传统定价逻辑无法获取历史样本验证
通常意义上，黄金的定价逻辑主要包含如下几种：实际利率趋势类、通胀预期类以及美元强弱类。我们分别利用历史样本对上述单一逻辑进行回测，发现上述任意一种逻辑均无法有效预测黄金的未来趋势。
通胀预期绝对水平+实际利率趋势择时策略
我们进一步构建了“通胀预期绝对水平+实际利率趋势”的黄金择时策略。具体而言，当通胀预期绝对水平突破美联储通胀目标时，往往均有利于黄金表现；而当通胀预期绝对水平在美联储目标范围内时，实际利率将是更加主导的决定性因素。基于上述逻辑我们开发相关多空择时策略，策略年化收益 13.87%，最大回撤 27.69%，效果相当显著，策略回撤几种在 2012-2013 年之间，具体原因较为罕见：1）美美联储对宽松的态度出现罕见的摇摆，13年的美联储 Taper 就是最佳例证；2）尽管通胀高于常见的通胀目标，但实际那段时间的通胀可持续性相当脆弱。
风险提示：基于历史数据回测，并不能代表未来
正 文
今年以来，黄金成为部分投资者较为关注的标的物，不少研究开始从偏定性的角度解释黄金的定价机理。但经过定量检验，我们发现多数简单定性规律并不能在历史样本中得到充分验证。
我们尝试进一步地演绎黄金的内在定价机理，并探索出更有效的定价规律，该规律在历史样本中能够得到较充分的佐证。进一步地，我们基于该规律构建了黄金的多空择时策略，以供投资者参考。
黄金的常用定价逻辑
一直以来，关于黄金的定价主要逻辑包含如下方面：
1）供需论：通过拆解黄金的供需要素，预测未来黄金趋势；
2）实际利率论：黄金可以看作美元实际利率的标的物，美元实际利率相当于黄金的持有成本，当预期美元实际利率越低时，黄金理论上趋势向上；
3）通胀预期论：黄金通常作为规避通胀风险的重要标的物，此外黄金投资者通常关注的金银比、金油比等指标本质上也是反映着黄金与通胀预期之间的关联；理论上，当通胀预期越高时，黄金趋势将向上；
4）美元强弱论：黄金通常可看作美元信用体系的替代物，当预期美元较强时往往黄金较弱；而当美元较弱时，黄金往往较强。
上述定价逻辑是市场中比较流行的解释、预测黄金趋势的体系。其中供需论由于数据的匮乏难以借助量化工具检验，其余三种均可以借助历史样本进行实证。
常用定价逻辑的实证检验
在具体检验中，我们采用各个定价逻辑中代理标量的 20 日均线趋势信号作为多空仓依据。此外，我们也对相关参数做遍历，基本对结果没有影响。
2.1. 实际利率论检验
我们尝试检验美债的实际利率能否有效预测黄金价格趋势。在度量美债实际利率时，我们采用 10 年期 Tips 债券（通胀保护债券）的到期收益率作为代理变量；考虑到数据可得性，我们从 2003 年至今的历史样本进行回测。我们利用 10 年期 Tips 债券到期收益率的 20 日均线作为实际利率趋势的表征。
具体的回测方法如下：
选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）
策略开始时期：2003 年 1 月 1 日
策略终止时期：2019 年 6 月 30 日
调仓规则：若 10 年期 Tips 债券 YTM 的 20 日均线大于上期均线值则做空，若 10 年期 Tips债券 YTM 的 20 日均线小于上期均线值则做多。
调仓周期：不定期调仓
可以看出，通过实际利率趋势判断黄金走势是业内较为流行的预测方式，但我们发现该思路并未得到历史样本的检验。从直观图形表现我们发现：实际利率的走势虽然与黄金有一定反向性，但并非完全反向，例如 2003-2006、2012-2014、2017-2018 年等年份，两者并不具备严格的反向关系。
实证表明：单纯简单地依靠实际利率判断黄金走势并不可靠。我们认为黄金并不单纯是实际利率地标的物。典型的如 04-07 年，此段时间是全球通胀年份，尽管美联储连续升息压制通胀，但效果甚微，带来实际利率与通胀预期的双高，形成所谓的“格林斯潘之谜”。那段时期市场的注意力焦点均聚焦在美联储与通胀预期的对抗上，实际利率变化并不是当时市场关注的焦点。
