我们可能面临渐行渐近的“负利率时代”，主要源于生产要素困局。近年来，对于欧美日发达国家，利率政策逐渐失效，只能被动启动量化宽松；欧日负利率的由来表象是欧债危机或长期通缩，实质也是生产要素困局。负利率的短期逆周期对冲工具不多、且副作用较大；印度、越南等国家或是经济体量过小，或是受制于生产组织方式F方面的缺陷，在劳动力和资源方面的优势较难发挥；当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率A尚未出现显著上行。
欧日负利率的由来表象是欧债危机或长期通缩，实质是生产要素困局
近年来欧日经济表现相对低迷，前者受次贷危机后的欧债危机冲击，后者源于20世纪90年代房地产泡沫破裂长期通缩所致，我们认为这都是表象，增长低迷的实质是生产要素困局。欧洲与日本均面临人口老龄化问题，承载解题希望的欧洲移民政策难言成功，反而加剧社会撕裂；而欧日希望通过科技周期实现增长复苏难度较大，自然资源禀赋也相对匮乏难以形成比较优势。我们认为，正是生产要素困局导致经济低迷，通过负利率、QE政策等非常规货币政策无法根本上解决增长问题，需通过结构性改革解决经济增长的结构性问题，实现经济潜在增速的内生性复苏。
量化宽松对负利率是双刃剑
为应对金融危机，欧美发达经济体相继下调政策目标利率至零利率下限，但经济仍未有明显起色，并且开始面临通缩威胁，当价格型工具没有空间，只能使用数量型工具，典型代表就是量化宽松，美联储、欧央行、日本央行及英国央行均开展多轮量化宽松，通过购买国债等中长期债券向市场提供流动性。量化宽松对经济增长效果更好，但货币的量与价会保持一致，如果经济无法回升，则会进一步负反馈导致利率下行，与较低的利率水平甚至负利率形成负反馈。同时，量化宽松如果没有微观的生产要素支撑，资金并不一定进入实体经济，低利率环境下容易造成资产价格泡沫。
负利率的短期抵抗变量不多，而且短期变量作用有限、副作用大
我们认为，负利率时代渐行渐近，但在全球范围内负利率的短期逆周期对冲工具不多，而且短期变量作用有限，副作用较大。中国的逆周期政策受困于宏观杠杆率与房地产价格过快上涨。如果政策选择逆周期调节来加以对冲，虽然短期可以支撑经济增长，但也会继续催生资产价格上涨并推升杠杆水平，未来很难解决结构性问题。美国的逆周期调节中，降息空间不及2000年和2008年危机时的一半。并且此前联储缩表进度不及预期，叠加提前暂停缩表，未来大幅扩表的空间较为有限。财政方面，美国政府债务较高难以大规模投资基建。印度经济规模小，基建暂时缺乏资金来源。
负利率的长期抵抗变量还未看到大的积极变化
印度和越南的人口数量红利优势较为明显，但印度基础设施较为落后，其制度缺陷也使得劳动力优势无法完全发挥；越南经济体量仍然较小，不足以完全承接大体量的国际投资资本。人工智能为主导的这一轮科技周期暂时较难实现，5到10年内较难广泛应用于生产生活；资源品价格为顺经济周期变量，全球经济缺少增长点，俄罗斯、巴西及中东国家难以实现资源品价格上涨带来的红利。
风险提示
全球经济增长趋弱，量化宽松与低利率水平形成负反馈，逆周期调节政策推升资产价格且空间有限，长周期抵抗变量生产要素未见明显积极因素，全球范围内无风险利率可能继续趋于下行。
目 / 录
经济增长的长周期变量来自生产要素
从供给角度看，长周期内，影响经济增长的主要变量来自三类生产要素，即技术水平（全要素生产率A），要素投入（劳动力L、资本K、资源T），以及组织方式（F）。
Y=A*F(L,K,T)
从公式出发，有三种方式可以提高产出：一是推动技术进步A（创新）；二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）；三是改善生产组织方式F（制度改革）。生产要素端出现大的变革，可能明显提振经济潜在增速，经济周期进入新一轮复苏；反之，则经济潜在增速可能在中长期内趋于下行。考虑无风险利率与经济增长之间的正相关性，我们认为当前全球范围内渐行渐近的“负利率时代”，可以从生产要素维度上得到较好的解释。
我们总结了上世纪70年代至今，对于各类生产要素，哪些经济体曾表现出相对优势并由此受益：
1）对于劳动力要素L：从1985-1995年，劳动力禀赋优势凸显，是东亚“四小龙”吸引资本流入的关键。东亚、东南亚以小国为主，资源禀赋优势有限，出口导向型战略促进面向出口的工业快速发展，增加工业制成品和半制成品的出口来带动国内工业体系的建立和经济的持续增长。
2）对于资源T：在20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃、美元进入弱势周期，工业资源品涨价支撑拉美经济体走出一轮强势表现；2002-2011年，期间金砖国家在工业化、信息化、城镇化、全球化、现代化等方面仍有成长空间，资源、人口等方面的要素禀赋优势助推经济高速增长和实现较高的投资回报率。
