导 读
8月17日央行改革LPR形成机制后，8月20日及9月20日，LPR报价均实现小幅下降，采取“改革式、市场化、渐进”的降息策略，在引导降低实体经济贷款利率下降方面迈出一大步。给勇敢的改革派多一些掌声！
LPR改革后，仍需认识到未来改革任务的艰巨性，尤其是如何让实体经济特别是民营和中小企业受益于降息降准。我国利率传导渠道主要堵在哪儿？LPR改革如何突破？疏通利率渠道还面临哪些问题？
摘 要
此前我国利率传导渠道整体不畅，分市场看，债券市场利率传导效率相对较高，短期利率能一定程度有效传导至中长期利率。但是贷款市场传导效率整体偏低，2015年以来，我国市场利率整体经历了一轮“下降-上升-下降”的历程，但是贷款市场利率既没有随市场利率上升，也没有在2018年以来随市场利率下行。通过计算市场利率与贷款利率相关性，我们发现：1）我国贷款利率传导效率与发达国家相比处于显著偏低水平；2）票据融资的利率传导相对通畅，一般贷款的传导效率最低；3）2013年7月放开贷款利率管制下限后，市场利率对一般贷款利率传导效率有所提升，但仍处于较低水平。
此前我国利率传导渠道主要堵在哪儿？
商业银行内部定价机制是影响我国实际贷款利率的主要因素，FTP（商业银行内部转移定价）是商业银行贷款定价的主要指挥棒。但是我国商业银行总行内部存在两个独立利润中心，构成了我国特有的“两部门决策机制”：1）资产负债部，管理中长期资金，主要参与信贷市场。2）金融市场部，管理短期资金，主要参与货币市场和债券市场。资产负债部的FTP定价主要遵循央行官定基准利率，实行“计划轨”，而金融市场部的FTP定价则主要参照SHIBOR、国债收益率等市场利率，实行“市场轨”。
这一机制形成三方面问题：一是“两部门决策机制”的双轨导致传导出来的利率必然形成双轨，在“计划轨”定价机制下，贷款定价仍高度依赖于官定基准利率，
对于市场化资金的成本缺乏全面考虑。二是与贷款定价相关的资产负债部，主要借入的是央行的中期资金，决定了央行短期市场利率以及短期资金投放的变化，难以影响贷款利率定价。三是部分银行FTP定价机制尚不成熟，考核机制不合理，定价偏离科学水平。面对此前割裂的信贷市场利率传导，疏通利率传导渠道存在两条路径：一是全面改革银行业的FTP传导机制
，取消“计划轨”定价所依赖的官定基准利率，促使商业银行寻找新的市场化定价曲线。但是这一路径难度较大，改革缺乏基础条件。
因此，央行选择了第二条路径，即改革完善LPR形成机制，加强LPR在贷款定价中的引导作用。FTP与LPR相比，前者实际是指导贷款定价的过程利率，而后者实际是针对优质客户贷款定价的结果。LPR改革的突破点在哪儿？
早在2013年，央行就推出了LPR集中报价和发布机制，但早期LPR作为央行培育的市场化利率并未起到实质性引导作用，依然是“披着马甲的官定基准利率”。一方面，LPR报价主要参照官定存款基准利率设定，对于市场资金利率考虑权重较低，另一方面大多数商业银行贷款利率仍直接参照基准利率上下浮动，对于LPR运用力度较弱。
LPR改革后，将LPR报价与MLF操作利率直接挂钩，且要求银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，主要出现三方面进步：一是充分考虑了商业银行“两部门决策机制”，通过代表中期资金成本的MLF操作利率，反映商业银行资产负债业务的边际筹资成本；二是在当前部分中小银行内部“从负债到资产”的FTP定价机制仍不成熟的背景下，通过18家银行针对优质客户的定价结果，为暂时不具备定价能力的中小银行提供贷款定价参考依据，实现对于整体贷款利率的传导；三是倒逼资金成本定价方式更加市场化。LPR改革之后，利率渠道疏通还存在哪些问题？
LPR改革作为完全利率市场化过程中的过渡机制，在引导贷款利率下降、缓解实体经济融资贵方面迈出重要一步。但是LPR改革也只是我国利率渠道疏通的一小步，实现真正的利率市场化，我国仍面临资金供给端及需求端两方面的问题。
资金供给端：在央行层面，1）当前我国缺乏明确的基准利率信号，各期限政策利率信号存在分割；
2）我国在利率走廊建设上仍处于探索阶段，难以有效稳定利率波动；
3）过高的法定存款准备金率、贷款数量的隐性限制等监管要求变相增加银行资产配置的成本，限制银行在不同类型资产（主要是贷款和债券）之间的配置；