2.2. 通胀预期论
接下来，我们继续尝试检验美国通胀预期能否有效预测黄金价格趋势。在度量美债通胀预期时，我们通过如下方式计算通胀预期因子Inflationt：
Inflationt=Norminalt-Tipst
其中Inflationt代表 10 年期美债到期收益率序列，Tipst代表 10 年期 Tips 债券到期收益率序列。由此，Inflationt可以看作是通胀预期的代理变量。考虑到数据可得性，我们从 2003 年至今的历史样本进行回测。此外，我们利用Inflationt的 20 日均线作为通胀预期的趋势刻度。具体多空策略如下：
选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）
策略开始时期：2003 年 1 月 1 日
策略终止时期：2019 年 6 月 30 日
调仓规则：若Inflationt的 20 日均线大于上期均线值则做多，若Inflationt的 20 日均线小 于上期均线值则做空。
调仓周期：不定期调仓
实际上策略有一定的效果在 03-14 年之间维持了一定的正收益。但 14 年之后出现了明显回撤。实证结果表明：通胀预期的趋势也不能足以预测未来黄金走势。
我们认为：一方面，单纯通胀预期并不足以解释未来黄金走势，实际利率仍旧是重要的解释项；另一方面，由于美美联储隐含定住目标通胀，可能通胀预期的绝对值相比通胀预期趋势是更好的预测项。（后续将具体讨论）
2.3. 美元强弱论
我们尝试检验美元指数的强弱能否有效预测黄金价格趋势。在度量美元强弱时，我们采用美元指数作为代理变量；考虑到可得性，我们从 2003 年至今的历史样本进行回测。我们利用美元指数的 20 日均线作为美元强弱的表征。
选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）
策略开始时期：2003 年 1 月 1 日
策略终止时期：2019 年 6 月 30 日
调仓规则：若美元指数的 20 日均线大于上期均线值则做多，若美元指数的 20 日均线小于上期均线值则做空。
调仓周期：不定期调仓
尽管不少投资者会利用美元指数的强弱来判断黄金走势，但实证结果表明美元指数的趋势对未来黄金走势基本没有预测能力。我们分析，上述逻辑预测能力的缺失主要源于两方面：1）两者反相关性的不确定性：当市场明显存在风险厌恶偏好时，美元与黄金的走势往往同向，导致两者的反相关性并不稳固；2）两者反相关性的同时性；由于黄金指数是美元定价的，这种所谓反相关性往往是同时的，具有解释力但未必具有预测能力。
“通胀预期绝对水平+实际利率趋势”的黄金择时策略
上述检验中，我们分别实证检验了市场上常用的几种传统逻辑体系，发现使用单一逻辑体系的预测能力均较弱。我们尝试建立更深入的先验逻辑框架。
3.1. Behind The Curve?——“通胀预期绝对水平”的妙用
一般而言，美联储具有较强的通胀目标倾向：即当期通胀（或通胀预期）低于某一水平（或高于某一水平）则意味着美联储往往滞后行动，走在基本面变动后面。
当实际通胀预期高于某一临界水平时，通胀显著超过通胀目标，一般而言美联储很难通过收紧货币遏制：这主要源于两方面：1）一旦通胀脱离通胀目标，会极大冲击居民的通胀预期，形成较强烈且难以扭转的通胀惯性；2）任何货币当局的政策形态长期来看均是偏刺激型的，由于央行仍然会考虑到对其他经济变量的伤害，难以真正地“全力对抗通胀”。所以，一旦实际通胀预期高于某一临界水平即是对黄金“非常有利”的通胀环境。
