报告要点
根据21世纪经济报道，有信托公司表示，监管通知暂停所有信托通道业务，存量通道业务必须清算，不得展期续作，回归本源的信托项目（主要包括标准资产证券化项目）不受上述限制。根据媒体报道的相关信息，我们尝试按照房地产信托通道增量暂停、存量到期不续的最严假设估算通道业务受到限制后，房地产融资和整体经济受到的影响大小。通道业务受限短期影响较小，但反映出了监管层的转型决心。
近年来，房地产信托占比及规模逐渐增加，但随着监管趋严，房地产信托新增规模有所下降。根据中国信托业协会公布的数据，2018年以来，房地产信托的占比逐季上升0.5-1.5个百分点，2019年1季度末房地产信托余额的占比为14.75%。随着房地产信托的占比和规模的增加，监管开始对房地产融资进行调控，通过出台多项意见和高层讲话等方式来引导资金流向，严控房地产融资。受监管持续发力影响，房地产信托新增规模有所下降。
基于现有融资和监管现状，非标仍有流向房地产领域的动力，去通道、控地产成为监管重点。信托在非标投向房地产的过程中起到了重要的通道作用，控通道是收紧地产融资的必然选择。此次要求部分信托公司暂停通道业务并在到期后禁止展期续作无疑将进一步降低投向房地产的信托贷款数量，对地产融资产生负面影响。
根据媒体报道的相关信息，我们尝试按照房地产信托通道增量暂停、存量到期不续的最严假设估算通道业务受到限制后，房地产融资和整体经济受到的影响大小。基于2019年1季度末数据，假设房地产信托中受本次调控的比例为56.48%，根据测算，存量上将有1.59万亿元的房地产信托由于到期后不能展期续作而退出地产投资，增量上每月的房地产信托增量减少量约为333.88亿元。由于政策层对收紧房地产融资的监管取向，信托贷款的收紧可能会带来部分项目的停止运作，因此我们认为房地产开发信贷将有所下行。但考虑到其他融资途径的替代作用，我们认为第3、4季度的房地产贷款不会有大幅波动，预测房地产信托的收紧将单月对信托贷款下拉约775亿元。随后以上市地产公司ROA和资产负债率数据计算出333.88亿元的房地产信托月增量的萎缩可能带来地产增加值增量减少约为5.68亿元，存量上1.59万亿元带来增加值的减少约为270.43亿元，可见该次调控对地产投资收缩直接造成的直接影响有限。
通道业务受限短期影响较小，但反映出了监管层的转型决心。去通道政策对房地产信托的影响或将受到下述因素限制，一是信托贷款占房地产开发资金比重较小；二是信托通道受限对地产投资的传导具有滞后性；三是由于上述测算并没有考虑到在信托通道受限后释放的资金是否会面临其他替代渠道。从长期来看，影响房地产投资和房价的因素仍然是需求和房地产政策，需求走弱导致的销售回款增速下降和严监管政策的不断强化，从资金来源和预期两个维度打压着房企投资的热情，信托监管趋严就是监管加力的一个方面。就该项监管政策本身而言，对于房价的影响路径并非直截了当，但一系列严监管政策的持续推进，将对房价的上涨形成抑制。
正文
信托通道受限影响几何？
据《证券日报》8月20日报道，北京、上海等地多家信托公司被地方银保监局要求暂停通道业务。而对于不同公司，监管要求也不尽相同，个别信托公司只是被要求控制通道业务规模，“压缩20%”，也有中西部地区的部分信托公司目前并未接到监管关于暂停或缩减通道业务的通知。根据《21世纪经济报道》8月16日报道，有信托公司表示，监管通知暂停所有信托通道业务，存量通道业务必须清算，不得展期续作，回归本源的信托项目（主要包括标准资产证券化项目）不受上述限制。此外，《中国经营报》近期报道称，9月2日，上海银保监局向辖内各信托公司下发《关于辖内信托公司报备新增房地产信托业务和通道业务相关要求的通知》，要求辖内信托公司定期报告两项业务的新增、到期和存量规模等。