在中小银行层面，央行缺乏直接向中小银行提供流动性的渠道，中小银行流动性分层，干扰信贷市场正常定价，影响中小银行的民营及小微客户融资成本；
在商业银行层面，存款利率短期仍然难以实现市场化，导致商业银行内部定价参考的资金成本仍将在一定程度上挂钩于存款基准利率，难以与市场利率形成较高的关联性。
在资金需求端，经济下行以及预算软约束造成实体经济流动性分层，国企及民企信用利差扩大，影响利率渠道向实体经济的传导效率。
当前我国经济从高速增长向高质量增长转型，信贷传导渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通显得至关重要。为了让实体经济尤其民营和中小企业受惠于降息降准，未来应该继续加大改革力度，疏通货币政策利率渠道。一是尽快培育一套能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，降低市场利率波动。二是逐步推进存款利率市场化，按照先长期后短期、先大额后小额的次序安排逐步放开。三是通过阶段性降准的方式降低法定存款准备金率。四是进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线，强化政策利率在债券市场上的传导效率。五是加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的预算软约束。
风险提示：政策推动不及预期等。
正 文
理想的利率传导机制是什么样的？
利率传导渠道属于凯恩斯IS-LM模型的核心内容，注重“价”，完整的基于利率渠道的货币政策传导机制为：当央行调整短期名义利率时，根据Taylor（1995），如果通胀预期是理性的，则一般具有刚性特点，即使在短期内的调整也十分缓慢，即存在名义价格刚性，这保证了短期名义利率的降低能引起短期真实利率（=短期名义利率-预期通胀率）的降低。根据利率期限结构的预期假说，长期利率等于预期未来短期利率的平均值，短期真实利率的下降便会导致长期真实利率的下降。企业的投资会受长期真实利率的影响，若长期真实利率下降，企业的融资成本会降低，企业的投资行为也会相应增加；对消费者而言，此时也会提升购买房屋和其他耐用品的热情。最终导致投资增加，总产出增加，失业率下降。
具体来看，理想的利率传导机制通过两条路径传导至实体经济。
1.1 通过债券市场传导
套利机制下债券市场利率由短期向长期传导。从银行资产配置的角度看，政策利率下降时，流动性充裕，银行投资于债券的资金增加，导致债券收益率下降。在发达的金融市场，存在足够的套利工具、预期可以充分发挥作用时，政策利率下降可迅速将短期债券利率传导至中长期债券利率。中长期债券收益率下降降低实体企业融资成本，提高企业融资意愿。
1.2 通过信贷市场传导
利率在信贷市场的传导存在两条路径：
1）商业银行资产配置角度：通过债券市场影响信贷市场。政策利率下行降低债券收益率，银行减少债券配置，增加可贷资金规模，引起贷款利率下降。
2）商业银行资产定价角度：资金成本影响贷款利率。政策利率下降带动货币市场利率下降，传导至银行间同业拆借利率下行，降低银行负债成本。由于银行还可以吸收存款，理论上当货币市场利率降低，银行会减少对于存款吸收力度，继而降低存款利率，最终存款利率和同业负债成本接近。在考虑负债成本的基础上，商业银行通过内部定价机制传导至贷款利率，贷款利率下行降低实体企业及居民融资成本，进而影响投资及消费。
综上，理财的利率传导途径可总结为，央行通过货币政策操作影响货币市场利率，引起债券市场利率变动继而实现短期利率向长期利率的传导，债券市场和存贷款市场的可替代效应会将利率传导至存贷款利率。同时，商业银行同业借贷成本的改变会传导至存款成本，进而影响到贷款利率。
当前我国实际利率传导机制是什么样的？
整体来看，当前我国利率传导渠道不畅，政策利率、银行间市场利率、交易所市场利率、贷款利率及非标利率均存在割裂。分市场看，债券市场利率传导效率相对较高，但是贷款市场传导效率整体偏低，而后者是与实体经济融资成本最为相关的。当前我国实际的利率传导机制到底是怎样的？是什么原因阻碍了利率在贷款市场的传导？
2.1 债券市场传导：接近理想化的传导路径，传导效率较高
