投资要点
★ GFPG 是目前全球最大的主权财富基金，规模超万亿美元，资金来源于石油收入，全部投资于挪威以外国家及地区。
挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global）前身为石油基金，2006 年随着《挪威养老基金法》通过后更名为全球养老金。作为北欧最大的产油国和全球第三大石油出口国，挪威旨在通过石油资源收益实现资产的保值增值造福后代，目前根据议会规定，每年可提取不超过基金总额的 4%用于财政开支。考虑到资金体量等因素，GPFG 全部投资于海外市场，避免引起国内经济出现较大波动。
★ 投资收益和财政拨款两大因素助使 GPFG 规模快速上升，权益资产是决定整体投资回报率的核心关键。
自 1998 年 NBIM 成立并正式管理，GPFG 已产生 4.4 万亿克朗投资收益，超过挪威政府的财政转移拨款 3.38 万亿克朗。2017 年起，NBIM 决定将权益资产占比提升至 70%，是固收资产和房地产占比总和的两倍，如此高配比致使权益收益率成为决定整体组合回报率的核心因素。尽管房地产投资表现出色，但挪威财政部认为房地产市场周期存在长期结构性调整，尤其欧美地区部分房地产接近历史高位，未来将继续“卖房”加配权益。NBIM 更偏好亚洲、北美和欧洲三大区域的企业，但对北美和欧洲的投资比较集中，亚洲地区的投资更为分散。
★ GPFG 重仓股关键词：持仓久，科技板块、超大市值、低估值稳增速。
我们选取持仓市值排名前 50 的重仓股来对 NBIM 的投资行为更深入的研究。2018年 GPFG 组合覆盖了 73 个国家及地区总共约 9200 家公司，前 50 大重仓股合计规模占全部持仓比重接近 25%，具有一定集中度。我们发现重仓股具有四大特征：1）持仓时间平均 9 年以上，40%以上公司持有超 10 年；2）超过半数重仓个股来自于美国公司，行业配置上偏好科技板块；3）偏好超大市值股票，近 80%的持仓企业超千亿美元；4）80%的持仓公司的市盈率低于 30 倍，业绩估值匹配较合理。
★ GPFG 投资中国：重仓金融+消费，散投新兴成长。
NBIM 自 2003 年起开始进军中国市场，在 2004 年 GPFG 的持仓名单中首次出现了 12 家中国公司。2006 年 10 月，NBIM 成为第二批 QFII 之一，并于 2008 年 1 月获得 2 亿美元的投资额度，至今已累计获得 25 亿美元总额，是我国第五大 QFII 机构，目前中国已成为 GPFG 持仓公司数量最高的第三大投资地。就最新的持仓数据来看，253 家中国企业榜上有名。从持仓市值来看，NBIM 对中国市场的以四大国有银行为代表的金融企业较为关注。除了普遍被外资青睐的消费品外，工业板块也比较靠前但资金相对分散，是被配置最多公司数量的板块。具体到个股方面，我们梳理了 GPFG 组合中持有进入上市公司前十大流通股东的个股。比较有意思的一点，与前文提到的重仓股偏好金融和消费有所不同，这 29 家公司基本都处于电子、医药以及计算机等成长性行业，流通市值均没有超过 200 亿元，估值基本在 30 倍水平。
正 文
目前全球现有的公共养老储备基金主要有社会保障储备基金（social security reserve funds, SSRF）和主权养老储备基金（sovereign pension reserve funds, SPRF）两种形式。前者的资金来源于税款以及保费收入的一部分组成，是社会保障制度一体化的类型，加拿大养老金（CPPIB）、日本社会保障基金（GPIF）和丹麦劳动力市场补充养老金（ATP）均属于此类；而后者作为独立于社会保障体系之外建立的储备基金，其资金来源主要通过出售国有资产获得，爱尔兰国家养老储备基金（NPRF）、法国退休储备基金（FRR）和挪威政府全球养老基金（GPFG）均属于此类。从管理模式看，SSRF 偏保守，通常更多或全部投资于境内；SPRF 偏灵活，通常更多或全部投资于境外，且股票资产配置比例相对较高。根据 SWFI 最新的数据排名，挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global）是目前全球最大的主权财富基金，规模超万亿美元。
全球最大主权财富基金的前世今生
作为全球知名的福利国家，挪威早在二十世纪三十年代便已开始制定社会福利法，1948 年建立全民社会保障体系，目前现有的国家养老储备主要包括两个部分：全球养老基金（Government Pension Fund Global，GPFG）和国民养老基金（Government Pension Fund Norway，GPFN）。