3）对于资本要素K：在1978-1985年的美元强势周期中，联储加息应对滞胀，到1981年，联邦基金利率从1979年的11.2%的平均水平提升至20%左右的历史最高点。货币政策收紧叠加财政赤字扩张进一步推高长端利率，高利率吸引外部资本购进美国国债，美国资本K在各要素中占优。在2011年开始的最近一轮美元强势周期中，美国再度体现出资本K要素的相对优势，随着联储逐渐退出量化宽松并启动加息，国际资本向美国回流，美股屡创新高。
4）对于科技要素A：1995-2002年，技术的进步及政策的推进为互联网发展创造了有利条件，互联网广泛地应用于生产生活当中，推动了要素科技A的发展。互联网繁荣时期，科技（要素A）的发展带动了经济改善，美国出现科技周期。
近年来，对于欧美日发达国家，其前期力推的量化货币宽松缺乏微观生产要素支撑，投放的较大体量资本K造就了长期低利率环境，但并未向实体经济有效输送，而是在一定程度上助长了资产价格泡沫。印度、越南等国家或是经济体量过小，或是受制于生产组织方式F方面的缺陷（印度的种姓制度、各邦的税收/投资政策不一等），其在劳动力和资源方面的优势也较难发挥。当前新一轮科技周期仍在孕育中，全要素生产率A尚未出现显著上行。我们面临的可能是渐行渐近的“负利率时代”。
欧洲负利率的由来表象是欧债危机，实质是生产要素困局
> 欧债危机使欧洲08年国际金融危机之后雪上加霜
2008年国际金融危机之后，欧债危机的爆发使欧洲经济雪上加霜。2008年，在美国次贷危机的冲击下催生了国际金融危机，金融领域剧烈的流动性和信用收缩对实体经济产生较大影响，全球经济、金融高度一体化导致非美经济体也惨遭拖累，2008年二季度欧元区实际GDP增速尚维持在1.6%，随后一年时间内快速下行，2008年Q3、Q4和2009年Q1、Q2的实际GDP增速分别为0.6%、-2.1%、-5.5%、-5.9%。为应对危机，美中欧日在内的多数经济体开始实施自救，通过传统或非传统的宽松货币政策和积极财政政策予以应对。
在欧元区积极财政和宽松货币政策的带动下，2009年Q3起实际GDP增速出现修复并于2010年转正，但与之对应的是欧元区政府杠杆率快速上涨，自2008年Q3的66.3%快速上行至2010年Q1的81%。与此同时由于欧元区内部各国存在结构性差异，货币政策的统一性导致各国财政的积极性不同，希腊、爱尔兰等国经济承压下积极借债、扩赤字，债务快速膨胀导致主权债务风险抬升催生了欧洲债务危机。欧债危机的出现导致本就脆弱的欧洲经济再次陷入低迷，2012年Q1实际GDP增速再次转负，欧债危机甚至冲击至欧盟的制度基础。
> 欧洲人口老龄化加剧，移民政策较为失败
欧洲人口老龄化加剧，经济表现承压。欧洲经济体在二战后期开始快速发展，经济实力的提升带来了医疗设施、卫生安全、社会稳定等方面的进步，欧洲人口增长开始进入“低生育率、低死亡率”的“低能静止”阶段，20世纪70年代前后，德法英等欧洲经济体的生育率出现明显下行。进入21世纪后，欧洲人口老龄化加剧，2018年较2001年相比，45岁以上人口显著增多。人口老龄化对欧洲经济的拖累是显著的，一方面劳动力数量下降，有效劳动人口降低；另一方面，老龄化程度加剧导致欧洲高福利国家的负担加重；此外，人口老龄化加剧，导致储蓄、消费、投资、税收也出现变化，潜在增速下行导致经济中长期动力偏弱是大概率事件。
移民政策难言成功，加剧社会撕裂，暗藏不稳定隐忧。为应对人口老龄化问题，欧盟对移民措施表示“欢迎”，通过外部引流应对欧盟内的老龄化困局。2010年以来，欧洲移民数量大幅增加，一方面是增量流入，从亚非国家移民至欧洲的人口增多，另一方面是存量结构调整，欧盟内部向德国、法国等发达经济体移民数量增多。我们认为，欧洲移民政策的初衷虽好，但效果是失败的，并加剧了社会撕裂。首先，欧盟国家移民政策成为诸多难民寻求稳定居所的目的地，移民政策成为“接济难民”的方式，甚至出现“难民危机”。其次，移民的大量涌入对欧洲经济，一方面减缓人口和劳动力的下降有助于经济增长；另一方面冲击了本国的就业和工资，特别是低端劳动力，容易加剧冲突不利于社会稳定，威胁经济活动秩序；其三，移民与当地居民在文化、宗教信用等方面存在差异，移民在文化和宗教上的孤立随着移民数量的增多成为加剧社会撕裂的诱因，反移民的政治力量（右翼民粹）也在欧盟不断升温。综合来看，我们认为，欧洲移民政策难言成功，存在社会、经济的不稳定隐忧。
> 德国推进工业4.0虽有进展但未带来科技周期，其他欧洲国家能力有限
德国推进工业4.0虽有较大进展但未带来科技周期，其他欧洲国家不具备推进科技周期能力。2013年德国联邦教研部与联邦经济技术部联合资助“工业4.0”研究项目，此后，德国政府将其上升为国家战略，《高科技战略2020》将其确定为十大未来项目之一，目前“工业4.0”已与德国制定的《高科技战略2020》、《高科技战略2025》和《国家工业战略2030》融合，共同促进德国制造业发展。根据德国经济技术部透露，计划到2020年在工业4.0应用方面投资达到40亿欧元，创造153亿欧元的额外增长。我们认为，德国推进工业4.0已经取得一定进展，但远未达到触发科技周期的程度，人工智能、5G等还远未达到广泛应用生产生活的境界，当前来看我们认为全球具备创造科技周期潜能的国家有美国、中国、日本和德国，欧洲范围内就科研和技术能力难有其他候选人，因此寄希望于触发科技周期带动欧洲经济快速复苏大概率是不切实际的想法。