我国债券市场的利率传导接近理想化的传导机制，短期利率能一定程度有效传导至中长期利率。我们基于2008年10月至2019年7月间的时间序列数据，以市场利率Shibor和各期限国债利率的相关性来衡量这一时间的货币政策传导效率。整体来看，市场利率向短期国债利率的传导效率最高，Shibor与6个月国债收益率的相关性达0.73，而与10年期国债收益率相关性较低，为0.49。
我国作为新兴市场国家，债券市场发展相对落后，存在一定的传导摩擦：1）企业债市场发展不足，公开发行和交易规模较小；2）国债期限品种结构不连续、交易量小、收益率曲线可信度低；3）交易所市场与银行间市场存在人为分裂，由于两者监管及准入门槛均有所不同，资金风险偏好在交易所市场高于银行间市场，使得在实际操作中，交易所市场利率水平及波动率均显著高于银行间市场。但实际上，即使是发达的金融市场，短期市场与中长期市场的分隔现象也普遍存在（Kidwell and Koch（1983）），各国央行的实践也表明，专注于短期利率的货币政策并不能保证对中长期收益率曲线的完全控制（孙国峰，2016）。
2.2 信贷市场传导：传导不畅，主因在于商业银行贷款定价机制
贷款在我国社融存量中占比接近70%，是我国实体企业融资的最重要来源，因此利率在信贷市场中的传导效率是决定利率渠道疏通的最重要因素。根据理想的利率传导途径，影响信贷市场的利率传导包括资产配置角度以及贷款定价角度，但是在当前我国金融监管制度以及存贷款基准利率的定价体系下，后者起到了主要的作用。
2.2.1 信贷市场传导效率：利率在信贷市场传导效率整体偏低
2015年以来，我国市场利率整体经历了一轮“下降-上升-下降”的历程，传导到债券市场，10年期国债收益率月平均值从低点2.69%上升到高点3.94%，近期再度降至3.05%。但是贷款市场利率整体保持平稳，一方面，没有随市场利率上升，另一方面，2018年以来，随着市场利率不断下降，除和银行间市场利率紧密相关的票据融资利率明显下降外，截至2019年二季度末，金融机构一般贷款利率仅较2018年三季度末下降25BP，实体经济融资成本下降不显著。
通过对Shibor和金融机构人民币贷款加权平均利率（一般贷款、票据融资、个人住房贷款）的相关性进行计算，我们发现：（1）总体看来，市场与信贷市场利率的相关性为0.68（主要参照一般贷款利率），与发达国家相比处于偏低水平，美国、德国、日本的政策利率与贷款利率的相关性分别为0.99、0.91、0.80。（2）其中，票据市场的利率传导较为通畅，相关性达0.81，这是因为票据市场利率的波动更贴近银行间市场利率，且票据市场的市场化程度相对较高。（3）从横向时间对比来看，2013年7月放开贷款利率0.7倍的下限之后，市场利率向一般贷款利率的传导效率有所提升，但仍与国际水平存在明显差距。
2.2.2 我国商业银行信贷的利率传导机制到底是怎样的？
(一) “两部门决策”下的贷款定价机制
理想情况下，信贷市场的定价是从负债到资产的定价方式，遵循从总行到分行的传导流程，主要逻辑是成本加成。首先，总行资金管理部门统筹考虑全行的资金成本，以及管理费用、业务费用、成本，有时会根据战略支持特定业务，形成内部资金转移定价的依据。总行以内部资金转移价格（FTP）批发给分支行，业务部门再根据资金价格，并且考虑信用风险、合理利润、同业竞争等情况确定贷款利率。在上述机制中，内部资金转移价格（FTP）是商业银行内部资金管理的主要价格手段。
1、总行层面：“两部门决策”
但是从我国实际情况来看，孙国峰曾在《中期政策传导利率研究》一文中指出，商业银行总行内部存在两个独立利润中心，构成了我国商业银行特有的“两部门决策机制”：1）资产负债部，管理中长期资金，主要参与信贷市场的交易。2）金融市场部，管理短期资金，主要参与货币市场和债券市场的交易。
首先，资产负债部门借入央行提供的中期资金，如中期借贷便利和补充抵押贷款等，在利润最大化目标下，管理存款、理财产品、贷款等中长期资金的规模，确定各项业务的FTP价格。之后再将多余资金以一定成本（FTP）转移给金融市场部。
其次，金融市场部借入央行提供的短期资金，如公开市场操作、常备借贷便利等，以及接受来自资产负债部门的内部转移资金。同样在利润最大化目标下，实现最优的货币净头寸、债券持有数量和从央行借入的短期资金规模。
