报告要点
8月16日国务院常务会议的明确部署、8月17日央行对改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，都宣告了利率市场化迈出了关键的一步。改革报价方式、丰富期限品种，LPR利率将有所下降，带动国债收益率继续下行。
▍国常会部署进一步降低实际利率措施。降成本是2018年以来的主要议题，此次国常会主要围绕三个方面进一步降低实际利率：结构方面，继续支持小微企业融资，着力解决小微企业融资难、融资贵问题；数量方面，此次国常会提出要保持流动性合理充裕；价格方面，要“坚持用改革办法促进实际利率水平明显下降”，完善贷款市场报价利率形成机制，通过推进贷款利率市场化改革以降低成本、降低贷款费用。
▍推进贷款利率市场化，降成本需价格工具。2018年货币政策的主要矛盾货币数量宽松但不能促进信贷规模增长，因而以定向降准为主，2019年货币政策的主要矛盾是市场利率下行但不能引导贷款利率下行，因而需要价格型工具，提高货币政策由政策利率传导至贷款利率的效率。贷款利率难以下行的内在机理是银行贷款定价机制，贷款利率市场化首先改革价格形成机制。
▍新LPR的要点：改革报价方式、丰富期限品种。改革完善贷款市场报价利率形成机制，主要体现在报价环节，报价方式的变化将导致新LPR价格的变化；增加报价行数量和改革报价计算方法，如果不考虑各行新报价下行的因素，算术平均值会上升；报价方式改变和扩大报价行覆盖范围对新LPR价格的影响相反，共同作用下会导致新LPR并不会下降很大幅度。加5年期以上品种，推进中长期贷款利率市场化，5年期以上品种定价有两种可能：猜想1，以固定期限利差形式，根据贷款基准利率期限利差而定；猜想2，以债券收益率曲线为基础进行贷款利率曲线的定价。
▍利率市场化改革后的影响：长期看，美日法三国利率市场化进程中率水平趋于下行，本次利率并轨目前聚焦贷款利率市场化，负债存在刚性，从银行息差的收窄角度来看，短期内贷款利率下行幅度不会很大。长期来看，需要通过降低政策利率，才能实现更大幅度的利率下降。另一方面，贷款利率下行过程中存贷息差压缩，银行负债端成本降低需定向数量宽松支持。
▍债市策略：本次贷款利率市场化推进加速有超预期成分，预计会开启一段利率下行空间；后续也存在下调MLF操作利率进一步引导利率下行的动机和可能，可能会继续利多利率下行。此外，对冲中小银行在贷款利率下行对存贷息差影响，支持小微企业贷款综合融资成本下降，定向降准仍然可期。对债市而言，我们维持10年期国债收益率2.8%~3.2%的判断，预测随着利率并轨的进一步落地，10年国债到期收益率将继续向2.8%靠近。
正 文
改革方式降成本方案落地，激活LPR推进贷款利率市场化。2018年以来深化利率市场化改革老生常谈，无论是央行官员在不同场合多次提到利率两轨合一轨，还是中央政治局会议、国务院常务会议、人民银行货币政策委员会二季度例会的强调，推进利率市场化、疏通货币政策传导渠道是2018年以来的主要任务之一，而8月16日国务院常务会议的明确部署、8月17日央行对改革晚上贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，都宣告了利率市场化迈出了关键的一步。
国常会部署进一步降低实际利率措施
降成本是2018年以来的主要议题，2018年以来政策经历了从数量宽松到监管（MPA等）定向宽松的路径，疏通货币政策传导渠道，缓解中小微企业融资难、融资贵问题始终是货币政策主线之一。而实际上要实现降成本和利率，货币政策常规工具包括全面降准、定向降准、流动性投放等等在历史上都有一定效果，2018年货币政策宽松就诉诸数量型工具。央行货币政策司司长孙国峰（2019）提出，银行是货币政策传导的中枢和核心，而银行的放贷能力和放贷意愿主要受制于资本金、流动性和利率传导不畅三个外部约束条件（孙国峰. 货币政策回顾与展望[J]. 中国金融, 2019.）。创设CBS支持和鼓励商业银行通过发行永续债的方式补充资本金，全面降准、定向降准、公开市场操作等多种方式保持流动性合理充裕已经解决了前两个约束。
此次国常会主要围绕三个方面进一步降低实际利率，分别是结构方面、数量方面和价格方面。在结构方面，继续支持小微企业融资，着力解决小微企业融资难、融资贵问题；在数量方面上，此次国常会提出要保持流动性合理充裕；在价格方面，要“坚持用改革办法促进实际利率水平明显下降”，完善贷款市场报价利率形成机制，通过推进贷款利率市场化改革以降低成本、降低贷款费用。其中解决小微企业融资难、融资贵是目的，而保持流动性合理充裕和促进贷款利率市场化是手段，通过逐步推进贷款利率市场形成机制而使得货币市场和债券市场的流动性宽松能够顺利传导至贷款市场，增强商业银行的放贷能力和放贷意愿，进而为小微企业营造一个良好的融资环境。
