美联储二次降息:中期调整还是降息周期?

来源: 方正证券
当前美国劳动力市场向好,支持经济继续扩张,印证了本轮降息只是“中期调整”时的保险性降息。

美联储在美国东部时间2019年9月18日下午2点宣布,下调联邦基金利率至1.75%-2.00%的目标区间,同时将下调法定和超额存款准备金率30个基点。声明发布后,由于委员内部对本次降息分歧较大,美债和美元上涨,美股下跌后反弹。

美联储9月议息会议在年内二次降息,但基调偏鹰,释放关键信息如下:

1. 如期降息25个基点,且点阵图显示今明两年不再降息

2. 下调法定和超额存款准备金率30个基点,限制利率上行

3. 委员会内部分歧加大,共3委委员投出反对票

4. 海外经济增速放缓、贸易摩擦和通胀预期疲软是本次降息主要原因

5. 鲍威尔在新闻发布会上不认为美联储存在“宽松偏见(easing bias)”,而是非常“数据依赖(data dependant)”

我们的深度解读

美联储9月议息会议如期再次降息25bp,但本次会议中委员们内部分歧加大。乔治和罗森格伦两位委员投出反对票不支持本次降息,布拉德委员投反对票则认为本次应降息50个基点。根据点阵图显示,此次会议后市场和美联储预期一致,不再下注年内还会降息。而对于本次降息最为关注的无疑是这轮降息究竟是鲍威尔此前所说的“经济周期的中期调整”,还是新一轮降息周期的开启?对此,我们结合当前美国经济基本面和历次降息的情况作深入分析。

一、  经济基本面支持本次降息是中期调整

从基本面来看,面对金融条件的改善和通胀的回升,美联储在二次降息后将有所收敛。二季度以来尽管海外经济体疲软和关税风险加剧,但美国经济复苏依然展现出了固有的韧性,尤其是稳健的消费扩张完全对冲了企业投资的收缩。不仅如此,由于二季度以来在降息的预期下国内金融条件以持续改善,经济增速有望在三季度后再度提速(图表1)。在经济稳步复苏的同时,国内通胀也呈现出明显的企稳回升势头(图表2),这就印证了鲍威尔此前关于“通胀疲软是暂时性因素所致”的判断。由此可见,当前美国经济基本面支持美联储在9月会议后对降息保持谨慎。

我们认为,劳动力市场的良好状况仍支持美国消费的稳步扩张,美国经济在未来一年内并不会出现衰退。就业增长和薪资回升一直是美国消费扩张的中流砥柱,从历史来看,只有就业增长大幅放缓,且薪资不再回升时,经济增长的消费引擎才会熄火。而从当前劳动力市场来看,虽然离职率已升至危机前高点,但薪资的回升并未赶上(图表3),其背后的一个重要原因是黄金年龄段(25-54岁)劳动参与率的持续回升,即更多适龄工作人群重回劳动力市场抑制了薪资的回升(图表4)。由此可见,短期内就业增长和薪资回升仍具有一定的空间,从而继续为消费扩张提供动力。

二、降息后资产价格的表现:降息周期vs中期调整

从历史来看,美联储降息是“经济周期的中期调整”、还是一轮完整的降息周期,主要看降息过程中是否出现经济衰退。依据这一标准,图表5对美联储近40年来的降息进行了划分。可以看出这六轮降息中,有三轮为“经济周期的中期调整”,分别为1984-1986年、1995-1996年、1998年;另外三轮为完整的降息周期,分别为1989-1992年,2001年、2007-2008年,分别经历了美国经济的最近三轮衰退。

经计算,当降息属于“经济周期的中期调整”时,平均经济基本面数据远好于降息周期的情况(图表6),每月平均新增非农就业人口接近20万人,GDP也保持高速增长;相反,在降息周期中,不仅新增非农逐渐降为负增长,GDP增速也在低位盘桓。

对照当前美国经济基本面情况,正如上文分析所述,当前美国劳动力市场向好,支持经济继续扩张,并无衰退迹象。这也印证了本轮降息只是“中期调整”时的保险性降息,而非预示着经济衰退,与历史情形相一致。

同时,当降息属于“经济周期的中期调整”时,大类资产的表现也与降息周期时有明显差别(图表7)。具体来看,降息周期中美股和美元回报率均为负,同时作为全球避险资产的美债和黄金回报率明显高于“中期调整”时的回报率。因此,参照历史情形来看,本次降息仍属于中期调整而非衰退式降息,并且本次降息后美股仍具备上涨空间。

风险提示:美国经济下行超预期、中美经贸冲突升级、主要央行货币宽松不及预期

本文作者:李雨嘉、陶川,来源:川阅全球宏观

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