黄金的定价逻辑:实际利率、通胀和美元 谁决定走势?

来源: 天风证券吴先兴、陈可
当通胀预期绝对水平突破美联储通胀目标时,往往均有利于黄金表现;通胀预期绝对水平在美联储目标范围内时,实际利率将是更加主导的决定性因素。

传统定价逻辑无法获取历史样本验证

通常意义上,黄金的定价逻辑主要包含如下几种:实际利率趋势类、通胀预期类以及美元强弱类。我们分别利用历史样本对上述单一逻辑进行回测,发现上述任意一种逻辑均无法有效预测黄金的未来趋势。

通胀预期绝对水平+实际利率趋势择时策略

我们进一步构建了“通胀预期绝对水平+实际利率趋势”的黄金择时策略。具体而言,当通胀预期绝对水平突破美联储通胀目标时,往往均有利于黄金表现;而当通胀预期绝对水平在美联储目标范围内时,实际利率将是更加主导的决定性因素。基于上述逻辑我们开发相关多空择时策略,策略年化收益 13.87%,最大回撤 27.69%,效果相当显著,策略回撤几种在 2012-2013 年之间,具体原因较为罕见:1)美美联储对宽松的态度出现罕见的摇摆,13年的美联储 Taper 就是最佳例证;2)尽管通胀高于常见的通胀目标,但实际那段时间的通胀可持续性相当脆弱。

风险提示:基于历史数据回测,并不能代表未来

正  文

今年以来,黄金成为部分投资者较为关注的标的物,不少研究开始从偏定性的角度解释黄金的定价机理。但经过定量检验,我们发现多数简单定性规律并不能在历史样本中得到充分验证。

我们尝试进一步地演绎黄金的内在定价机理,并探索出更有效的定价规律,该规律在历史样本中能够得到较充分的佐证。进一步地,我们基于该规律构建了黄金的多空择时策略,以供投资者参考。

黄金的常用定价逻辑

一直以来,关于黄金的定价主要逻辑包含如下方面:

1)供需论:通过拆解黄金的供需要素,预测未来黄金趋势;

2)实际利率论:黄金可以看作美元实际利率的标的物,美元实际利率相当于黄金的持有成本,当预期美元实际利率越低时,黄金理论上趋势向上;

3)通胀预期论:黄金通常作为规避通胀风险的重要标的物,此外黄金投资者通常关注的金银比、金油比等指标本质上也是反映着黄金与通胀预期之间的关联;理论上,当通胀预期越高时,黄金趋势将向上;

4)美元强弱论:黄金通常可看作美元信用体系的替代物,当预期美元较强时往往黄金较弱;而当美元较弱时,黄金往往较强。

上述定价逻辑是市场中比较流行的解释、预测黄金趋势的体系。其中供需论由于数据的匮乏难以借助量化工具检验,其余三种均可以借助历史样本进行实证。

常用定价逻辑的实证检验

在具体检验中,我们采用各个定价逻辑中代理标量的 20 日均线趋势信号作为多空仓依据。此外,我们也对相关参数做遍历,基本对结果没有影响。

2.1. 实际利率论检验

我们尝试检验美债的实际利率能否有效预测黄金价格趋势。在度量美债实际利率时,我们采用 10 年期 Tips 债券(通胀保护债券)的到期收益率作为代理变量;考虑到数据可得性,我们从 2003 年至今的历史样本进行回测。我们利用 10 年期 Tips 债券到期收益率的 20 日均线作为实际利率趋势的表征。

具体的回测方法如下:

选用资产:伦敦现货黄金(美元计价)

策略开始时期:2003 年 1 月 1 日

策略终止时期:2019 年 6 月 30 日

调仓规则:若 10 年期 Tips 债券 YTM 的 20 日均线大于上期均线值则做空,若 10 年期 Tips债券 YTM 的 20 日均线小于上期均线值则做多。

调仓周期:不定期调仓

可以看出,通过实际利率趋势判断黄金走势是业内较为流行的预测方式,但我们发现该思路并未得到历史样本的检验。从直观图形表现我们发现:实际利率的走势虽然与黄金有一定反向性,但并非完全反向,例如 2003-2006、2012-2014、2017-2018 年等年份,两者并不具备严格的反向关系。