最后，商业银行整体在利润最大化驱动下，设置最优的内部资金转移价格（FTP），目前大部分商业银行采用全额计价法，由总行资金池汇集各个业务部门的资金头寸，综合考虑每笔资金的融资利差、利率风险和信用利差来确定FTP价格。
2、分支行层面：依据FTP从总行购入/售出资金
商业银行总行统一对资产负债业务的资金进行FTP定价后，各分行和营业部门按照FTP价格卖出或买入资金。具体来看：
负债业务的FTP是资金收益，即分支行通过一定的价格从客户端获取存款（假设2%），以FTP的价格卖给资金中心（假设3%），则分支行该笔负债业务赚取的利差为1%。
资产业务的FTP是资金成本，即分支行想放一笔贷款，以FTP价格从资金中心获得资金（假设4%），分支行在FTP价格基础上，再考虑自己的成本费用、业务风险、市场竞争、客户关系、考核指标等因素，最终形成对客户的报价（假设6%），则分支行该笔资产业务赚取的利差为2%。
从上述例子可以看出，FTP是信贷市场价格传导的主要指挥棒，在总行层面，统筹考虑资金成本及加成因素，在分行层面，指导分行具体业务的定价，引导不同类型的业务开展。而FTP是如何定价的？
（二）具体FTP的定价：“两部门的割裂”
FTP的定价有多种方式，最典型是“收益率曲线法”，主要由三条曲线加成形成。首先，商业银行针对不同的资产负债业务，选取一条能充分反映边际筹资成本的收益率曲线，曲线上的每一点表示对应期限资金的无风险收益率。其次，考虑流动性风险溢价。FTP机制建设的目的之一是剥离业务部门无法控制的风险，保证业务部门能够专注于客户营销和信用风险管理，因此总行资金中心在资金成本外，主要考虑流动性风险溢价，在资金成本基础上，加成形成成本曲线。最后，商业银行根据不同产品的战略调整、政策风险、费用等其他因素，在成本曲线上进行差别式加点，形成FTP收益曲线。
但是在实际操作中，由于我国特有的“两部门决策机制”，资产负债部和金融市场部的定价处于两个独立的轨道，分别采用不同的FTP价格：
1）资产负债部，对于一般性存、贷款，其FTP曲线主要以央行官定基准利率为基础进行构建，实行“计划轨”。
2）金融市场部，对于利率市场化产品，如同业存款、票据业务、投融资业务等，其FTP曲线主要参照SHIBOR、记账式国债收益率等市场利率制定FTP价格，实行“市场轨”。
2.2.3 总结：商业银行贷款定价“双轨”是造成利率传导堵塞的主要原因
首先，“两部门决策机制”下利率双轨、市场分割。FTP定价机制的双轨导致传导出来的利率必然形成双轨。一方面，“市场轨”随市场利率变化波动较大，受经济形势、宏观调控和流动性等因素直接影响。另一方面，在“计划轨”定价机制下，贷款定价仍高度受制于官定基准利率，在官定基准利率不变的情况下，宽货币政策难以传导至与实体企业融资最为相关的贷款利率。
其次，“两部门决策机制”下，与贷款定价相关的资产负债部，主要借入的是央行的中期资金，而金融市场部则主要借入央行提供的短期资金。这一机制决定了央行短期市场利率的变化以及短期资金投放的变化，从机制方面就难以影响贷款利率定价。
最后，部分银行FTP定价机制尚不成熟。内部资金转移价格商业银行将负债成本顺利传导至资产成本的关键，形成总行指导分支行定价、分支行自行再对资产负债业务进行定价的链条。这一定价方式的核心是要求银行有非常成熟的FTP体系，能够较为精准的测算出各项费用和资金成本等。但目前虽然大部分商业银行进行了内部资金转移定价管理，但不是所有银行的FTP机制都已成熟，存在基层业务人员水平有限、银行考核机制不合理带来的定价偏离科学水平。
LPR改革到底改在哪儿？
面对此前割裂的信贷市场利率传导，疏通利率传导渠道面临两条路径：一是全面改革银行业的FTP传导机制，取消“计划轨”定价所依赖的官定基准利率，促使商业银行寻找新的市场化定价曲线，在商业银行内部形成有效的、与市场利率接轨的贷款定价机制。但是这一路径难度较大，一方面缺乏有效的过渡机制，贸然取消官定基准利率，尤其是存款基准利率，或将对商业银行、尤其是中小银行负债端带来巨大冲击，另一方面，大部分中小银行内部还没有形成成熟的FTP定价机制，商业银行内部FTP机制完善需要漫长的过程，改革缺乏基础条件。