> 欧洲资源匮乏
欧洲资源匮乏，生产要素的禀赋短板主要体现在能源和金属矿产上。在能源方面，欧洲自身资源匮乏，以原油为例，从探明存量来看，根据世界银行公布的2018年的储产比，全球石油还可以以现有的生产水平生产50年；欧洲地区储产比为全球最低，仅为11年。自身资源的匮乏导致欧洲较为依赖进口，根据世界银行已披露的最新数据显示，2015年欧盟成员国消耗的能源中有52.3%依靠进口，2018年燃料进口占欧盟进口的10.8%。从结构上来看，2018年欧洲石油、天然气、煤的进口依存度分别为90%、56%和45%。欧洲对俄罗斯的能源依存度高，每年欧洲从俄罗斯进口的天然气占俄天然气出口的比重超过40%。此外，欧盟的金属矿产产量十分有限，需要大量依赖进口。欧洲36国除了铬产量占世界的比重较高外，银、锌、钛、铅、铜等产量都相对较少；铁、钨、镍等金属矿物产量都很低；而其他金属矿物如钴、铂、钛、钼、铌、钽、钒和稀土等的产量更微乎其微。
> 欧洲资本有望长期流入新兴市场寻求较高资本回报率
我们预计欧洲资本将长期流入新兴市场寻求较高资本回报率。我们在2019年4月12日外发的《从供给侧看全球资本流动》报告中梳理了全球资本流动与生产要素的关系，资本长期流动的决定因素是经济基本面，而经济长期增长速度由供给端的因素决定，即供给侧的生产要素。回顾20世纪80年代至今的近40年，在劳动力、土地、资源品等生产要素方面占优的东南亚四小虎、金砖五国成为20世纪80年代和21世纪初期资本大量流入的国家，美国在资本和科技、技术方面的优势在20世纪90年代和近几年成为资本流入的国家，欧洲经济在不同阶段的相对表现并不占优。当下来看，我们认为，随着美国经济见顶和美国或货币政策转型，美元未来进入下行周期，欧洲资本在内的长期资本将选择新兴市场国家，特别是中国、印度、越南这一类具备劳动力、土地等禀赋优势的国家，以寻求更高的资本回报率。
> 欧洲开始陷入负利率时代
2014年6月欧央行开启欧洲负利率时代，欧元区10年期国债收益率在2016年和2019年均进入负利率区间。2014年6月，欧央行行长德拉吉宣布欧元区进入负利率时代，将隔夜存款利率削减至-0.1%，正式开启负利率时代。负利率是典型的非常规性货币政策，根据伯南克的建议，当常规货币政策（降息）无法有效刺激有效需求时，可采用负利率和QE政策，因此欧央行此举正是希望通过非常规的负利率和量化宽松政策方式，来实现提升通胀的目标。在宽松货币政策的充足流动性支撑下，欧元区10年期公债收益率从2014年年中起持续下行，同时负利率和量化宽松政策对经济复苏的刺激效果有限，2016年6月欧元区10年期公债收益率进入负区间；今年以来，全球贸易摩擦和保护主义冲击全球增长前景，欧元区经济表现低迷，通胀与增长承压，叠加欧央行鸽派举措共同促使欧元区10年期公债收益率走向负区间。我们认为，仅通过“超级”宽松的货币政策无法解决增长问题，实质还是需要推动结构性改革来解决结构性问题。
日本负利率表象源于泡沫破裂长期通缩，实质是生产要素困局
> 日本汇率超调房地产泡沫破裂带来长期通缩
20世纪80年代日本汇率超调后，房地产泡沫破裂导致日本经济进入长期通缩。日本经济增长分为三个阶段，战后至1973年，日本经济百废俱兴，城镇化、公共投资等需求侧刺激等带动经济增长；1974年至1991年间，日本经济从追求规模向提高增长质量转型；1992年至今，日本经济进入所谓的“逝去的二十年”的经济调整期。其中，在第二阶段，日本经济改变过往粗放式的增长方式，主动调整产业结构、改变增长方式以在更低的增长平台上实现可持续增长，积极利用出口和技术引进带动产业发展，日本的产业崛起与美国产生一定竞争，诱发了日美在汽车、半导体、通信、家电等领域的冲突，在1985年广场协议导致日元大幅升值和1987年卢浮宫协议后货币政策宽松倾向的助推下，日本资产价格出现快速上行并催生泡沫，楼市和股市有典型表现；1989年下半年日央行开始收紧货币政策后，导致房地产泡沫破裂，对日本经济产生较为剧烈的冲击，日本经济进入低迷增长阶段，并阶段性的出现通缩。
> 日本的人口老龄化愈发严重
日本人口老龄化愈发严重，是经济低迷的重要原因。近年来，日本老龄化程度进一步提升，2015年65岁以上老年人数量较2000年和1985年显著提升，劳动人口减少的趋势也很难短期扭转，日本劳动人口占总人口比重自1992年以来也持续下降。人口老龄化是日本经济降速的重要原因。将日本不变价GDP同比增速与65岁以上人口占比相比较来看，随着老龄化人口占比不断上升，日本经济增长中枢出现显著下移，1955年至1973年间，老龄化人口不足10%，日本经济尚能在超过9%平台上持续增长，1974年至1991年，随着老龄化人口开始逐步接近15%，增长平台已经下移到4.1%左右。20世纪90年代日本经济在泡沫破裂后进入低迷增长期和阶段性通缩期，常规货币政策无效导致日本进入流动性陷阱，人口老龄化导致有效劳动不足是重要原因，1986年起，根据日央行数据，劳动力人数对日本潜在经济增长的贡献开始转负并持续至现在，人口规模红利不再。此外，从城镇化视角看日本人口结构红利已无空间，2000年城镇化率的进一步上升源于行政区划改造而非农民进入城市。综合来看，日本老龄化加剧，人口结构红利和人口规模红利不再，我们预计人口因素对日本经济的负向拖累短期仍难扭转。