实证表明:单纯简单地依靠实际利率判断黄金走势并不可靠。我们认为黄金并不单纯是实际利率地标的物。典型的如 04-07 年,此段时间是全球通胀年份,尽管美联储连续升息压制通胀,但效果甚微,带来实际利率与通胀预期的双高,形成所谓的“格林斯潘之谜”。那段时期市场的注意力焦点均聚焦在美联储与通胀预期的对抗上,实际利率变化并不是当时市场关注的焦点。

2.2. 通胀预期论

接下来,我们继续尝试检验美国通胀预期能否有效预测黄金价格趋势。在度量美债通胀预期时,我们通过如下方式计算通胀预期因子Inflationt

Inflationt=Norminalt-Tipst

其中Inflationt代表 10 年期美债到期收益率序列,Tipst代表 10 年期 Tips 债券到期收益率序列。由此,Inflationt可以看作是通胀预期的代理变量。考虑到数据可得性,我们从 2003 年至今的历史样本进行回测。此外,我们利用Inflationt的 20 日均线作为通胀预期的趋势刻度。具体多空策略如下:

选用资产:伦敦现货黄金(美元计价)

策略开始时期:2003 年 1 月 1 日

策略终止时期:2019 年 6 月 30 日

调仓规则:若Inflationt的 20 日均线大于上期均线值则做多,若Inflationt的 20 日均线小 于上期均线值则做空。

调仓周期:不定期调仓

实际上策略有一定的效果在 03-14 年之间维持了一定的正收益。但 14 年之后出现了明显回撤。实证结果表明:通胀预期的趋势也不能足以预测未来黄金走势。

我们认为:一方面,单纯通胀预期并不足以解释未来黄金走势,实际利率仍旧是重要的解释项;另一方面,由于美美联储隐含定住目标通胀,可能通胀预期的绝对值相比通胀预期趋势是更好的预测项。(后续将具体讨论)

2.3. 美元强弱论

我们尝试检验美元指数的强弱能否有效预测黄金价格趋势。在度量美元强弱时,我们采用美元指数作为代理变量;考虑到可得性,我们从 2003 年至今的历史样本进行回测。我们利用美元指数的 20 日均线作为美元强弱的表征。

选用资产:伦敦现货黄金(美元计价)

策略开始时期:2003 年 1 月 1 日

策略终止时期:2019 年 6 月 30 日

调仓规则:若美元指数的 20 日均线大于上期均线值则做多,若美元指数的 20 日均线小于上期均线值则做空。

调仓周期:不定期调仓

尽管不少投资者会利用美元指数的强弱来判断黄金走势,但实证结果表明美元指数的趋势对未来黄金走势基本没有预测能力。我们分析,上述逻辑预测能力的缺失主要源于两方面:1)两者反相关性的不确定性:当市场明显存在风险厌恶偏好时,美元与黄金的走势往往同向,导致两者的反相关性并不稳固;2)两者反相关性的同时性;由于黄金指数是美元定价的,这种所谓反相关性往往是同时的,具有解释力但未必具有预测能力。

 “通胀预期绝对水平+实际利率趋势”的黄金择时策略

上述检验中,我们分别实证检验了市场上常用的几种传统逻辑体系,发现使用单一逻辑体系的预测能力均较弱。我们尝试建立更深入的先验逻辑框架。

3.1. Behind The Curve?——“通胀预期绝对水平”的妙用

一般而言,美联储具有较强的通胀目标倾向:即当期通胀(或通胀预期)低于某一水平(或高于某一水平)则意味着美联储往往滞后行动,走在基本面变动后面。

当实际通胀预期高于某一临界水平时,通胀显著超过通胀目标,一般而言美联储很难通过收紧货币遏制:这主要源于两方面:1)一旦通胀脱离通胀目标,会极大冲击居民的通胀预期,形成较强烈且难以扭转的通胀惯性;2)任何货币当局的政策形态长期来看均是偏刺激型的,由于央行仍然会考虑到对其他经济变量的伤害,难以真正地“全力对抗通胀”。所以,一旦实际通胀预期高于某一临界水平即是对黄金“非常有利”的通胀环境。

