微软估值模型首发:老牌软件巨头的帝国反击战,还能持续多久?| 数据报告

作者: 见智君
微软传统软件SaaS化进程仍在持续、公司强大的研发能力、在云与AI时代的前瞻布局,将为微软提供持续的增长动能。

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这是见智首次分享微软(NASDAQ:MSFT)业务与估值模型,也是继腾讯、阿里等之后,见智推出的又一家对重磅优质资产标的的研究。在本版模型中,为了解公司增长的驱动因素,见智详细拆解了微软各个细分业务板块的收入趋势,以及三大业务版块的利润趋势情况;模型显示,DCF估值结果为每股XX美元,或XX万亿美元,较当前价差xx%,初始评级为“XX”。

当前投资微软的核心忧虑在于:随着季度业绩不断突破市场预期,这是否已经是微软王者回归以来的巅峰时刻:本地部署停服带来的阶段性收入效应在多大程度上强化了近期业绩效果?传统软件SaaS还有多大的提升空间?Azure的高增速是否即将结束?个人计算业务降本增效的红利也阶段性释放完毕?未来股价上升空间到底有多大?

从长期趋势上来看,见智整体倾向于认为,微软传统软件SaaS化进程仍在持续当中、微软强大的研发能力、在云与AI时代的前瞻布局,将为微软提供持续的增长动能,微软仍可作为标配的标的。此外,围绕微软Windows、Office、云业务等核心业务,见智尝试展开调研,调研结果会第一时间与大家分享。

微软简介

微软1975年成立,1986年上市,至今已经有44年历史,上市历史也有33年之久,是最为老牌的科技公司之一。

微软以Windows操作系统与Office软件成为一家全球性企业,按照时代来划分的话,微软经历了盖茨领导下PC崛起的辉煌时代,鲍尔默领导下后PC与移动互联网的彷徨时代,以及纳德拉带领下云+AI的重生时代。

当前在创收的主要方式上,除了传统的软件授权费,微软王者归来核心驱动是产品云端化与收费上的用户订阅模式-传统软件SaaS化,以及代表增量市场与增量业务的Azure云平台服务-Azure云服务。这两大核心因素的背后是,微软内部打通不同竞争单元之后,让整个业务构架在云端之上,同时将这种云端能力开放出来,开拓增量的云市场。

模型说明:

微软产品纷繁复杂,见智依财报口径为基准,对财报每个板块具体的产品、相关产品的行业对标、单产品的创收方式、以及主要目标客户类型做了细化的分类,如下表:

1.生产力与商业流程(PBP):

(1)主要创收产品为Office,以及Office相关的沟通协作产品Exchange、SharePoint、Skype,以及打包产品微软Teams、OneDrive、Outlook.com;产品付费形态上分为用户订阅付费为主的Office 365,以及授权销售为主的传统Office套件产品;产品按照付费客户类型分为B端Office业务与C端Office业务。

(2)次要创收产品为Linkedin,目前产品包括面向B端客户销售的人才解决方案与营销解决方案;以及B、C两端均有销售的高级会员订阅服务。

(3)该板块最小的收入来源是Dynamics产品,产品包括ERP、CRP套件,以及组合了ERP、CRP模块以及系列其他云应用的Dynamics 365云端产品。

而整个PBP板块核心驱动力在于云端产品的增长速度,主打产品为面向企业销售的Office 365,该产品贡献了整个Office 60-70%的收入,而O 365的增长驱动力主要来源于订阅用户数的增长,其次是客单价的增长;目前订阅用户数XX亿,增长在XX以上,客单价通过不断丰富Office云产品的周边生态与辅助性工具(如带有AI性能的Power BI),用户粘性加大,客单价整体也在上行通道中。

在长期展望上,目前企业版Office套装软件收入为企业版Office 365的XX%,用户基数上仍有渗透空间,套装软件SaaS化趋势仍将继续,同时AI研究的成果继续推动Office辅助功能如数据分析等更加智能化,也会提高Office 365的价格;双线驱动下,未来五年该业务估计可达XX%的复合增长率。