> 日本的科技创新受到美国压制，机器人等局部突破无法创造科技周期
日本的科技创新受到美国压制，机器人等局部突破无法创造科技周期。从日本经济潜在增长的贡献度来看，科技创新是带动日本经济增长的重要力量，这与日本从国家到企业在研发、技术进步、创新等领域不断深耕有重要关系。20世纪90年代以来经济的长期低迷，让日本转而蓄力在科技创新领域发力，近年来在机器人、移动互联网、人工智能等领域“苦练内功”，让日本成为全球重要的科创大国，成为有望触发科技周期的四大国家之一（美中日德）。但我们认为，从当下来看，日本的科技创新一定程度上受到美国压制，同时与韩国也存在一定的竞争与压制，机器人等领域的突破，在触发广谱意义上的科技周期上存在较大困难，我们认为，寄希望短期打造科技周期实现经济提速增质的愿望较难实现。
> 日本资源匮乏，特别反映在能源品等方面
日本资源相对匮乏，特别反映在能源品等方面。日本自然资源储量相对其世界第三大经济体的发展规模和人口数量来说较为不足，主要表现在现有储量与能源需求之间的缺口上；日本相对缺乏天然气、石油、煤炭、铜和铁等主要自然资源，依赖进口原材料和能源。能源方面，根据世界银行数据，2019年已探明的原油储量为0.4亿桶，而日本2018年原油的日消耗量在385.36万桶，意味着在自给自足的情况下日本已探明原油储量仅够其消费10天。2017年，日本的一次能源消费量达到了世界总消费量的3%，2018年日本石油的消费量占世界总消费量的比例为4%。日本的煤炭储量很少，且主要分布在九州和北海道，煤质较差，难以提取，平均每年需进口煤炭达1.8亿吨。日本天然气储量存在于少数地区，包括日本“茂原气田”和“冲绳南部气田”，2018年天然气、煤炭的消费量也占到世界总消费量的3%以上，而2019年其天然气产量约占其进口量的3.4%，能源缺口大。总体来看日本能源资源缺口较大。此外，日本金、银矿储量相对较大但开采成本高，加之日本人口较多，人均资源占有量较少。
> 日本资本有望长期流入新兴市场寻求较高资本回报率
日本经济增速长期低于新兴市场国家，国内资本流向高资本回报率的新兴市场国家寻求优质资产。20世纪80年代，日本经济受美日贸易争端、广场协议与日元升值、房地产泡沫破裂和人口老龄化等因素影响，经济增长陷入低迷。1992-2018年间，日本不变价GDP年均增速0.95%，远低于新兴市场和发展中经济体不变价GDP年均增速5.09%。1990年至2012年间，日本通胀率常年低于2%甚至阶段性出现通缩，泡沫破裂后股市、楼市等资产价格跌幅剧烈，投资回报率较低。我们认为，决定长期资本流动的核心因素是经济增长的相对表现，20世纪90年代以来，“中国经济增长奇迹”、金砖国家和东南亚四小虎的增长热潮带动资本流入。与新兴市场经济增速和资产回报率的相对差距，促使日本资本流向增长更快的地区。21世纪以来，除金融危机期间，日本对外直接投资持续上升，2016年达到高峰1785亿美元，除对美英发达经济体投资外，日本对中国直接投资额自2000年开始快速增长，2012年到达顶峰135亿美元，对印度直接投资额2016年来也处于高位，2018年达32亿美元。
> 日本开始陷入负利率时代
2016年日央行开始实施负利率政策，开启日本负利率时代。2016年2月，日央行开始实施负利率政策，与欧央行直接将政策利率下调至负数不同，日央行对准备金率和超额准备金进行调整，日央行宣布正利率适用于银行的现有余额、零利率适用于银行的存款准备金、负利率适用于超额准备金账户，这意味着居民在银行存款是可以获得正利率，银行存放在央行的存款准备金是无息的，而银行放在超额准备金部分采用负利率，如果银行不将资金贷款给企业、居民等主体而是以超额准备金形式放在央行，那么就将向日央行付利息。进一步宽松的负利率和QE政策并未对经济产生预期效果，反而带动日本10年期国债收益率进一步下行，2016年2月起进入负利率区间。2019年1月以来，全球贸易摩擦和保护主义冲击全球增长前景，日本经济挣扎，叠加日央行鸽派举措共同促使日本10年期国债收益率跌入在负区间，并进一步下行。
量化宽松对负利率是双刃剑
> 中央银行货币政策当价格型工具没有空间，只能使用数量型工具，典型代表是量化宽松
为应对2008年金融危机，防止经济陷入长期衰退，欧美发达经济体相继下调政策目标利率至零附近，但经济仍未有明显起色，并且开始面临通缩的威胁。在利率调控面临零利率下限、常规货币政策工具失去调控空间的情况下，各发达经济体央行开始使用以量化宽松为主要形式的非常规货币政策。量化宽松政策（也称大规模资产购置）是一种以扩张资产负债表为典型特征的数量型调控方式，它是指在利率等常规货币政策工具不再有效的情况下，央行通过购买国债、企业债券等方式增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，以刺激微观经济主体增加借贷和开支，最初由日本央行2001年提出。