当实际通胀预期低于某一临界水平时,通胀显著低于通胀目标后,美联储往往“take whateverit takes”(欧央行、美美联储的经典表述,用于向市场传达其提升通胀的决心)来刺激通胀,一般而言市场将会出现非常利于黄金的宏观货币环境,这主要源于:通胀水平是央行操作空间的“生死线”,一旦陷入通缩泥潭(例如日本),将极大压缩货币当局的操作空间,所以任何央行都会全力以赴避免通缩;而一旦央行大幅开启宽松,将会“大幅压缩名义利率并刺激通胀预期”,“低名义利率+上升的通胀预期”将是对黄金最有利的宏观环境。

综上,我们认为一旦通胀脱离了通胀目标,本质上均是看多黄金的有利时刻。我们设立一个通胀阈值gapt和通胀目标targett(一般通胀目标targett=2%)。我们构建相关策略如下:

选用资产:伦敦现货黄金(美元计价)

策略开始时期:2003 年 1 月 1 日

策略终止时期:2019 年 6 月 30 日

调仓规则:若Inflationt>gapt+targett,则做多;否则平仓。(此处取gapt=0.2%)

调仓周期:不定期调仓

我们发现,通胀预期绝对水平因子远比通胀预期趋势因子有效,进一步验证了我们的猜想。此外该策略在 12-13 年的表现出现回撤,经过分析后我们认为主要源于一些特殊因素:1)12-13 年尽管存在较高的通胀预期,但当时实际的隐含通胀目标是高于 2%的,主要是为了尽一切可能压低通胀利率救助当时已经二次疲软的经济,且与历史完全不同的是,当年这种被 QE 强刺激呈现的通胀并未形成惯性,反而相当脆弱;2)美美联储对这种宽松的态度也出现罕见的摇摆,13 年的美联储 Taper 就是最佳例证,使得我们之前的惯例假设(货币当局将“take whatever it takes”的假设)遭到破坏。

我们对参数 gap 的取值进行适当遍历,发现策略的净值绝对收益表现仍然非常显著。

3.2. 通胀预期绝对水平+实际利率趋势

基于上文的研究成果,我们继续构建适用于黄金的择时策略。首先,当通胀预期脱离通胀目标时,往往呈现有利于黄金的表现;而当通胀预期处于通胀目标的范围之内,此时认为通胀并非决定因素,实际利率的趋势将左右黄金表现。由此,我们构建如下多空择时策略:

选用资产:伦敦现货黄金(美元计价)

策略开始时期:2003 年 1 月 1 日

策略终止时期:2019 年 6 月 30 日

调仓规则:若Inflationt>gapt+targett,则做多;否则当实际利率的 K 日均线趋势向上时做空,趋势向下时做多。(此处取参数 gapt=0.2%,K=20)

调仓周期:不定期调仓

在参数gapt=0.2%,K=20的情形下,策略取得非常优越的净值回报,年化 13.87%,回撤 27.69%。其中大量回撤仍然出现在 2012-2013 年之间,主要回撤原因在于:1)美美联储对 宽松的态度出现罕见的摇摆,13 年的美联储 Taper 就是最佳例证;2)尽管通胀高于常见的 通胀目标,但实际那段时间的通胀相当脆弱。此外,我们对模型的参数敏感性做了检验, 发现整体效果对参数的依赖程度并不高。 

结  论

通常意义上,黄金的定价逻辑主要包含如下几种:实际利率趋势类、通胀预期类以及美元强弱类。我们分别利用历史样本对上述单一逻辑进行回测,发现上述任意一种逻辑均无法有效预测黄金的未来趋势。

我们进一步构建了“通胀预期绝对水平+实际利率趋势”的黄金择时策略。具体而言,当通胀预期绝对水平突破美联储通胀目标时,往往均有利于黄金表现;而当通胀预期绝对水平在美联储目标范围内时,实际利率将是更加主导的决定性因素。基于上述逻辑我们开发相关多空择时策略,策略年化收益 13.87%,最大回撤 27.69%,效果相当显著,策略回撤的具体原因较为罕见:1)美美联储对宽松的态度出现罕见的摇摆,13 年的美联储 Taper 就是最佳例证;2)尽管通胀高于常见的通胀目标,但实际那段时间的通胀相当脆弱。

本文作者:吴先兴、陈可,来源:天风证券,原报告标题《黄金如何进行择时?》

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