近年来，房地产信托占比及规模逐渐增加，但随着监管趋严，房地产信托新增规模有所下降。2018年以来，房地产信托的占比逐季上升0.5-1.5个百分点，随着房地产信托的占比和规模的增加，监管开始对房地产融资进行调控，通过出台多项意见和高层讲话等方式来引导资金流向，严控房地产融资。受监管持续发力影响，房地产信托新增规模有所下降。
基于现有融资和监管现状，非标有流向房地产领域的动力，去通道、控地产成为监管重点。信托在非标投向房地产的过程中起到重要的通道作用，控通道是收紧地产融资的必然选择。此次媒体报道监管层要求部分信托公司暂停通道业务并在到期后禁止展期续作预计将进一步降低投向房地产的信托贷款数量，对地产融资产生负面影响。
根据媒体报道的相关信息，我们尝试按照房地产信托通道增量暂停、存量到期不续的最严假设估算通道业务受到限制后，房地产融资和整体经济受到的影响大小。通过测算，存量上将有1.59万亿元的房地产信托由于到期后不能展期续作而退出地产投资，增量上每月的房地产信托增量减少量约为333.88亿元。考虑到其他融资途径的替代作用，我们认为第3、4季度的房地产贷款不会有大幅波动，预测房地产信托的收紧将单月下拉信托贷款约775亿元。据估算，月增量的萎缩可能带来地产增加值增量的减少为5.68亿元，存量上1.59万亿元带来增加值的减少为270.43亿元，可见该次调控对地产投资收缩直接造成的直接影响有限。此外，受信托贷款占房地产开发资金比重较小，信托通道受限对地产投资的传导具有滞后性，信托通道受限后释放的资金可能仍会面临其他替代渠道等因素的影响，该政策对地产融资和投资的直接影响可能会被高估。
通道业务受限短期影响较小，但反映出了监管层的转型决心。本次监管措施预计对房企融资和拿地均有削弱，但短期内影响相对有限，影响房地产投资和房价的长期因素仍然是需求和房地产政策。去通道政策如果全面落实，将是对地产融资收紧的进一步加码，体现的是我国在经济结构转型上的决心和意图。从长期来看，信托要回归本源，信托协助非标投放是我国经济发展过程中的阶段性现象，严监管将有效推动信托加快转型。
房地产信托占比及规模增加，信托监管趋严
近年来，房地产信托占比及规模逐渐增加。根据中国信托业协会公布的数据，2018年资金信托配置中，房地产信托的占比逐季上升0.5-1.5个百分点，2018年4季度末房地产信托余额的占比为14.18%，环比3季度末的13.42%多0.76个百分点，同比2017年4季度末的10.42%高3.76个百分点。同时，流入房地产业的信托资金呈现为小幅度的增长数字，2018年4季度末房地产信托资金余额为2.69万亿元，同比2017年4季度末的2.28万亿元增长17.72%；环比3季度末的2.62万亿元增长2.76%。2019年一季度末，投向房地产方向的资金信托余额为2.81万亿元，占比为14.75%，相比2018年4季度末上升0.57个百分点。
信托监管趋严，房地产信托新增规模有所下降。2019年以来，房地产信托规模明显增加，其后监管开始调控房地产融资，通过出台多项意见和高层讲话等方式来引导资金流向，严控房地产融资。5月17日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，对房地产行业融资做了严格的限定，对银行、保险、信托和其他非银机构的房地产行业政策做了详细和明确的规范。6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上发言指出，“一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资投机行为”。据《证券时报》报道，8月初，银保监会向各银保监局信托监管处室下发了《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》（下称“64号文”），指明2019下半年监管重点在于去通道、控地产、优化信托结构，有力有效处置信托机构风险，未来一段时间内对于信托公司的窗口指导将常态化。受监管持续发力影响，房地产信托新增规模有所下降。