量化宽松被各经济体央行广泛应用，甚至逐渐“常规化”，美联储、欧央行、日本央行及英国央行均开展多轮量化宽松，通过购买国债等中长期债券向市场提供流动性，其主要目的一是在金融体系快速去杠杆化进程中，保持货币供给基本稳定，降低中长期利率，避免发生严重通货紧缩；二是在信贷市场局部、暂时失效情况下，直接替代部分市场融资功能，避免因信贷短缺而导致危机向实体经济扩散。
> 美联储：四轮QE，资产负债表规模扩大3.5万亿美元
2007年9月-2008年12月，美联储9次降息，基准利率由4.75%降至0.25%，并自2008年11月起，共进行了2008年11月-2010年3月、2010年11月-2011年6月、2012年8月-2012年12月、2012年12月-2014年10月四轮量化宽松，将其资产负债表规模从量宽前的9409亿美元膨胀至退出量化宽松时的4.5万亿美元，增加约3.5万亿美元。2014年10月美联储退出量化宽松。
> 欧央行：2011年-2012年开展两轮长期再融资操作（LTRO）及直接货币交易（OMT）计划，2015年推出QE应对欧债危机
2011年，欧债危机蔓延，2011年12月，欧央行开展首期长期再融资操作（LTRO），释放4890亿欧元流动性；2012年2月，第二轮三年期LTRO释放5295亿欧元流动性。2012年9月，实施在二级市场购买欧元区成员国主权债券的“直接货币交易（OMT）”计划。欧洲央行主要采用再贷款、再融资操作，随着逐渐偿还，欧央行后续政策并未跟进，资产规模又出现回落。
但是，2015年，欧元区面临通缩风险，2015年1月，欧央行宣布推出量化宽松（QE）计划，计划于2015年3月至2016年9月期间每月购买600亿欧元的成员国国债和机构债券。2015年12月，欧洲央行宣布延长QE政策实施期限至2017年3月，并扩大购债范围，购债规模仍维持每月600亿欧元不变。2016年3月，扩大月度QE规模至800亿欧元，并开始在资产购买计划下纳入公司债券。同时，将宽松计划延长至2017年3月。此后欧央行虽然逐渐缩减购债规模，但多次延长购债计划的期限。
> 日本央行：金融危机后相继开启QE、资产购买计划、贷款支持计划及QQE
金融危机前，日本经济就长期停滞，利率处于0.5%的较低水平，金融危机后，日本央行两次降息将基准利率降至2008年底的0.1%水平。日本是世界上最先采取量化宽松政策的经济体， 2001年3月，日本央行决议通过购买长期国债向市场注入流动性。金融危机后，日央行2008年12月19日降息，同时重启QE，随后2010年推出资产购买计划（APP），2012年10月推出贷款支持计划（LSP），并于2013年4月4日和2016年1月29日先后推出质化和量化的货币宽松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE）以及负利率。2016年7月29日，为应对英国脱欧影响，日本央行将ETF的每年购买规模从原先的3.3万亿日元提升到6万亿日元。
> 英国央行：设立资产购买便利基金（APF）、启动量化宽松，2016年量宽加码应对脱欧冲击
2007年12月-2009年3月，英国央行9次降息，将基准利率由5.75%降至0.5%，并长期保持该较低水平。2009年3月，英格兰银行设立资产购买便利基金（APF），启动总金额2000亿英镑的量化宽松政策，后于2011年10月、2012年2月、2012年7月分别将资产购买计划规模增加750亿、500亿、500亿英镑，使QE总规模增至3750亿英镑。2016年8月，脱欧程序启动后再次增加600亿英镑资产购买规模，总量增至4350亿英镑，并将基准利率降至0.25%。2017年11月2日，英国央行将基准利率提升至0.5%，但维持量化宽松规模不变。
> 量化宽松对经济增长效果更好，但货币的量与价会保持一致，如果经济无法回升，则会进一步负反馈导致利率下行
当货币政策面临零利率下限，经济陷入流动性陷阱，量化宽松对稳定经济的效果更好，但是另一方面，如果量化宽松释放的增量货币并未有效流入实体经济，没有带来经济增速的企稳回升，而是更多的流入资本市场，会进一步带来国债收益率的下降，与较低的利率水平甚至负利率形成负反馈。
以美国、欧元区、英国数据为例，金融危机后，随着几个经济体量化宽松政策的实施，各经济体央行资产规模占GDP比重自2008年起持续攀升，2012年，美联储、欧央行及英国央行资产规模占GDP比重分别由2007年的6.2%、16.3%、5.1%上行至18%、30.8%和19.8%。而与此同时，各经济体经济增长虽有企稳，但仍显乏力，尤其是欧元区再次面临欧债危机，经济大幅回落，在量宽带来宽裕流动性+经济低速增长的情况下，各经济体10年期国债收益率持续波动下行，2012年皆触及2%附近低位。在经济没有明显回升的情况下，量化宽松与利率债构成负向反馈，推动利率下行。