因此，央行选择了第二条路径，即改革完善LPR形成机制，加强LPR在贷款定价中的引导作用。LPR是金融机构对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可根据借款人的信用情况，考虑抵押、期限、利率浮动方式和类型等要素，在LPR基础上加减点确定。FTP与LPR相比，前者实际是指导贷款定价的过程利率，而后者实际是针对优质客户贷款定价的结果。
改革后，LPR如何实现对于贷款利率的传导？
3.1 LPR的1.0时代
早在2013年，央行即推出了LPR集中报价和发布机制。彼时随着利率市场化改革逐步推行，2013年7月20日起央行全面放开金融机构贷款利率0.7倍的管制下限，为加强行业贷款定价向市场化过渡，同年10月，央行推出LPR集中报价和发布机制。
1.0 LPR的形成过程是：每个工作日在10家报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各1家报价后，将剩余报价作为有效报价，以各有效报价行上季度末人民币各项贷款余额占所有有效报价行上季度末人民币各项贷款总余额的比重为权重，加权平均得到最终报价。
但是，1.0 LPR作为央行培育的市场化利率并未起到实质性引导作用，依然是“披着马甲的官定基准利率”。
1）10家银行的LPR报价，主要参照官定基准利率设定。郭豫媚等（2018）曾通过对LPR报价行调研，探究其LPR报价到底遵循哪些依据。调研结果显示，商业银行的LPR定价的主要依据是资金成本，并在其基础上根据运营成本、信用风险利差、资本占用等市场因素加成确定，公式如下：
可以看出，过去LPR定价的资金成本主要有两种计算方式，一种以铆钉官定存款基准利率为主，完全不考虑市场利率，另一种将3个月SHIBOR、1年期国债等同业资金利率加入定价公式，但是比重均不高。这一机制决定了，只要官定基准利率不变，LPR报价难以出现显著的变化。
2）大多数商业银行贷款利率仍直接参照基准利率上下浮动。根据2016年人民银行营业管理部发表的论文中数据显示，北京市辖区内仅有13%的商业银行参照LPR进行贷款定价，而在参照LPR定价的样本中，部分银行会依据贷款基准利率计算出利率水平再倒推出LPR加点幅度。此外，央行设定的存贷款基准利率在过去一直保持着较高的利差，且商业银行通过协同行为设定贷款利率下浮不超过0.9倍，商业银行在这一利差水平上即可获得丰厚利润，削弱了其提高贷款风险定价能力的意愿。
3.2 LPR的2.0时代
2019年8月17号，央行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。改革的核心内容包括：
1）LPR报价方式由参考基准利率改为参考公开市场操作利率，即以中期借贷便利（MLF）为基础加点形成；
2）增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考；
3）报价行在全国性银行基础上增加城商行、农商行、外资行和民营银行各两家，从10家全国性银行变为18家；
4）报价频率降低至每月一次；
5）新机制明确要求银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，解决过去LPR流于形式的问题。
此次LPR改革，央行建立新的贷款定价基准，将贷款定价与MLF直接挂钩，市场利率与贷款利率联动性增强。具体来看，改革后，LPR如何实现对于贷款利率的传导？改进在哪儿？
一是充分考虑了商业银行“两部门决策机制”，通过代表中期资金成本的MLF操作利率，反映商业银行资产负债业务的边际筹资成本。商业银行资产负债部主要负责存贷款定价，而资产负债部主要借入央行提供的中期资金，相比短期公开市场操作，MLF操作直接影响贷款数量和贷款边际成本。此次改革通过将MLF利率与贷款利率挂钩，直接实现了央行公开市场操作--尤其是中期资金成本变化对于贷款利率的传导。
二是在当前部分中小银行内部FTP定价机制仍不成熟的背景下，通过18家银行针对优质客户的定价结果，可以为暂时不具备定价能力的中小银行提供贷款定价的参考依据，从而实现对于全行业贷款利率的传导。FTP定价机制相对成熟的报价行自行完成定价后，进行加权平均，形成行业参考值，从而引导部分定价机制不健全的银行绕开FTP定价，直接实现对于贷款利率的传导。