监管目标明确，去通道、控地产成为监管重点
近期出台的一系列监管举措反映出去通道、控地产成为监管重点。从上述报道中提及的监管要求看，有信托公司表示监管通知暂停所有信托通道业务，存量通道业务必须清算，不得展期续作，以及近期上海银保监局下发通知加强对新增房地产信托业务和通道业务的监控。从这些要求来看，近期出台的一系列监管措施指向性明确，与64号文的监管精神一脉相承，监管重点在于去通道、控地产。截止2019年1季度末，代表通道业务的事务管理性业务占比56.48%，而通道业务同样是房地产企业融资的重要渠道，因此若的确暂停通道业务并在到期后禁止展期续作，预计将进一步降低投向房地产的信托贷款数量，对地产融资产生负面影响。
现有融资条件下，非标仍有流向房地产领域的动力。一方面，银行在通过同业链条、资管通道等扩大投资范围以对接理财资金的过程中，衍生出对非标的需求。另一方面，从资金的需求方来看，我国银行的信贷资金往往更倾向于将资金投向国企等资质较好的企业，对于较多中小企业和民企的支持力度则显得吝啬许多，而“去杠杆”的大背景叠加监管指标考核等因素更是降低了银行的风险偏好，压低了企业从银行获得间接融资的可能性。此外，我国债券市场起步较晚，仍存在较大的不足，比如发债门槛较高、信用债二级市场流动性较差，资产支持证券等其他金融产品市场规模小等，难以满足企业的融资需求，非标工具成为我国实体经济融资的必要补充。因此，从追求收益、扩大投资范围、规避监管指标考核和融资渠道建设较慢的角度来看，资金仍有流向非标的动力。而在各类资金投向中，盈利能力强的房地产和对利率不敏感的地方投融资平台具有更强的承载非标的能力。
信托在非标投向房地产中起到重要的通道作用，控通道是收紧地产融资的必然选择。非标的业务过程中包括资金方、资产方、通道和业务模式这几个要素，其中非标的资金方包括银行理财、基金子公司、券商资管、信托计划等资产管理产品，资产方则主要是投放房地产、地方融资平台、过剩产能领域等，在明确非标的资金方和资产方之后，非标要落实到的资金方主要形式包括信托贷款、委托贷款/财产收益权受让、明股实债等，出于规避监管的目的，信托仍是主要的非标通道。
限制信托通道业务规模对房地产信托的直接影响测算
为估计通道业务受到限制后，房地产融资和整体经济受到的影响大小，我们尝试估计政策全面实施后房地产信托和GDP的减少量。根据目前的新闻报道，去通道政策并没有大范围展开。假设该政策全面展开，直接去除投向房地产的信托通道业务资金将会使房地产信托的规模降低，形成社会融资规模中信托贷款的减量，并减少地产的资金融入量，拖累地产投资，从而拖累GDP。
根据媒体报道的相关信息，我们尝试按照房地产信托通道增量暂停、存量到期不续的最严假设估算通道业务受到限制后，投向房地产的资金减少比例和规模。截止2019年1季度末，按功能分类的信托资产中，事务管理类占比为56.48%。由于事务管理类信托一般被认为是被动管理的代表，即非标资产，在最简单的假设情况下，地产行业获取的信托资金中56.48%是通过通道业务投放。用整体功能分类占比来衡量地产信托的水平尽管不够严谨，受制于数据可得性只能用以进行大致的测算。从受影响的资金存量和增量上看，截止2019年1季度末投向房地产的信托资金余额为2.81万亿元，因此存量上约有2.81* 56.48%=1.59万亿元的房地产信托由于到期后不能展期续作，将退出地产投资。从增量上看，根据用益信托网数据，7月房地产类信托募集规模为584.25亿元，环比减少19.63%，而2019年除2月以外的其他月份房地产信托募集规模均超过600亿元，因此不妨假设在该次政策调控前每月房地产信托增量为600亿元，在政策实施后每月的房地产信托增量减少约为600*56.48%=333.88亿元，地产融资的增量减少约为333.88亿元。
