核心观点
近期市场热议货币资金科目的真实性。为什么一些房地产公司明明保有大量货币资金，却并不偿还有息负债，而坐视财务费用增加呢？
我们认同，在一般情况下，高存高贷可能透露出财务报表的问题——但房地产行业情况较为特殊，不少公司的高存高贷亦有其产业根源，不能简单视为货币资金科目作假的征兆。
地产公司长期存在高货币资金和高有息负债并存的现象。以过去十年来看，A股地产公司货币资金与有息负债比率常年维持在30%~50%之间，2019年一季度末货币资金/有息负债率为36.0%。由于地产公司利润表相对资产负债表的确庞大，故而理论而言，拿这些货币资金还掉一部分有息负债，将带来利息费用（无论是否资本化）的下降和利润的明显增厚。房地产企业为何还要保留相当数量的货币资金？
行业经营特点决定地产开发企业需要保留大量货币资金。地产开发行业缺乏原材料采购环节的确定性，企业无法确定何时拿地和拿多少土地，企业需要频繁多次缴纳土地出让保证金。无论招拍挂还是并购，都需要企业账面预留大量货币资金。开发企业的区域子公司相对独立，大量货币资金确实阶段性留在子公司。预售款监管也一定程度增加了货币资金科目。
负债长期化，企业真正可以节约的短期借款成本并不多。板块货币资金相对于灵活的短期借款的覆盖度超过5倍，其实不存在大量可以迅速偿还的短期借款，大多数企业已经优化了资金使用。而且，虽然企业财务费用占年度净利润比例不小（算上资本化部分），但货币资金相对于存货仍然很小——地产开发是资产负债表驱动的盈利模型，我们并不认为全行业有系统性压低货币资金余额的空间。
风险提示：我们认为，如果地产公司同时存在以下特征，则可能货币资金科目存在一些问题：1、在保留大量货币资金的同时还有大量的短期借款（不是长期借款）；2、货币资金大量保留在母公司（而不是在子公司）；3、在拿地活动并不活跃的情况下，保留大量货币资金，同时又保留大量负债。
正文
高存高贷，就是说企业在明明有大量杠杆的情况之下，却保留相当规模的货币资金。不少财务分析专家认为，高存高贷可能是货币资金科目财务作假的线索。我们认同，在一般情况下，高存高贷可能透露出财务报表的问题——但房地产行业情况较为特殊，不少公司的高存高贷亦有其产业根源，属于正常的经营表现。
地产公司存在高货币资金和高有息负债并存的现象
地产公司长期存在高货币资金和高有息负债并存的现象。以过去十年来看，A股地产公司货币资金与有息负债比率常年维持在30%~50%之间，2019年一季度末货币资金/有息负债率为36.0%。
地产公司本身杠杆率不低，近年来净负债率维持高位运行，2019年一季度末板块净负债率为100.4%。负债对于公司净利润影响重大，在减去了利息资本化之后，地产板块公司财务费用占净利润的比例仍接近20%。
行业经营特点决定了企业需要保留大量货币资金
缺乏原材料采购的确定性和掌控力，企业必须保留现金
地产开发行业的主要原材料是土地和建安，其中可变部分是土地。地产开发企业对于核心原材料，即土地的把控能力很弱。地产企业不知道什么时候能确定获得土地，也不知道能以什么价格获得土地，甚至在某些时候无法预知什么时候会出让土地。
制造业企业一般无需保留巨额现金，因为其在特定的周期付出的货币资金是很稳定的。
地产企业很可能在某些时候付出巨额资金，在另外一些时候却又没有什么拿地的资金需求。
企业不可能设定一个很低的最低现金余额，这会导致市场机会出现时（优质土地挂牌或并购机会闪现），企业没有拿地的弹药。
而且，参加土地出让是需要缴纳保证金的，且土地出让的“中标率”并不高，有时候企业参加5次，甚至10次土地出让，都不一定能中标一块土地。由于部分地块采取特殊的出让模式，有时候企业甚至需要由不同的分公司缴纳多份保证金参与竞拍。
总而言之，企业核心原材料获得的不确定性，即经营性现金流出的不稳定性，要求地产企业在账面预留相当规模的货币资金。
开发企业的组织形态决定其将保留现金
绝大多数地产公司需要跨区域运营，且这种跨区域运营往往以母子公司的方式去开展，很少有注册分公司开展跨区域运营的。
由于子公司是一个具备高度独立性的经营实体，在很多时候子公司的资金归集到总部是有时间滞后的。而且，相当数量的子公司并不是企业的全资子公司，资金归集并不容易。最近一段时间，板块的母公司货币资金占并表口径日益下降，也体现了股权合作增加可能导致企业增加项目层面的货币资金存留。
的确有一些地产公司被投资者质疑高存高贷，但如果我们看到其母公司账面货币资金并不多，则这种高货币资金或许真的和企业的组织形态有关，而并非虚增。
预售监管问题
预售款固然会计入企业的货币资金科目，但部分地区存在预售监管，实际上资金并不能灵活调用。尽管这部分资金占货币资金的比例并不高，且这部分资金的运用一般来说也是时间问题（很少出现烂尾楼），但这仍然增加了货币资金科目。
地产企业的短期借款科目并不高
地产企业的短期借款并不多，负债中中长期负债占70%以上。而且短期负债中还有大量的一年内到期非流动负债。事实上，大多数地产企业并没有太多过桥性质的贷款。货币资金对较为灵活的短期借款科目的覆盖率为506.2%——这说明整体上不存在企业既保留大量货币资金，又存在大量短期拆借的情况。
总体来说，房地产行业作为一个资产负债表为根本的行业，其绝大多数公司的货币资金科目仍然是规模得当的。虽然这个科目相较之企业的利润来说较大，但相比企业存货和资产来说并不大。2019年一季度末，货币资金占流动资产13.63%，在过去三年均处于下降趋势。短期借款更是仅占流动资产的2.69%。
风险提示
尽管我们可以从行业运行逻辑方面寻找线索，并说明其实房地产企业表面上“高存高贷”其实事出有因。但我们毕竟没有办法查验每家公司货币资金科目，也不排除个别公司货币资金科目失准的可能性。
我们认为，如果地产公司同时存在以下特征，则可能货币资金科目存在一些问题：1、在保留大量货币资金的同时还有大量的短期借款（不是长期借款）；2、货币资金大量保留在母公司（而不是在子公司）；3、在拿地活动并不活跃的情况下，保留大量货币资金，同时又保留大量负债。
本文作者：中信证券分析师陈聪、张全国，原标题《地产企业“高存高贷”的背后》