三是倒逼资金成本定价方式逐步市场化。在LPR1.0机制下，资金成本的计算方式仍然较大程度依赖于官定基准利率，对于市场化资金成本变化的考虑力度较小。8月17日LPR改革后，截止9月末，LPR报价已实现两次小幅降息，在MLF操作利率未变的情况下，总降息幅度达11个BP，即主要通过降低加点幅度中的资金成本实现。持续推进的利率市场化将进一步倒逼商业银行更加科学的统筹考虑资金成本，完善LPR计算方式，增加对于市场资金的考虑权重，防止“换汤不换药”的情况。
从国际案例来看，美国、日本、印度等都曾建立起类似LPR的报价机制，LPR通常是贷款利率从官方管制到完全市场化的一个过渡制度。在存款受管制阶段，如果贸然推进存款利率市场化容易造成银行负债端波动过大。在我国当前存款仍受较大管制的情况下，贷款通过LPR定价在一定程度上可以增大货币市场利率与贷款利率的额联动，为存款放开奠定基础。最终LPR的应用范围可能逐步缩小至中小企业贷款以及个人业务，特别是大型企业贷款定价基准则将逐步向市场利率靠拢。
总的来看，LPR作为商业银行FTP定价机制尚未完善的一种过渡方式，有助于在当前实体经济融资成本高企的背景下，引导贷款利率下降。未来当所有银行都掌握了科学的FTP体系和贷款定价，LPR就完成利率市场化过渡期使命，可功成身退。
LPR改革之后，利率渠道疏通还存在哪些问题？
LPR改革是当前我国利率进程中的重要一步，作为完全利率市场化过程中的过渡机制，有利于引导贷款利率下降，解决在宽货币向宽信用传导进程中，实体经济融资成本难以下行的问题。
但是LPR改革也只是我国疏通利率渠道的一小步，真正实现利率市场化，我国仍面临资金供给端以及需求端的两方面问题。
4.1 资金供给端
在资金供给端，我国主要通过“央行—大型商业银行—中小商业银行—非银机构”进行流动性传导。央行以公开市场操作形式向一级交易商（由四大行、国有股份制银行和大型城商行组成）投放货币，后者再以同业拆借、买入返售形式将流动性传导至城商行、农商行等中小型银行，资金最后通过委外等形式流入非银机构。而当前流动性传导的各个环节均面临问题，依次来看：
4.1.1 央行层面：缺乏明确的基准利率信号
第一，央行通过基准利率向市场传递的利率信号需可信而健全，从而保证政策利率向市场利率传导通畅。而当前我国缺乏明确的基准利率以释放价格型调控的信号，合适的基准利率的重要性不仅仅在于其可以作为操作目标，更在于央行需要通过其向市场传达货币政策思路、引导市场预期。目前市场上关注度较高的短期利率包括：上海银行间同业拆借利率（Shibor）、银行间市场质押回购加权利率（R）、存款类金融机构质押回购加权利率（DR）。三者各有优劣：Shibor体现了银行间拆借利率的基准，但仅为报价、并不代表真实成交利率；R和DR更为真实，早在2015年，央行释放了将R007作为未来政策利率的信号；2016年11月，央行又表示“DR007对培育货币市场基准利率有着积极作用”，但DR的缺点在于未包含非银金融机构。同时，市场也会密切关注常用的货币投放工具OMO及MLF的利率，OMO/MLF利率的特点是对央行来说最易观测也最易控制，随着2019年8月央行通过LPR改革完善LPR报价，直接锚定MLF操作利率，MLF利率又成为未来市场关注的关键。
第二，完善的利率走廊机制是培育基准利率的基础，而我国在这方面仍处于探索阶段。参考发达国家经验，利率走廊的实施可以有效稳定短期利率，从而让市场认可央行确定的政策利率并将其作为定价基础。2014年5月，周小川行长曾表示，“在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式，”标志着我国开始构建利率走廊。我国的利率走廊机制以常备借贷便利（SLF）利率为上限，以超额存款准备金利率为下限，央行通过公开市场操作调控市场利率在合意区间运行。当前我国利率走廊主要存在以下问题：一是利率走廊上限与下限间的利差过大，约束力有限。截至2019年8月，SLF（7天）利率为3.55%，超额存款准备金利率为0.72%，利差283个基点，相比之下，发达国家中欧央行的利差为65BP，美联储为25BP。二是上限SLF的使用量有限，影响其有效性，SLF仍面临操作数量、频率偏低，参与机构仅局限于政策性银行和全国性商业银行等问题。
