本文来源：覃汉 (ID:quakeficc)，华尔街见闻专栏作者
国君固收 | 报告导读：
【发行情况】本次中环环保总共发行不超过2.90亿元可转债。优配：每股配售1.81元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（6-6周四）股权登记日；T日（6-10周一）网上申购；T+2日（6-12周四）网上申购中签缴款。配售代码：380692；申购代码370692。
【条款分析】本次可转债发行期限5年，票息为递进式（0.5%，0.8%，1.6%，2.2%，3.0%），到期回售价为106元（含最后一期利息）。主体评级为AA-，转债评级为AA-，按照5年AA-中债企业债YTM 7.02%计算，纯债价值为78.75元，YTM为2.17%。发行6个月后进入转股期，初始转股价12.31元，6月5日收盘价为13.45元，初始平价109.26元。条款方面，15/30+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为14.72%。
【公司基本面】公司以污水处理业务为业绩主要驱动力，环境工程业务旨在向水生态修复等业务延伸，打造整体解决方案能力。同时公司通过与盛运环保进行战略合作切入固废处理领域，开始向垃圾发电领域扩张。目前公司运营期项目稳健推进，新增订单金额较高，回款质量比较好，业绩表现优异，未来有望通过垃圾焚烧处理业务打开新的增长点。2019年第一季度，公司营业收入同比上升75.88%，归母净利润同比上升25.20%，毛利率31.59%，较2018年略有回升。目前公司市值为22亿元左右，PE TTM 34.4倍，估值水平偏高。
【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为18%左右，以2019年6月5日正股价格计算的可转债理论价格为110~111元。相对估值法，目前同等平价附近的参林转债和利欧转债的转股溢价率分别为2.83%和0.38%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，发行规模和评级整体较低，我们预计中环转债上市首日的转股溢价率区间为【0%，2%】，当前价格对应相对估值为109~111元。综合考虑，预计中环转债上市首日价格在110~111元之间。
【申购建议】中环环保总股本1.60亿股，前五大股东持股比例58.55%。如果假设原有股东10%参与配售，那么剩余2.61亿元供投资者申购。假设网上申购户数为40万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.065%附近。考虑到公司转债平价高于面值，业绩高速增长，业务领域向垃圾焚烧领域扩张，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
正文
1. 投资建议
预计中环转债上市首日定价区间为110~111元。按照2019年6月5日收盘价计算，中环转债对应平价为109.26元。目前同等平价附近的参林转债和利欧转债的转股溢价率分别为2.83%和0.38%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，发行规模和评级整体较低，我们预计中环转债上市首日的转股溢价率区间为【0%，2%】，当前价格对应相对估值为109~111元。绝对估值下，理论价格为110~111元。综合考虑，我们预计中环转债上市首日的定价区间为110~111元。
可参与申购，二级市场可以配置。公司主营环境工程业务和污水处理业务，污水处理业务为公司业绩主要驱动力，环境工程业务旨在向水生态修复等业务延伸，打造整体解决方案能力。同时公司通过与盛运环保进行战略合作切入固废处理领域，开始向垃圾发电领域扩张。目前公司运营期项目稳健推进，新增订单金额较高，回款质量比较好，业绩表现优异，未来有望通过垃圾焚烧处理业务打开新的增长点。考虑到公司转债平价高于面值，业绩高速增长，业务领域向垃圾焚烧领域扩张，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。
2. 发行信息及条款分析
发行信息：本次转债发行规模为2.90亿元，网上申购及原股东配售日为2019年6月10日，网上申购代码为“370692”，缴款日为6月12日。公司原有股东按每股配售1.81元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“380692”。网上发行申购上限为100万元，主承销商海通证券最大包销比例为30%，最大包销额为8700万元。