2013年之前，三经济体10年期国债收益率数值基本相近，但随着2012-2013年欧洲经济持续回落一度进入负增长，2013年起欧元区国债收益率加速下行，与美国、英国国债走势出现分化。2015年欧央行推出QE，分化走势进一步加剧，欧元区10年期国债收益率于2016年7月进入负值区间，与同期限美债和英债的利差分别高达约160和120个BP。
美国国债利率与英国国债利率走势分化发生在2016年下半年，主要原因在于，英国为应对脱欧对经济的负面冲击，于2016年8月再次增加600亿英镑资产购买规模，但尽管如此，经济仍然持续低迷，英国货币政策与基本面均与美国逐渐拉开差距，在量宽持续而经济没有起色的情况下，利率债持续下行，与美债利差在2018年10月超170个BP。
> 量化宽松如果没有微观的生产要素支撑，资金并不一定进入实体经济，低利率环境下容易造成资产价格泡沫
量化宽松与利率下行形成负反馈，核心原因仍在于实体经济没有微观的生产要素支撑，实体回报率低，资金容易大量流入资本市场，推升资产价格泡沫。后危机时代，管控金融风险、防范资产价格泡沫的过度扩张成为政策部门和市场共同关注的问题，而这与危机后的大规模流动性释放似乎是两个相互矛盾的存在。金融危机后，随着各国量化宽松政策的实施，各经济体内部和整个国际市场流动性泛滥，而实体经济依旧低迷，各生产要素没有明显回升迹象，日本和欧洲的老龄化问题加剧、资源匮乏，美国形成了一轮科技周期幻觉，但最终被证伪。在此情况下，存量流动性过度充裕，金融市场出现了过多的资金追逐有限资产的状况，进而导致资产价格泡沫的累积以及近几年大类资产轮动的加速，各国股票指数纷纷创出新高。
负利率的短期抵抗变量不多，而且短期变量作用有限副作用大
> 中国的逆周期政策受困于宏观杠杆率与房地产泡沫
从我国过往历史经验看，在经济下行压力较大时，往往采用逆周期政策以托底经济。但是政策的强有力刺激可能会带来金融风险等问题，出现问题后我们又会踩刹车。如此循环往复的逆周期调节政策促使中国的宏观杠杆率不断高企，房地产价格不断抬高。在当前国内经济增长动能逐渐切换，周期性行业需求下行的背景下，我们认为我国的逆周期调控难度较大，其阻力主要源于两方面：其一为高企的宏观杠杆率；其二为房地产价格可能过快上涨。
我国金融部门杠杆率在2016年12月前经历了长期的上涨过程，至今依然维持在较高水平，2019年6月金融部门资产端和负债端杠杆率均为58.7%。而实体经济部门杠杆率虽有增速放缓趋势，但依旧居高不下，2019年6月实体经济部门杠杆率达249.5%。可以看到，我国当前各部门的杠杆水平已处在高位，如果政策选择逆周期调节来加以刺激，虽然可以支撑经济增长，但也可能会催生出资产价格过快上涨并推升杠杆水平。较大的副作用或将随之而来，如何平稳化解经济发展过程中逐渐积累的过高杠杆率、或杠杆结构不合理问题，可以说是一个世界级难题。
房地产价格可能出现过快上涨是另一个限制我国逆周期政策的重要原因。我们认为，由于房地产行业产业链较长，与宏观经济关联度高，所以地产对于宏观经济的影响非常明显。目前为止，调控房地产市场的两难问题尚未得到根本性的解决。一方面，房地产投资的高收益对于其他投资有挤压效应，压制了实体经济发展；但是另一方面，若风险情形下房地产价格出现大幅下行，对整个实体经济和金融市场稳定均会有较大的负面影响。所以我们可以看到，目前政策倾向不是在去杠杆，也不是在催生杠杆，而是在稳杠杆。当前的地产政策目标仅为经济托底，国家并不希望通过地产强刺激将经济拉成强势复苏，“因城施策”的政策导向没有发生改变，部分城市地产政策的边际宽松不会导致经济全面复苏。
> 美国逆周期政策中扩表空间有限，财政债务较高难以大规模投资基建
从美联储货币政策空间维度来看，美联储或已处在连续降息通道中，但当前的降息空间不及前两次危机的一半。我们认为，联储会议纪要以及鲍威尔讲话中反复提及的7月降息三大要点将再次支撑联储进行连续降息。支撑美联储7月降息的三大要点如下：第一、经济活动放缓，尤其是企业投资和制造业的减少；第二、风险管理，包含经济下行威胁以及贸易紧张局势的不确定性；第三、疲软的通货膨胀，持续低于美联储2%的目标值。8月23日，鲍威尔在杰克逊霍尔研讨会上发表类似的观点，强调了经济面临的三重压力：全球经济放缓，贸易政策不确定性和低通胀。鲍威尔表示，制定贸易政策是国会和政府的事，但联储会关注其对前景的影响，并相应调整以实现货币政策目标。我们认为，贸易摩擦升级将加剧制造业投资下行并加大经济面临的下行风险，进一步支撑联储降息的决定，打开联储连续降息窗口，今年大概率降息三次。但如果从这一轮的降息空间来进行比较，7月首次降息前联邦基金利率的上限为2.5%，而在前两次危机时，2000年和2008年降息周期开启前联邦基金利率上限分别为6.5%和5.25%，当前的降息空间不及此前的一半。