预计房地产信托的收紧不会对信贷产生过大冲击，将下拉信托贷款增量。在《债市启明系列20190708收信托融资收紧对房地产融资影响有多大》中我们提到，在房地产开发融资中）信托贷款占比低，若排除定金及预收款，预计信托贷款占比仍低于10%。由于信托贷款在房地产开发贷款中的占比不高，我们测算出的每月333.88亿元的房地产信托增量减少并不会带来大量项目的停止运作，开发商可能会举借其他来源用以填补房地产信托融资的缺口。目前，2019年第1、2季度房地产贷款增量分别为18200亿元、13900亿元，从历史平均来看第3、4季度房地产贷款增量约为13000-14000亿元左右。由于政策层对收紧房地产融资的监管取向，信托贷款的收紧可能会带来部分项目的停止运作，因此我们认为房地产开发信贷将有所下行。但考虑到其他融资途径的替代作用（在房地产开发资金来源中，国内贷款占比约10%，其他资金和自筹资金占比超70%），我们认为第3、4季度的房地产贷款不会有大幅波动。由于存量规模中我们预测将有1.59万亿元房地产信托到期后无法续作，我们假定该部分信托规模平均将在3年内陆续到期（假设存量房地产信托按到期期限均匀分布，那么约为1.5年的平均到期期限就对应房地产信托在约3年均匀到期），那么平均单月对信托贷款的向下拖累约有442亿元，叠加每月333.88亿元的增量减少，我们预测房地产信托的收紧将下拉单月对信托贷款约775亿元。
在计算出地产投资的缩减量后，我们进一步估计由此造成的对GDP的冲击。作为我国经济的支柱产业，地产行业的投资下滑会减少对上游工业品的需求，并会强化公众预期扩大政策冲击。为了测算的便利，这里仅考虑地产投资的减量对GDP的直接影响，用融资减少量*ROA/资产负债率来衡量地产增加值的变动。截至目前，港股所有上市地产公司的平均ROA为1.03%，资产负债率为55.28%，平均企业价值为418亿元，A股上市地产公司的平均ROA为0.98%，资产负债率为63.05%，平均市值为402亿元，加权算出上市地产公司平均ROA为1.005%，平均资产负债率为59.09%，考虑全行业ROA应该进一步下调。依据上述数据，我们估计333.88亿元的月增量的萎缩带来地产增加值增量减少约为5.68亿元，存量上1.59万亿元带来增加值的减少约为270.43亿元，2018年全年按现价计算的GDP总值为90万亿元，同比增加7.96万亿元，可见该次调控对地产投资收缩直接造成的影响有限。
通道业务受限短期影响较小，但反映出监管层的转型决心
信托贷款占房地产开发资金比重较小，影响有限。根据统计局数据，房地产开发资金来源国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金、各项应付款合计五大类资金，其中自筹资金和其他资金占比最高。自筹资金主要是企业自有资金，包括企业资本金、发行股票筹集资金等，其他资金则包括定金及预收款，以及个人按揭贷款。在开发资金来源中非银行金融机构贷款占比维持在4%以下，信托贷款比重则更低，如果排除经营活动中定金及预收款等其他资金来源，预计信托贷款占比仍低于10%，信托通道的收紧对整个房地产开发资金影响有限，边际影响可能较大。
信托通道受限对地产投资的传导具有滞后性。从21世纪以来的房地产开发投融资数据看，房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速走势趋于一致，而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约6个月，因此严监管下筹资的减少不会立刻反映在投资数据中，中间存在的反应时长扩大了政策维持稳定的空间。