去年以来货币政策围绕降成本开展，国务院常务会议多次进行过部署，我们将这些降低融资成本和实际利率的措施整理如下。
为什么要利率市场化改革：降成本需要价格
从解决融资难到解决融资贵。2018年以来货币的数量宽松淤积在银行间市场，货币政策传导渠道并不通畅。2018年货币政策的主要矛盾货币数量宽松但不能促进信贷规模增长，因而以定向降准为主，2019年货币政策的主要矛盾是市场利率下行但不能引导贷款利率下行，因而需要价格型工具。但是在杠杆率约束下，传统的贷款基准利率以及公开市场操作利率下调都受到限制，进一步降成本则走向了压低贷款费率、压缩风险溢价的方向，贷款利率市场化推出。
贷款利率难以下行的内在机理是银行贷款定价机制，贷款利率市场化首先改革价格形成机制。推进利率市场化、完成利率两轨并一轨是破除孙司长所说的第三个约束。市场利率和贷款基准利率“两轨”并存，使得货币政策由政策利率传导至贷款利率的效率低下，在原本的贷款基准利率（2015年10月至今没有调整）的基础上报价，商业银行的贷款利率并不能准确地反映其贷款成本、贷款费用、信用风险等，也不能充分反映贷款市场的资金松紧状况，2018年以来市场利率大幅下行，但贷款利率却保持稳定，所以疏通货币政策传导机制，打破利率约束，就需要逐步推进贷款利率市场化，提高货币政策由政策利率传导至贷款利率的效率，使得货币市场和债券市场的流动性宽松能够顺利传导至贷款市场，降低实际贷款利率。
新LPR的要点：改革报价方式、丰富期限品种
改革完善贷款市场报价利率形成机制，主要体现在报价环节。（1）报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成；（2）新LPR是去掉最高和最低报价后算术平均的方式计算得出；（3）增加报价行数量，在原有10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和经营银行各2家，提高报价行范围代表性；（4）报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次，避免激活LPR后市场波动大的影响；（5）增加报价期限品种，在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。
首先，报价方式的变化将导致新LPR价格的变化。改革之后，LPR的涵义已经从贷款基础利率转变成贷款市场报价利率，早在今年7月12日央行货币政策司司长孙国峰表示将贷款基础利率（LPR）改称为贷款市场报价利率以突显其市场化特征。但从报价方式来看，改革前LPR以成本加成方式报价，涵盖资金成本、信用风险成本、税收成本、管理费用和最低资本回报；改革后LPR则在政策利率上加点报价，加点因素包括自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。
改革前的贷款基础利率虽然名义上是成本加成定价，但实际上仍然是以贷款基准利率为基础进行报价的，2015年10月24日贷款基准利率最后一次调整后LPR仅仅在2018年4月8月上调1bp，并没有充分反映市场利率变动；改革后，贷款市场报价利率LPR基于政策利率（1年期MLF）加点报价。
新LPR与贷款基础利率完全不同，报价也将会出现一定程度下行。单单对某一家报价行而言，旧LPR为给最优质的客户的贷款利率[1]，当前旧LPR为4.31%，较贷款基准利率4.35%仅仅低了4bps。但实际上仍然有不少贷款是在贷款基准利率下浮一定比例，截至2019年二季度末，17.76%的贷款利率是在基准利率上下浮，此前最高下浮比例为10%（为3.915%）。那么对于原本已经是LPR报价行的国有银行的部分股份制银行，新LPR报价肯定会低于此前的4.31%以体现市场利率下行。
其次，增加报价行数量和改革报价计算方法，如果不考虑各行新报价下行的因素，算术平均值会上升。报价行由原有的10家全国性银行扩张到城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，共18家；报价计算方法由加权平均变为算术平均。如果不考虑前文所述的新LPR报价方式导致的报价下行，单单就报价行范围扩大到中小银行、报价方法改为算术平均考虑，由于中小银行资金成本和风险溢价更高，LPR报价会高于大型银行，这样导致算术平均值较未增加报价行时更高。