次贷危机后，美联储先后开展四轮量化宽松（QE），大量购买国债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。美联储资产负债表的规模也从2008年8月的9500亿美元增长至2014年的4.5万亿美元，此后维持在这一水平。2017年10月，美联储开启缩表。2019年3月，美联储在FOMC会议上调整了缩表节奏，决定5月开始将国债的缩表上限从此前的300亿美元削减至150亿美元，MBS缩表上限继续维持在200亿美元，因而缩表总上限从此前的500亿美元下修至350亿。2019年7月FOMC会议决定8月1日提前结束缩表，目的是不与利率政策传递相悖的信号。整体看，美联储货币政策边际转向较为清晰。但是由于联储缩表进度不及预期，并且提前暂停缩表，美联储资产负债表仅削减了7千亿美元左右，从4.5万亿美元回落至3.8万亿美元。我们认为，尽管通过前期降息修复经济动能，可以对冲一定经济下行压力，同时也减轻未来的扩表压力，但是在目前较大基数的资产负债表基础上，未来大幅扩表的空间仍较为有限。
财政政策方面，美国暂停债务上限直至2021年7月底，并授权政府增加支出，但是财政债务较高较难大规模投资基建。2019年8月1日，美国参议院批准了一项为期两年的预算协议，该协议取消了对数十亿美元支出的严格限制，授权2.75万亿美元用于国防和非国防开支，直至2021年9月30日。与此同时，财政部的债务上限将至少暂停至2021年7月31日，以试图消除在2020年11月美国大选前发生债务违约的可能性，从预算空间来看，新协议达成后将在未来两年将财政开支总额提升3200亿美元。
从支出结构来看，财政支出主要分为三个部分：一是法定支出，包括社会保障，医疗保险，医疗补助，收入保障等法律规定的强制性支出；二是国家债务的利息支出，随着发债规模的增加，利息支出也在不断抬升；三是自主性支出，国会每年会设定具体的金额，主要包括国防以及非国防支出。据白宫公布，未来两年，国防和非国防领域支出将分别增加465亿美元和565亿美元。
我们认为，尽管债务上限的问题暂时得以解决，但是政府债务一再攀升，财政赤字继续扩大，利息支出将对于其他支出形成挤压，美国财政较难以大规模投资基建。8月白宫预算办公室称，由于国会和白宫达成了两年预算协议，预计未来十年赤字在美国GDP的占比将会达到4.7%，高于白宫预算办公室在5月份预测的4.3%，也远高于过去50年中2.9%的平均值。政府债务在GDP的比重预计将从今年的79%上升至2029年的95%，高于5月份预测的92%。未来随着发债规模增大，利息支出也将不断增加。尽管配合着美联储连续降息，将部分减缓利息支出的压力，但利息支出增速从2016年以来快速上行，已对其他支出形成制约，扣除利息净额的联邦财政支出增速在一路下行。由此可见，政府高企的债务是限制美国财政逆周期政策重要因素，暂停债务上限可短期为政府争取空间，但难以解决根本问题。
> 印度经济规模小，基建暂缺乏资金来源
印度的经济规模较小，经济体量约为中国的五分之一，不足美国的七分之一。根据世界银行公布的数据，在1975年以前，印度的GDP总额都在1千亿美元以下，进入90年代后，印度开始自由化改革，结束国营公司的垄断，同时放宽未来投资，印度经济才开始迅速增长。2018年印度的GDP总额为2.73万亿美元，经济体量约为中国的1/5，不足美国的1/7，而人均GDP仅为2015.6美元，只占到中国的1/5，不足美国的1/30。虽然印度近年来经济发展较快，但印度的经济规模相比中国、美国等一直比较小，人均GDP也与中美等国有较大差距。因此即使印度有较大规模的逆周期政策出台，对于托底全球经济，抵抗负利率时代的渐行渐近也较为有限。
目前印度经济规模位列世界第七，但已面临经济增速递减。8月15日，印度总理莫迪在独立日演说时公开表示未来五年要将印度打造成为一个经济总量达到5万亿美元的经济体，并许诺2032年印度GDP总量要突破10万亿美元，成为超过日本的全球第三经济体。虽然印度近年来平均经济增速较快，但实际上从2017年开始，印度的GDP增速开始出现回落。2019年一季度印度的GDP同比已跌至5.83%，这主要是受到投资增长疲软和需求低迷的拖累。
莫迪表态将投资100万亿卢比发力基建，但基建发力的背后离不开财政的支撑，资金来源有待进一步确认。8月15日，印度总理莫迪在独立日上演讲表示，印度政府将在5年内投入100万亿卢比（约1.4万亿美元）用于发展现代基础设施。莫迪的“重磅发言”缘于7月公布的印度联邦财政预算案，2019至2020年新预算案强调基建是推动印度经济金融中长期发展轨道的重点，并公布莫迪政府基建战略的发力方向，兼顾生产性和非生产性基建项目，占预算资金较大份额的项目有铁路定向支持计划、公路实施计划、地铁项目、全国卫生与教育计划等一系列重要项目，但目前看资金来源还有待确认。
印度政府长期陷于财政赤字困境中，基建缺乏资金来源。多年来，印度政府背负着与经济收入失衡的财政赤字。衡量国家财政赤字的警戒水平为3%，而印度的财政赤字水平长期处于警戒线之上。据Wind统计，2017-2018财年，印度财政赤字为5.94万亿，占GDP比重的3.5%，2018-2019财年，印度财政赤字占GDP的比重为3.4%。根据7月5日印度莫迪政府公布的2019-2020财年联邦财政预算案，财政赤字目标将进一步控制在GDP的3.3%。但目前印度公共债务达到1.19万亿美元，每年仅外债的利息支出就占了印度财政收入的26%。我们认为，一方面要如期偿还债务本息，另一方面要控制赤字率，印度基建投资可能暂时缺乏资金来源。