第三，过高的法定存款准备金率、贷款数量的隐性限制等监管要求变相增加银行资产配置的成本，限制银行在不同类型资产（主要是贷款和债券）之间的配置。目前中国法定存款准备金率在国际中处于偏上水平，我国大型存款类金融机构存准率13%，中小型存款类金融机构存准率11%。历史上，我国准备金政策大部分时段在10%以上区域内调整，最低也有6%（1999年），这与西方3%甚至更低的存款准备金率存在较大差异，例如，加拿大等国家已将准备金率降为0，部分北欧国家如比利时、英国、瑞士等已取消法定存款准备金制度。
4.1.2 中小银行层面：央行缺乏直接向中小银行提供流动性的渠道，中小银行流动性分层
不同于大型商业银行作为一级交易商可以直接与央行交易，中小银行流动性渠道偏窄，在过去的规模扩张阶段，主要依靠同业存单和理财产品拓展资金来源，一方面中小银行负债成本抬升，资金链条拉长，且高度依赖期限错配赚取利差；另一方面，经济下行时期中小银行资产端不良压力、信用风险加大，加剧潜在的违约风险。
在近期包商银行事件打破同业刚兑、中小银行同业业务监管趋严背景下，出现持续的流动性分层问题，大型商业银行至中小商业银行、非银金融机构的流动性传导阻塞。自2019年6月中旬起，国有银行与城商行、农商行等中小银行间的同业存单利差逐渐走阔，高等级与低等级同业存单间的利差也相应走阔；以R007与DR007之间的利差衡量银行与非银间的利率传导效率，可以看到，银行与非银间的利率传导不畅，5月底以来两者的利差也在持续走阔，显示非银机构流动性压力加大。流动性分层削弱利率传导渠道效率，导致利率波动加大，进而干扰信贷市场与债券市场的正常定价，影响中小银行的民营及小微客户融资成本。
4.1.3 商业银行：存款利率短期难以实现市场化
利率传导的理想机制为：央行货币政策利率—货币市场利率—存款利率\其他负债成本—贷款利率。
而LPR改革后，商业银行利率市场化仍面临一个“硬骨头”，即存款利率市场化。主要难点包括三方面：一是存款基准利率仍然存在，同业市场利率无法实现向存款利率的传导；二是我国居民储蓄率高，存款高度稳定且受银行偏好；三是同业负债在监管上还受占比不超过1/3的限制，商业银行无法在负债端基于利率水平来调整负债结构。在上述因素影响下，存款利率仍存在一定刚性，从而使得商业银行整体资金成本呈现一定刚性，商业银行内部定价机制参考的资金成本仍将在一定程度上挂钩于存款基准利率，难以与市场利率形成较高的关联性。
4.2 资金需求端：预算软约束下实体经济存在流动性分层
当前地方政府和国有企业仍具有预算软约束，削弱了贷款利率的市场化定价，形成流动性分层，影响利率渠道向实体经济的传导效率。
为避免国有资产流失和大规模失业产生的社会风险，陷入财务、经营困境的国有企业往往会得到政府救助，因此国企信用风险被扭曲。国有企业控股股东以中央或地方国资委为主，企业破产可能涉及国有资产流失，并且国有企业为地方政府贡献大量工业增加值和就业岗位，破产短期内将冲击地方GDP且不利于社会稳定。因此政府部门及其官员出于政绩考虑往往以政府担保、财政救助等形式进行“输血”，避免国有企业破产。政府隐性担保可部分消除银行对国企贷款违约的担忧，要求的风险溢价较低。
地方政府对国有企业和地方融资平台的直接或间接隐形担保推高了融资利率，且挤出民营、中小企业的融资可得性。政府隐形担保形成了国有企业和地方融资平台的预算软约束，后者不仅对资金价格不敏感，而且往往具有过度投资的倾向，吸收了大部分银行合意贷款规模，直接挤出了民营、中小企业贷款。地方政府方面，根据国家金融与发展实验室的测算，截至2017年末，地方政府隐性债务规模约为30万亿元，而同期财政部统计的地方显性债务规模仅为16.5万亿元，隐性债务规模约为显性债务的2倍，两者合计对应的地方政府杠杆水平约为56.6%，接近国际上通用的60%的警戒线，挤占大量金融资源。国有企业方面，以A股上市公司为例统计，我国国有企业及民营企业无论债务融资总规模或平均规模均相差较大，国有企业在我国融资结构中占据主导地位。
在实体流动性分层影响下，民营小微企业融资贵问题突出，民营企业的信用利差远高于央企和地方国企，且近年来差距呈现扩大趋势。当前民企发债的信用利差高达3.3个百分点，显著高于央企和地方国企的0.5和1.0个百分点。尤其是2016年四季度金融去杠杆以来，民营企业在融资收紧下首当其冲，信用利差最高上升至2.2个百分点，而央企和地方国企仅上升1.3和1.6个百分点。