2. 智慧云(IC)

该板块包括了服务器产品/工具与云服务,以及企业服务。服务器产品与工具主要是针对IT专业人士,如服务器操作系统 Windows Server、数据库管理软件SQL Server、数据中心管理软件System Center,以及最近并表的代码托管平台Github;主要创收方式为软件授权;云服务即为Azure,提供PaaS与IaaS云服务,在收费形态以实际使用量计价的后付费为主,其次是按用户订阅的预付费为辅;企业服务主要指是向企业提供高级客服与咨询服务,帮助客户开发、部署与管理服务器与桌面系统,并提供相关培训等。

该板块传统收入贡献主力为服务器产品与工具,但当前增速缓慢,而Azure最近几年的快速发展,已经成为了IC板块以及整个集团的核心驱动力;

Azure与Office的销售在微软内有同一个团队来完成,产品存在很强的交叉销售,Office客户较容易向Azure渗透,而且Azure用户当前在续签时越来越倾向于签订长期大额的后付费合同;

在未来云业务的规划中,微软基于“远程云端数据中心+近端边缘设备”云形态终局设定,主推Azure Stack混合云产品,实现Azure与本地部署类产品,包括服务器产品/工具的流畅衔接,从而带动了该板块本地部署产品的销售。

长期展望上,基于未来云业务 “端+云”的终局形态,而微软在混合云上布局最为前瞻与完善,产品生态丰富,而且微软不参与下游客户业务,相对竞争对手如AWS较为中立,AWS仍可继续快速发展,未来五年保持XX%的复合增长率。

3. 更多个人计算(MPC)

该板块主要包括Windows与移动互联网时代资产为主;主要面向C端客户销售,不过Windows产品是例外,它的客户基本全部在B端(主要是向电脑厂商的PC设备直接授权,另外则是面对实体企业销售Windows系统的批量授权,C端用户买裸机再单独购买Windows安装的情况非常少),但Windows在微软的产品的C端定位更重,作为前端产品,它的意义在于让微软实现最大的用户覆盖来实现获客,然后再通过后端Office、Dynamics等产品来强化变现。

在产品构成上主要包括:Windows、Surface等设备、游戏、搜索广告。其中Windows是最大的创收来源,其次是游戏与搜索,Surface等设备的销售收入当前占比最少。该板块的主题在于降本增效,收入增长整体较为乏力,目前仅Surface与Bing搜索广告业务增速在两位数上。

长期展望上,基于Windows业务前端获客的产品设定、不承担过高增长任务,Windows业务未来五年复合增速预计在XX%。

4. 毛利率未来五年缓慢下降

微软业务的整体毛利特征上:传统软件授权类业务毛利率较高,在XX%以上,而比重持续上升的云业务毛利相对较低,在XX%上下,不过云端业务,尤其是Azure业务的毛利率随着规模的壮大在不断改善,再加上个人计算业务降本增效,带动微软近一年来在收入端、成本端和费用端三个环节同步改善。

在长期趋势上,考虑到云端业务整体毛利率相比传统软件较低,虽然云业务比重的上升,整体毛利率仍会逐渐降低,不过云端业务规模效应下自身毛利率的趋势性改善,会部分抵消整体毛利率下降的趋势,两个因素博弈预计毛利率五年整体下降约XX个百分点。

5. 三费率

从历史趋势上来看微软在研发费用端一直控制在稳定的费用率水平上,未来预计保持相对的一致性,维持XX%,而销售与市场费用上由于微软持续整合销售团队,实现不同产品统一的销售负责制,而且不同产品之间通过统一团队的交叉销售,销售费用率保持微幅的下降态势,行政费用率实现规模效应上的缓慢下降。

6. 估值结果:

在WACC=XX%,永续增长率g=XX%的参数下,微软DCF估值结果为每股XX美元,或者XX万亿美元,较当前溢价XX%左右。

详细数据与预测,请参考微软Excel版业务与估值模型。

 

 

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