交易50期权和美股期权的过程中，总结了以下一些特点供各位朋友参考：
基于上述特点，我持有的50期权到期前我一般不行权而通过手动交易展期到下个月，而持有的美股期权一般持有到期等待系统自动行权。
由于我的美股策略中，涉及跨期的价差策略以Short近期Long远期为主，因此Short近期的那条腿无论是到期归零还是被行权，事实上单看这个价差组合在近期期权到期后，剩余的头寸就会是一个Long Gamma的头寸（如果近期期权到期被行权，拿到一个标的多头或空头头寸后，和远期Long的那条腿还是会合成一个Long Gamma的头寸）。由于美股期权大部分都有周期权，因此我虽然整体组合大部分时间会保持正Theta、负Gamma，但偶尔在周五期权大批到期后，在周末期间反而会出现一定程度的Long Gamma头寸。由于周末消息多，周一较大幅度跳空开盘的概率相对比平时大一些，因此这个策略在周末期间有时候自动成为一个Long Gamma头寸，长期看也是比较占优的。
四
风控的核心是仓位控制
最后，我还是想强调一下控制仓位的重要性。
虽然蓝筹股指数长期看是向上的，VXX长期看是下跌的，但许多投资者虽然做对了方向，还是会在黎明前倒下，主要的问题还是仓位过重。
期权的高杠杆特性本身是双刃剑，可以用于控制风险，也可能在不知不觉中扩大了风险。
如果我是一个猎手，我想我的猎枪中将保存着一颗甚至数颗几乎永远不会动用的子弹，只会在极端情况下使用，而且会立刻及时补足，避免用完所有的子弹。
祝大家交易顺利。
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