总的来说，报价方式改变和扩大报价行覆盖范围对新LPR价格的影响相反，共同作用下会导致新LPR并不会下降很大幅度。LPR利率下行幅度料会明显小于旧LPR与贷款基准利率9折之差39.5bps，也会小于银行一般贷款加权利率从2018年最高点下滑至二季度末的25bps。
第三，增加5年期以上品种，推进中长期贷款利率市场化。贷款基础利率于2013年10月25日首次运行，但是只有1年期贷款基础利率，缺少更长期的贷款基础利率，也就是说在指导实际贷款利率过程中，该利率对1年期贷款基础利率的指导作用较强，但是对于更长期的贷款的指导作用就相对较弱。首先，一方面，在深化利率市场化改革过程中将会逐步推进贷款基准利率向市场利率的并轨，逐渐淡化贷款基准利率的作用，但另一方面，现实中大量存量中长期浮动利率贷款是以贷款基准利率为利率基准的（例如居民住房贷款），骤然取消贷款基准利率必将引起大量存量中长期浮动利率贷款的混乱，从这个角度来看，完善贷款市场报价利率机制、增加5年期以上的品种是“两轨并一轨”的过渡措施，在稳定存量的同时，要求增量以贷款市场报价利率为基准，推进中长期贷款利率市场化。
其次，一方面，在经济下行压力增大以及金融供给侧结构性改革的背景之下，央行更希望优化贷款结构，提高中长期贷款比重，并以此支持经济增长，但另一方面，现实的情况是中长期贷款缺乏有效的市场化形成的基础利率作为指导，中长期贷款利率还主要以贷款基准利率为指导，并不能随着市场利率的变动而灵活变动，由短端利率到中长端利率的传导效率较低，部分银行甚至通过协同行为设定隐性下限，阻碍中长端利率的下降，不利于降低实际利率。所以完善贷款市场报价利率机制、增加5年期以上的品种不仅是推动利率市场化、实现“两轨并一轨”的过渡措施，也是优化贷款结构、提高中长期贷款比重、降低实际利率的重要措施。
增设五年期以上品种作为中长期贷款利率的基础，但是增设的品种是以什么为报价基础呢？猜想1：以固定期限利差的形式，一种可能的利差定价是根据贷款基准利率期限利差而定，即LPR5年以上-LPR1年的利差应该大致等于贷款基准利率5年以上-1年的利差55bps左右。猜想2：以债券收益率曲线为基础进行贷款利率曲线的定价，5年国债到期收益率-1年国债到期收益率利差中位数为40bps左右，AAA中票5年与1年到期收益率利差中位数为45bps左右。
新机制下，降低实际利率的三种方式
贷款市场报价利率机制如下：各行根据自身的资金成本、市场供求和风险溢价等因素对政策利率（主要是一年期MLF利率）进行加点，形成本行的报价利率并上报给全国银行间同业拆借中心；再由全国银行间同业拆借中心剔除最高值和最低值后，对其余各报价行的报价利率进行算术平均，得到贷款市场报价利率并对外公布；各商业银行再在贷款市场报价利率的基础上，根据借款人的信用状况（如信用记录、抵押品等）等进行加减点，形成不同实体的贷款利率；再考虑上通货膨胀、贷款费率等因素，最终形成不同实体的贷款实际利率。由上述利率传导机制可以看出，要降低实际利率有三种方式：第一是贷款市场报价利率下行，第二是压缩信用利差和风险溢价，第三是降低贷款费率等。
目前看，央行也从三个方面多次推出政策促进贷款实际利率下行。推动降低贷款费率，改革完善贷款利率市场化以推动贷款市场报价利率下行，加之定向降准、监管定向放松支持等以压缩信用利差和风险溢价均有所政策推出，后续政策也将从以上三个方向入手。
后续推动贷款市场报价利率下行还可能存在下调公开市场操作利率可能。本次利率市场化改革后形成了OMO-MLF-LPR-贷款利率的价格工具传导链条，要降低贷款利率可以通过两个方式：第一，先压缩LPR与MLF的利差，这样将起到一定程度的降息效果；第二，直接下调OMO和MLF操作利率引导LPR下调。我们倾向于认为8月20日首次报价会以压缩LPR与MLF利差为主，后续若美联储持续降息，下调MLF以促进进一步降低利率的概率较大。后续需要关注的时点是8月20日新LPR首次报价以及8月24日MLF到期，以及9月17日在美联储三季度议息会议前两天有MLF到期。
利率市场化改革后的影响
长期看，美日法三国利率市场化进程中率水平趋于下行