当实际通胀预期低于某一临界水平时，通胀显著低于通胀目标后，美联储往往“take whateverit takes”（欧央行、美美联储的经典表述，用于向市场传达其提升通胀的决心）来刺激通胀，一般而言市场将会出现非常利于黄金的宏观货币环境，这主要源于：通胀水平是央行操作空间的“生死线”，一旦陷入通缩泥潭（例如日本），将极大压缩货币当局的操作空间，所以任何央行都会全力以赴避免通缩；而一旦央行大幅开启宽松，将会“大幅压缩名义利率并刺激通胀预期”，“低名义利率+上升的通胀预期”将是对黄金最有利的宏观环境。
综上，我们认为一旦通胀脱离了通胀目标，本质上均是看多黄金的有利时刻。我们设立一个通胀阈值gapt和通胀目标targett（一般通胀目标targett=2%）。我们构建相关策略如下：
选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）
策略开始时期：2003 年 1 月 1 日
策略终止时期：2019 年 6 月 30 日
调仓规则：若Inflationt>gapt+targett，则做多；否则平仓。（此处取gapt=0.2%）
调仓周期：不定期调仓
我们发现，通胀预期绝对水平因子远比通胀预期趋势因子有效，进一步验证了我们的猜想。此外该策略在 12-13 年的表现出现回撤，经过分析后我们认为主要源于一些特殊因素：1）12-13 年尽管存在较高的通胀预期，但当时实际的隐含通胀目标是高于 2%的，主要是为了尽一切可能压低通胀利率救助当时已经二次疲软的经济，且与历史完全不同的是，当年这种被 QE 强刺激呈现的通胀并未形成惯性，反而相当脆弱；2）美美联储对这种宽松的态度也出现罕见的摇摆，13 年的美联储 Taper 就是最佳例证，使得我们之前的惯例假设（货币当局将“take whatever it takes”的假设）遭到破坏。
我们对参数 gap 的取值进行适当遍历，发现策略的净值绝对收益表现仍然非常显著。
3.2. 通胀预期绝对水平+实际利率趋势
基于上文的研究成果，我们继续构建适用于黄金的择时策略。首先，当通胀预期脱离通胀目标时，往往呈现有利于黄金的表现；而当通胀预期处于通胀目标的范围之内，此时认为通胀并非决定因素，实际利率的趋势将左右黄金表现。由此，我们构建如下多空择时策略：
选用资产：伦敦现货黄金（美元计价）
策略开始时期：2003 年 1 月 1 日
策略终止时期：2019 年 6 月 30 日
调仓规则：若Inflationt>gapt+targett，则做多；否则当实际利率的 K 日均线趋势向上时做空，趋势向下时做多。（此处取参数 gapt=0.2%，K=20）
调仓周期：不定期调仓
在参数gapt=0.2%，K=20的情形下，策略取得非常优越的净值回报，年化 13.87%，回撤 27.69%。其中大量回撤仍然出现在 2012-2013 年之间，主要回撤原因在于：1）美美联储对 宽松的态度出现罕见的摇摆，13 年的美联储 Taper 就是最佳例证；2）尽管通胀高于常见的 通胀目标，但实际那段时间的通胀相当脆弱。此外，我们对模型的参数敏感性做了检验， 发现整体效果对参数的依赖程度并不高。
结 论
通常意义上，黄金的定价逻辑主要包含如下几种：实际利率趋势类、通胀预期类以及美元强弱类。我们分别利用历史样本对上述单一逻辑进行回测，发现上述任意一种逻辑均无法有效预测黄金的未来趋势。
我们进一步构建了“通胀预期绝对水平+实际利率趋势”的黄金择时策略。具体而言，当通胀预期绝对水平突破美联储通胀目标时，往往均有利于黄金表现；而当通胀预期绝对水平在美联储目标范围内时，实际利率将是更加主导的决定性因素。基于上述逻辑我们开发相关多空择时策略，策略年化收益 13.87%，最大回撤 27.69%，效果相当显著，策略回撤的具体原因较为罕见：1）美美联储对宽松的态度出现罕见的摇摆，13 年的美联储 Taper 就是最佳例证；2）尽管通胀高于常见的通胀目标，但实际那段时间的通胀相当脆弱。
本文作者：吴先兴、陈可，来源：天风证券，原报告标题《黄金如何进行择时？》