国民养老基金（GPFN）是国民养老的主要支持，其前身是挪威国民保险计划基金，设立于 1967 年，专门用于管理国民保险计划的盈余资金，一开始国家保险计划基金由 5 个地区部门分别管理，1990 年经整合由财政部下属机构统一管理。GPFN 的资金来源主要包括劳动者按照工资收入等缴纳的保费、税收以及财政拨款，资产配置主要集中在挪威本国（85%）和其他北欧国家（15%）。
全球养老基金（GPFG）实质上并不直接作用于国民养老，资金来源包括油气行业的税费收入、国有石油公司的分红、国家直接财政收益、油气许可证收入等，其前身为石油基金，2006 年随着《挪威养老基金法》通过后更名为全球养老金。作为北欧最大的产油国和全球第三大石油出口国，挪威旨在通过丰富的石油资源收益实现资产的保值增值造福后代，提前应对未来养老金缺口，目前根据议会规定，每年可提取不超过基金总额的 4%用于财政开支。考虑到 GPFG 的资金体量以及挪威的老龄化程度，GPFG 全部投资于海外市场，避免引起国内经济出现较大波动。
财政部为受托机构，NBIM 为执行机构。GPFG 在成立初期由挪威财政部直接负责管理，主要投资于政府担保债券等低风险固定收益类产品，风格非常保守。1998 年，挪威议会批准成立 NBIM（Norges Bank Investment Management），财政部作为受托机构制定投资决策，将 GPFG 资产配置比例调整为 60%的股权和 40%的债权，NBIM 作为执行机构，根据财政部的投资策略执行基金管理的具体业务，至此 GPFG 的管理框架初具雏形。
“巨无霸”基金是如何炼成的？
投资收益和财政拨款是规模快速上升的两大主因
截止 2019 年 3 月末，GPFG 总资产市值 8.94 万亿挪威克朗，约 1.04 万亿美元，是世界上最大的主权财富基金。自 1998 年 NBIM 成立并正式管理，GPFG 已产生 4.4 万亿克朗投资收益，超过挪威政府的财政转移拨款 3.38 万亿克朗。根据数据显示，GPFG 的规模变化来自于三个方面：1）投资损益。98 年至今投资收益为负的情况出现过 5 次，其中 2008 年金融危机期间，基金亏损超 6000 亿克朗，2018 年亏损4850 亿克朗，是 20 年中亏损最严重的两次。2）财政拨款或支取。GPFG 可用于财政开支，但比例不得超过规模的 4%(短期可能存在弹性)，但除了 2016 和 2017 年以外，挪威政府的财政拨款持续对 GPFG 带来资金注入，是基金的规模快速上升的主要来源。3）汇兑损益。GPFG 全部投资于海外，目前共投资了 73 个国家 9158 家公司，涉及数十种货币，因此汇率变化对基金的规模也产生了较大影响，例如 2018 年挪威克朗的走弱为 GPFG 带来了 2240 亿克朗的正贡献。
权益资产是决定整体组合回报率的核心因素
由于 GPFG 全部投资于海外，NBIM 在衡量投资组合收益率时采用一揽子货币的口径来排除不同货币带来的汇率影响，例如 2018 年采用 35 种货币组成的货币指数来计算投资收益率。截止 2019 年 3 月 31 日，在 NBIM 20 年的投资管理下，GPFG 的年化收益率约为 5.84%，扣除管理费用和通胀影响后的实际年化收益率约 3.91%；过去 10 年的年化收益率 9.81%，扣除管理费用和通胀影响后的实际年化收益率约7.88%。按资产类别来看，由于权益类资产占比较高，其收益率对总组合的投资结果影响较大，2011 年起加入房地产投资后抵消了部分权益资产的波动。
除了绝对收益外，NBIM 根据 FTSE Global All Cap Index 和 Bloomberg Barclays Global Aggregate index 分别编制了权益资产和固收资产的对照组合，用相对收益的方式来考核 GPFG 的业绩。截止 2019 年 3 月 31 日，GPFG 过去 20 年的相对收益约 0.25%，过去 10 年的相对收益约 0.65%。按照资产分类来看，权益资产过去20 年贡献了 0.45%的相对收益，固收类资产贡献了 0.14%的相对收益。
对权益资产的重视度高，未来将继续“卖房买股”