基本条款：本次发行的可转债存续期为5年，票面利率为第一年为0.50%、第二年为0.80%、第三年为1.60%、第四年为2.20%、第五年为3.0%。转股价为12.31元/股，转股期限为2019年12月16日至2024年6月9日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值106%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金将主要用于桐城市农村生活污水处理PPP项目、滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程PPP项目。
3. 正股基本面分析
公司简介：
立足污水处理，拓展环境工程及垃圾焚烧业务。公司主营环境工程业务和污水处理业务，2018年营收分别为2.40亿元和1.50亿元，占比分别为61.54%和38.42%。目前污水处理业务为公司业绩主要驱动力，可分为城市污水处理和工业废水处理两类。环境工程业务旨在向水生态修复等业务延伸，打造整体解决方案能力。同时公司通过与盛运环保进行战略合作切入固废处理领域，开始向垃圾发电领域扩张。目前公司承担的项目相继投入运营，订单丰富，业绩快速增长。2019年第一季度，公司实现营业收入0.88亿元，同比上升75.88%，归母净利润0.10亿元，同比上升25.20%，毛利率31.59%，较2018年略有回升。
公司经营分析：
污水处理业务稳健运行，新订单金额较高。目前公司拥有四个处于运营期的重大订单，分别为泰安、安庆、宁阳、桐城清源污水处理厂，合计产能为30.5万吨/日，2018年合计营收9818.2万元，营业利润为4616.73万元，回款金额为9684.08万元，整体运行稳健。2018年新签订重大合同包括桐城市农村生活污水处理PPP项目、陆港物流园区污水处理厂PPP项目以及庐江龙桥工业园污水处理厂项目，合计总投资约为6.1亿元，总金额比较高。未来随着新签合同逐步执行，公司业绩有望进一步提升。
垃圾焚烧业务进展顺利，打造新的业绩增长点。公司通过与安徽盛运环保进行战略合作切入固废处理领域，2018年承接了德江县城市生活垃圾焚烧发电项目和庐江县生活垃圾焚烧发电项目，合计总投资约为9.3亿元。垃圾焚烧业务的引入有助于公司业务结构优化，开拓新的增长动力。
现金流表现较差，应收账款回收情况逐年改善。污水处理行业的行业特点在于高额的项目垫资，企业的应收账款和工程建设往往会占用大量的营运资金。从公司的现金流及营运能力表现来看，2014年至2019年第一季度，受特许经营权项目投资支付的现金影响，公司经营活动净现金流自2017年以来持续为负值。另一方面，公司的回款质量持续改善，应收账款周转率逐年提升，流动资产周转率整体呈上升趋势，主要是因为公司客户多为政府部门或其授权方，信誉和偿债能力较好。
行业竞争格局分析：
我国废水排放量持续增长，污水处理行业仍有增长空间。从废水排放量来看，2011年以来我国工业废水排放量持续回落，生活废水排放量则持续上升，总排放量呈上升趋势，2015年工业和生活废水排放量分别为199.5亿吨和535.2亿吨，合计为734.7亿吨，较2011年增长了11.5%。此外，“十三五”规划提出，到2020年城市污水处理率达到95%，污水管网规模达到42.24万公里，污水处理设施规模达到26766万立方米/日，较2015年分别增加3.1%、12.59万公里、5022万立方米/日。因此，我国污水处理行业仍有较大市场容量。
生活垃圾焚烧处理快速增长。生活垃圾无害化处理方式主要包括卫生填埋、垃圾堆肥和垃圾焚烧，其中垃圾焚烧技术处理周期短、占地面积小、减量化程度高，而卫生填埋则存在二次污染问题，近年来生活垃圾处理逐步由卫生填埋转向焚烧处理。根据《2017年城镇生活垃圾焚烧发电产业发展报告》，2006年至2016年，我国垃圾焚烧厂数量由70座增长至299座，焚烧处理能力由3.1万吨/日增长至28万吨/日，焚烧处理占比由13.8%提升至37.5%。未来公司生活垃圾焚烧业务逐渐成熟，有望受益于焚烧处理的快速增长。
公司在行业内体量较小，但回款质量较高。污水处理行业中的国外企业主要有威立雅、苏伊士环境集团、泰晤士水务、柏林水务，国内企业主要有国祯环保、国中水务、首创股份、鹏鹞环保、云南水务、康达环保、创业环保。相比之下，公司市值较小，相应的总营收和归母净利润也比较低，但应收账款周转率处于行业前列，回款质量较高。同时公司估值较高，与鹏鹞环保比较接近。
本次募集资金运用：
公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过2.9亿元，将主要用于桐城市农村生活污水处理PPP项目、滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程PPP项目。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
原标题《高速增长的污水处理综合服务商 | 中环转债发行定价及申购建议》