负利率的长期抵抗变量还未看到大的积极变化
> 印度、越南、中国的人口红利受困于特定因素而无法完全发挥
>> 印度、越南人口数量红利受制于经济体量、基础设施、社会制度等原因
在新兴市场国家中，印度和越南的人口数量红利（劳动力人口占比）优势较为明显，其具有生育率较高、劳动力供给充分、劳动力成本相对较低等特点。我们认为未来其有望承接更多的低端制造业转移。但印度和越南也存在各自的劣势，其人口数量红利目前并不能完全发挥，很难完全复制中国从改革开放到加入世贸组织、维持较高速度经济增长，拉动全球经济复苏的发展历程。
印度的主要问题在于基础设施仍较为落后，影响其资源和人力跨区域调配，物流成本较高；种姓制度的存在，约束了国民的创造力和进取能力；且印度各邦的财税体系不完全一致，在统一国家的内部仍然存在区域分割的特征。印度仍未实现全面工业化，其技术（A）、资本（K）和生产组织关系等要素方面的积累尚不足以使其完全兑现人口数量红利优势。越南近年来经济维持较快速度增长，但其经济体量仍然较小（2018年，越南GDP现价体量不到中国的2%），不足以完全承接大体量的国际投资资本。
> 人工智能为主导的这一轮科技周期暂时较难实现，5到10年内较难广泛应用于生产生活
2011年以来，美国推行再工业化战略，重点发展高附加值的制造业，如先进制造、新能源、环保、人工智能等新兴产业，应用科技得到了较大的发展进步。虽然各项信息技术已经得到了初步发展，并逐步进入我们的生产生活，但人工智能、大数据、云计算和物联网尚未形成完整的技术循环和集成化应用，实际应用仍显碎片化，融合度仍有待提升。而诸如工业机器人、5G等方面的技术进步，仍在探索当中，并未像上世纪90年代的计算机互联网那样，广泛地应用于生产生活当中，带来生产和组织方式的巨大变革。
以智能家居系统为例，目前的智能家居只能实现远程控制和语音控制或指纹识别、人脸识别等，而物联网却能在此基础上收集更多使用者的信息，如：使用场景、频率、方式和习惯等，借由云计算将收集的大数据进行加工，通过人工智能算法让其学会与使用者“交流”，依据使用者生活习惯自主改变设置，显然这一理想的应用状态并未实现；信息壁垒让技术联合难以完全实现，实现联合应用还需要匹配更先进的技术水平和适合的基础设施。我们认为新一轮科技周期或至少还需要5-10年的积淀和孕育，等待基础研究的进一步推进，以及碎片化应用方案的深度融合。
> 资源品价格为顺经济周期变量，全球经济缺少增长点，俄罗斯、巴西及中东国家难以实现资源品价格上涨带来的红利
长周期来看，资源品价格往往伴随着宏观经济周期的变化而顺周期波动。美国经济已经呈现一定的顶部迹象，全球经济缺少绝对拉动点，从今年二季度数据来看，除日本外，美国、欧元区、英国、中国几大经济体的二季度实际GDP同比增速均低于一季度。从通胀数据来看，美国6月CPI、PPI同比增速继续低于前值，欧元区、日本、英国通胀数据也整体走弱。从先行指标来看，自2017年下半年起，欧元区、美国、日本等发达经济体的制造业PMI整体呈现持续下滑趋势。今年2月以来，欧元区与日本制造业PMI跌到50%以下; 今年8月，美国PMI也跌破荣枯线。
作为主要经济体需求端“晴雨表”，原油、铁矿石、铜、铝等大宗商品价格波动反映着全球经济的景气度，同时也会对全球通胀环境、资源出口国经济产生反馈。在全球经济不景气的背景下，主要资源品价格如原油、铜、铝、铁矿石等缺乏需求侧拉动逻辑，较难出现大幅度上行。此外，由于大宗商品多以美元计价，两者存在负相关关系，目前欧洲经济表现的比美国更弱势，美元指数仍暂时停在相对高位，对大宗商品价格也形成压制。
俄罗斯、巴西、中东原油输出国是典型的资源型经济国家，原油、铁矿石、铜等工业大宗商品价格波动对其经济增长的影响主要作用于经常账户（外贸），以及与资源品关联度较高的上中游采矿加工业。大宗商品价格上涨将改善资源出口国的经常账户，并间接带动国内相关产业景气度上升。作为资源出口大国，俄罗斯（主要出口原油、煤炭、粗钢、铜和铝）、巴西（主要出口铁矿石和农产品）和中东国家如伊拉克、沙特等（主要出口原油）经济高度依赖于资源品的产出和出口，但根据我们上面的分析，短期看俄罗斯、巴西以及中东国家还难以依靠资源品价格上涨带来外贸、上中游行业产出和盈利能力改善，进而带动经济显著复苏，复制上世纪70年代的受益逻辑。
风险提示
全球经济增长趋弱，量化宽松与低利率水平形成负反馈，逆周期调节政策推升资产价格且空间有限，长周期抵抗变量生产要素未见明显积极因素，全球范围内无风险利率可能继续趋于下行。
本文来源：李超 (ID:hthgyj)，华尔街见闻专栏作者，原标题《【华泰宏观李超】长期负利率源自生产要素困局——渐行渐近的负利率时代系列报告一》,本文略有删减。