GPFG 被 NBIM 接管后，投资范围从政府担保等低风险固收类产品扩大至权益资产，2010 年开始在挪威财政部的批准下开始将海外房地产纳入资产配置，目前地产配置比例占 3%。除此之外，挪威财政部对 GPFG 资产配置的变化体现了对权益投资的重视度提升：1）对资产配置的限制逐渐放松，财政部取消了对投资地域和固收类资产投资范围的限制，提高了在单个公司中可持有的股权比例上限；2）加大对高风险资产的投资比例，对权益类资产限制从 30-50%提高到 50-80%。
GPFG 的实际资产配置变化也体现了权益资产的重要性：从 1998 年的 40.7%上升至 2018 年的 66.3%，2019 年一季度 NBIM 继续通过出售房地产来快速增加权益资产持仓至 69.2%。尽管房地产投资表现出色，但挪威财政部认为房地产市场周期存在长期结构性调整，尤其欧美地区部分房地产接近历史高位，未来将继续“卖房”加配权益。
主耕欧美市场，中国乃“后起之秀”
具体来看权益资产配置情况，我们整理了 1998 年至 2018 年这 20 年间 GPFG 的持仓，随着基金规模的扩大，权益资产规模扩大了近 80 倍，投资范围从 1998 年的26 个国家及地区扩散至目前的 78 个，投资的公司数量也从 1998 年的 2100 家上升至目前将的近 9200 家。NBIM 更偏好亚洲、北美和欧洲三大区域的企业，但对北美和欧洲的投资比较集中，亚洲地区的投资更为分散。2012 年前后，NBIM 开始进军非洲和中东市场，目前对非洲地区的配置主要集中在埃及和南非，中东地区主要集中在以色列。
截止 2018 年 12 月，GPFG 的资产覆盖全球 73 个国家和 9158 家公司，主要集中在北美、欧洲，占比高达 74.1%。对于亚洲和大洋洲资产配置占比为 19.3%；对于新兴市场资产配置占比为 10.3%。从具体国家及地区来看，尽管 GPFG 投资的地域范围非常广泛，但持仓规模前十的地区（见下图）占到总规模的 80%以上，70%以上的公司都处于这 10 大地区，集中度非常高。值得注意的是，自 2003 年NBIM 首次配置中国大陆市场起，中国大陆区的持仓出现快速上升，目前规模排名第七，企业数量排名第三，也是新兴市场中唯一双双进入前十的地区，后续 NBIM 或将继续扩大对中国内地市场的投资。
金融与工业持续重仓，近年对新兴产业有所加配
从行业分布的角度看 GPFG 的权益资产配置情况，NBIM 更偏好金融板块。截止 2018 年 12 月，其十大股权投资行业（按持仓比重由高到低）分别为：金融（23.7%），工业（12.9%）、科技（12.6%）、消费品（11.9%）、医疗保健（11.4%）、服务（10.8%）、油气（5.9%）、材料（5%）、通信（3%）、公用事业（2.8%）。2018 年 GPFG 的股权投资表现不佳，基金在健康医疗和公共事业板块上取得正回报，回报率分别为 1.8%、1.7%。其他八个板块中，基金在金融、工业、消费品、原材料板块的投资损失最大，回报率均超过负 10%。
我们将时间拉长至 20 年视角，NBIM 对整体板块配置并未出现较大波动，金融和工业始终是重点关注的领域，对于科技、医疗健康以及消费服务这一类新兴产业的配置规模有所上升，而油气、通信以及原材料等传统行业配比略有下降。
NBIM 重仓股特征几何？
我们选取持仓市值排名前 50 的重仓股来对 NBIM 的投资行为更深入的研究。前50 大重仓股合计规模占全部持仓接近 25%。具体重仓股名单详见文末附录。
持仓时间平均 9 年以上，40%以上公司持有超 10 年
NBIM 对于流动性要求较低，因此可以长期持有股票。截止 2018 年 12 月，NBIM 重仓股（持仓前 50）平均持有时间为 9.3 年，持有时间长于 10 年的股票共有 22 支，持仓占比为 44%，其中汇丰控股、诺华制药以及微软集团持有时间超过 21 年，意味着从 NBIM 成立开始至今对这三家企业的持仓规模从未跌出过前 50 名。中国有两家公司进入前 50 名，分别为腾讯控股和阿里巴巴集团，持有时间低于 4 年。
数据来源：NBIM 年报，兴业证券经济与金融研究院整理
美企配置过半，偏好科技板块
在区域配置方面，重仓股配置比例最高的前 5 大地区（根据持仓市值由高到低） 分别为：美国（52.2%）、英国（13.4%）、瑞士（10.5%）、德国（8%）、法国 （4.7%）；在板块配置方面，根据持仓市值由高到低分别为：科技（22%）、医疗保健（17%）、金融（16.5%）、油气（11.3%）、消费品（10.8%）、通信（8.1%）、 服务（7%）、工业（4.4%）、材料（3%）。