《债市启明系列20190313—利率并轨，LPR占一席之地》中总结了美日法三国利率市场化进程中，利率水平总体趋于下行。利率市场化前和利率市场化初期，利率处于较高水平或上升趋势中，而在1980年代美国、日本和法国都不约而同开始了利率市场化改革，可以发现，在三国利率市场化改革进程中，利率水平均大多数情况处于下行之中。利率市场化改革进程与利率下行可能并非“巧合”，而是利率市场化过程需要利率下行配合，政策宽松以引导利率下行，最终表现出利率市场化改革进程与利率下行相吻合的线索。
首先，美日等国家利率市场化改革的出发点均是银行存款的压力，这就意味着利率市场化的结果是使得银行能突破存款利率上限、以更高的利率抢夺存款资源，但是银行间竞争加剧、利率快速提升对银行业、经济运行都会产生极大的冲击，因而这个过程就必需营造利率下行的环境以缓冲利率市场化过程中的利率上行压力。
其次，一般利率管制都是以存款利率上限、贷款利率下限形式存在，这说明利率市场化后存款利率有上行需求、贷款利率有下行动力。对于贷款利率，一般而言都存在一定程度上浮，那么要完成利率市场化，则需要引导贷款市场利率下行、与政策利率趋同，避免利率大幅波动对市场的冲击。这样，也表现为利率下行。
但是也要看到，美日等国家利率市场化改革的出发点均是银行存款的压力，这就意味着利率市场化的结果是使得银行能突破存款利率上限、以更高的利率抢夺存款资源，但是银行间竞争加剧、利率快速提升对银行业、经济运行都会产生极大的冲击，因而这个过程就必需营造利率下行的环境以缓冲利率市场化过程中的利率上行压力。因而我们认为本次利率并轨目前聚焦贷款利率市场化，负债存在刚性，从银行息差的收窄角度来看，短期内贷款利率下行幅度不会很大。长期来看，需要通过降低政策利率，才能实现更大幅度的利率下降。
历史上降息后，利率走势视后续政策预期而异
从历史上看，降息并不会一定导致国债收益率下行，超预期的降息才会。依2012年以来历次下调贷款基准利率来看，降息对国债收益率的影响并不始终如一。2012年两次下调贷款基准利率并没有带来利率水平的大幅下行，10年国债到期收益率小幅调整后边进入上行通道；2014年开启的降息周期中，前三次下调贷款基准利率都没有导致国债收益率下行，反而是降息成为利多出尽的利空，10年国债收益率在降息后都有一定幅度反弹；而2015年下半年起连续三次降息都有超预期的成分，因而直接导致了国债收益率快速下行。
本次贷款利率市场化推进加速有超预期成分，预计会开启一段利率下行空间。推进贷款利率市场化以实现变相降息虽然已经存在一定预期，但推进速度超预期，在当前10年国债到期收益率在3%上下胶着徘徊的市场行情下，债券相对于贷款性价比的提升自然会成为一定的利多刺激。但我们仔细看LPR引导贷款利率下行和下调政策利率的区别，本次贷款利率市场化改革为了最大程度减轻市场震荡，对贷款进行了新老划段——存量贷款的利率仍按原合同约定执行，新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，这导致LPR报价下降的影响相对有限，远不及以往直接下调贷款基准利率，因而刺激利率下行的空间也有限。但我们认为后续也存在下调MLF操作利率进一步引导利率下行的动机和可能，可能会继续利多利率下行。
另一方面，贷款利率下行过程中存贷息差压缩，银行负债端成本降低需定向数量宽松支持。首先，贷款利率市场化和贷款利下行将压缩存贷款利差，尤其是对中小银行而言，成本端压力大于大型银行，参考贷款市场报价利率定价后存贷息差压缩更为明显，这需要定向降准等方式予以对冲以稳定中小银行的放贷能力。其次，国常会会议指出，保持合理充裕的流动性水平，应用多种信贷政策工具联动配合，确保实现年内降低小微企业贷款综合融资成本1个百分点，后续可能对服务当地小微企业的中小银行实行更低的优惠存款准备金率。
债市策略
贷款利率市场化的加快推进，是实现我国利率市场化改革中“利率双轨”问题的关键，有利于破除原先过于依赖贷款基准利率导致的市场利率向实体经济传导的障碍，本次贷款利率市场化推进加速有超预期成分，预计会开启一段利率下行空间；后续也存在下调MLF操作利率进一步引导利率下行的动机和可能，可能会继续利多利率下行。此外，对冲中小银行在贷款利率下行对存贷息差影响，支持小微企业贷款综合融资成本下降，定向降准仍然可期。对债市而言，我们维持10年期国债收益率2.8%~3.2%的判断，预测随着利率并轨的进一步落地，10年国债到期收益率将继续向2.8%靠近。
本文作者：明明债券研究团队，来源：明晰笔谈