由于上述测算并没有考虑到在信托通道受限后释放的资金是否会面临其他替代渠道，信托通道受限对地产融资和投资的直接影响可能会被高估。从其他可替代的资金渠道看，一是标准化债权，理想情况下资金从通道中释放出来流入到债券市场中，通过渠道转移来维持对地产的资金投放。考虑到债券发行对发行人主体具有较高的要求，不太可能承载非标投放的资金量，且债券发行受监管影响，在政策收紧地产融资的形势下显然不可能为地产融资大开债券市场的方便之门，标准化债券难以成为地产融资的新支撑点。另一个替代渠道是通过非标的其他形式实现资金投放。非标没有绝对的形式限制，信托通道只是非标投放形式的一种，管控住信托通道并不能杜绝新通道的产生。即使信托通道得到限制，但非标流向地产的情况可能仍未得到有效遏制。但从交易结构便利性的角度来讲，在监管趋严和对非标识别的深入挖掘下，资金继续绕道流向地产的意愿有所削弱，从而减少地产的融资规模。因此，考虑到信托通道受限后的替代资金投放渠道，地产融资受到的负面影响幅度可能小于单纯考虑信托通道消失的情形。
本次监管措施对房企融资和拿地均有削弱，但短期内影响相对有限。根据国家统计局公布的房地产开发资金来源数据，今年以来多数月份的房地产开发资金在1.5万亿元上下，根据媒体报道的相关信息，我们按照房地产信托通道增量暂停、存量到期不续的最严假设估算的数据，此次监管措施可能带来的每月442亿元左右的存量收缩规模加上334亿元左右的增量收缩规模大约是776亿元，占比在5%左右。如果仅计算存量收缩的影响，占比可能仅在2.9%左右，影响相对有限。由于房地产信托主要通过“明股实债”的方式注入项目公司，最终归集到集团多用来拿地，因此受影响最大的应当是房企的土地购置环节。当前房企拿地情绪已经处于历史低位，本次对信托的监管措施早已包含在预期之内，其信号意义并不显著。因此，能够起作用的主要还是2.9%的实际融资收缩，以及对占比2.2%的增量资金的抑制，然而相对于增速已经深度转负的拿地规模（1-7月购置土地面积同比下滑29.4%）影响相对有限。
影响房地产投资和房价的长期因素仍然是需求和房地产政策。房企从拿地、开工到施工、竣工，影响这一系列投资决策的核心因素无外乎是房企对于需求和房地产政策的判断，需求走弱导致的销售回款增速下降和严监管政策的不断强化，从资金来源和预期两个维度打压着房企投资的热情，信托监管趋严就是监管加力的一个方面。今年的房地产投资主要靠与施工相关的建筑工程和去年拿地未结清的土地购置费支撑，土地购置费也仅占到总投资的不到30%。考虑到土地购置费常常分期支付，该项政策对土地购置费的影响会被部分推迟到明年，对年内房地产投资的影响更加有限。就该项监管政策本身而言，对于房价的影响路径并非直截了当，但一系列严监管政策的持续推进，将对房价的上涨形成抑制。
总体来看，目前去通道政策虽然短期影响有限，但反映出监管层的政策重点和转型决心。如果去通道政策全面落实，将是对地产融资收紧的进一步加码，体现的是我国在经济结构转型上的决心和意图，和近年来的政策基调是一致的。此前监管对通道的态度是严格限制，但并没有完全杜绝通道的意图，主要针对的是恶意逃避监管的通道业务，而对于以通道业务形成对实体经济的流动性支持是允许的。而近期报道的对部分信托公司的窗口指导则不加区分地暂停所有通道业务，与下半年去通道和控地产的监管政策是一脉相乘的。按来源划分，2019年1季度末资金信托占比合计为82.40%，管理财产信托占比仅为15.59%。从长期来看，信托要回归本源，从被动管理转向主动管理，从资金信托回归财产信托。信托协助非标投放是我国经济发展过程中的阶段性现象，严监管将有效推动信托加快转型。
本文作者明明，来源：CITICS债券研究，文章有删节