偏好超大市值股票，近 80%的持仓企业超千亿美元
NBIM 偏好大市值股票，其持有的重仓股（持仓前五十）中，市值按从大到小分类如下：>1000 亿美元（85%），600 亿-1000 亿美元（12%），300 亿-600 亿美元（1%），<=300 亿美元（1%）。持有市值最大的前三家公司分别为微软集团、苹果以及谷歌。
80%的持仓公司的市盈率低于 30 倍，业绩估值匹配较合理
NBIM 总体偏好较低估值的个股，80%的个股估值低于 30 倍：市盈率 4 个区间：小于 10、10 至 30、30 至 50、大于 50，公司数量分别为 3、37、7、2，重仓股市盈率主要集中在 10 倍与 30 倍之间。对重仓股 2016-2018 三年期间的业绩增速进行分析，4 个区间：小于 0%、0%-20%、20%-50%、大于 50%，公司数量分别为：11、24、11、3 家。总体来看重仓公司业绩估值匹配较合理。
NBIM 如何看中国？
NBIM 自 2003 年起开始进军中国内地市场，在 2004 年 GPFG 的持仓名单中首次出现了 12 家中国大陆公司。2006 年 10 月，NBIM 成为第二批 QFII 之一，并于2008 年 1 月获得 2 亿美元的投资额度，至今已累计获得 25 亿美元总额，是我国第五大 QFII 机构。目前中国大陆企业数量已成为 GPFG 持仓占比第三大投资地，因此不管是 A 股还是港股都将产生较大影响。
由于持仓数据并未有 A 股和 H 股之别，导致部分 A/H 公司无法区分，故以下所涉及的公司均为 A 股或 A/H 股。我们统计发现 2008 年至今，NBIM 总共对 1560家中国企业进行过投资，其中有 26 家公司持仓时间超过 10 年，这 26 家公司基本都属于现下外资偏好的“核心资产”系列。
就最新的持仓数据来看，253 家中国企业榜上有名。从持仓市值来看，NBIM 对中国市场的以四大国有银行为代表的金融企业较为关注。除了普遍被外资青睐的消费品外，工业板块也比较靠前但资金相对分散，是被配置最多公司数量的板块，未来 NBIM 或将加大对工业板块的投资规模。公用事业和油气板块关注度较低。
具体到个股方面，我们梳理了 GPFG 组合中持有的 A 股市值进入上市公司前十大流通股东的个股。比较有意思的一点，与前文提到的重仓股偏好金融和消费有所不同，这 29 家公司基本都处于电子、医药以及计算机等成长性行业，流通市值均没有超过 200 亿元，估值基本在 30 倍水平。
秉持社会责任投资，加配可持续清洁能源领域
社会责任投资（SRI）是一种基于环境准则，社会准则和资金回报的投资模型。在选择投资企业时，不仅关注其财务、业绩方面的表现，也关注企业社会责任的履行。NBIM 用道德、社会和环境的高标准衡量所投资的公司，以保持金融发展的长期可持续性。
严控投资于存在环境或社会问题的公司
2004 年 11 月，挪威财政部根据联合国全球契约和 OECD 条例为 NBIM 投资专门制定了《社会责任道德指引》，包括了所投资公司的筛选和排除标准。其中规定在基金投资中，不得投资于违背人类基本原则生产武器的公司，排除腐败或造成严重的环境污染的公司。对于已投资的此类公司要求退出，并公布于众。
从 2008 年以来，NBIM 陆续发布十多份责任投资报告，主要关注环境问题中的水治理、海洋污染、气候变化和社会问题中的儿童权利、纳税透明度、反腐败七大领域。2018 年，NBIM 调查所投资公司的社会责任风险，被调查的公司市值占 GPFG 权益资产市值的 62%，共有 160 家公司从 GPFG 的投资范围中剔除。
扩大对清洁能源的投资
挪威财政部要求 NBIM 保证投资 300-600 亿挪威克朗至环保相关领域，被投资企业必须从事低排放能源、清洁能源或自然能源循环利用三大业务之一，且业务占比至少在 20%以上。2010 年以来，这部分投资为 NBIM 带来了年化 4.5%的回报率。
2019 年 6 月 12 日，挪威议会通过决议，要求 NBIM 从传统化石燃料领域撤出超过 130 亿美元的投资。上述决议的同时规定，该基金首次获得授权，将最高达 200 亿美元（占其管理资产总额的 2%）的资金直接投向可再生能源项目而非上市能源公司，发达国家市场的风能和太阳能发电项目优先。
本文作者：王德伦、周琳、王亦奕、李美岑、张兆、吴峰、张勋、孟一坤，来源：兴业证券，原报告标题《挪威主权财富基金的投资二十年——海外资金深度研究二》，内容有删节