政策建议
当前我国经济从高速增长向高质量增长转型，货币政策信贷渠道的可测性、可控性以及相关性均不断下降，货币政策调控转型压力提升，尤其国际金融危机以来，信道传导渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通显得至关重要。
长期来看，应继续大力推进一系列疏通利率传导机制的改革措施，逐步提高政策利率向各类市场利率（包括贷款利率、债券市场利率、非标利率）的传导效率，为我国将来实施以政策利率调控为主的价格型货币政策框架奠定基础。针对目前货币政策利率传导渠道面临的淤堵点，我们提出以下政策建议。
5.1 培育明确的政策利率，进一步完善利率走廊机制
政策利率方面，由于当前我国金融市场利率传导存在摩擦和障碍，短期向长期利率传导不畅，仍需要一个政策利率体系加以克服。但复杂的政策利率体系难以传递清晰的政策意图方向，如在过去一段时间，MLF及OMO操作利率与经济的实际变化趋势相背离，在经济下行压力加大的背景下，OMO及MLF操作利率均保持不变。未来仍需尽快培育一套能够准确反映政策意图的利率体系，完善市场化的利率调控机制。
利率走廊方面，有效的利率走廊可以降低市场利率的波动，也是培育基准利率的基础。德国利率市场化历经14年，逐步放开利率管制，完成了平稳的过渡，主要原因之一就在于建立了有效的利率走廊机制，指导利率的使用，避免了短期利率的过度波动，没有出现类似美国利率市场化后的银行危机潮。未来，一方面要完善利率走廊上下限的设定，应促进SLF利率充分发挥利率走廊上限的功能，拓展SLF的交易对手，完善合格抵押品制度，进一步降低SLF申请的门槛。另一方面，需通过公开市场操作逐步缩小利率走廊的宽度，利率走廊过宽不利于引导和稳定市场预期。
5.2 逐步推进存款利率市场化
LPR改革为商业银行市场化的贷款定价提供了一个过渡机制，但是未来利率渠道疏通的关键还在于存款利率市场化。参考国际经验，在贷款利率先行放开的情况下，存款利率一般按照先长期后短期、先大额后小额的次序安排。1）先放开长期、大额，能够更多地反映实体经济的需求，形成合理的利率水平，长期、大额的资金借贷一般用于实体投资活动，而短期、小额的借贷通常是为了进行短期流动性调节。2）先短期小额后长期大额容易引起套利，短期存款向长期存款的转换较难，存在流动性风险等。
考虑到随着利率市场化改革的纵深发展，银行面临的利率风险、流动性风险、经营风险相应加大，对银行的资产负债管理能力、风险管理能力等提出更高要求，加剧银行间的竞争，各类银行需尽快找准自身的差异化定位，进一步推动业务创新与经营转型。
5.3 通过阶段性降准的方式逐步降低法定存款准备金率
实施降准能带来以下三方面有利影响：一是降准有助于降低商业银行的负债成本，商业银行可获得长期稳定的资金来源，进一步传导至资产端，从而一定程度上改善实体经济融资成本；二是降准能弱化对商业银行的数量型管制，促进商业银行更灵活的配置资产，改善利率渠道传导效率；三是随着我国资本项目的开放，但我国存准率偏高使我国银行处于竞争劣势地位，降准有助于改善这一困境。但需要注意，在推动降准时应把握好节奏和力度，避免过快过急的降准向市场传递错误的政策信号，以及对人民币汇率产生压力，需平衡好“稳增长”和“防风险”的关系。
5.4 进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线，强化政策利率在债券市场上的传导效率
具体来看，一是要提高国债市场流动性，改善国债发行的期限结构，特别是提高短期限国债的发行量和发行频率，进一步完善国债收益率曲线及其基准作用。二是要进一步降低债券市场的准入门槛，继续稳步推动债券市场双向开放，推动债券市场基础设施跨境合作，丰富债券市场的投资者结构。三是要大力发展债券衍生品市场，我国利率衍生品市场发展相对成熟，但信用衍生品尚处于起步阶段，要不断丰富市场上有效的风险对冲工具,完善市场的价格发现功能,满足市场对利率风险和信用风险的管理需求。
5.5 加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的预算软约束
一是推进财税体制和国有企业改革，使地方政府财权事权相匹配，国有企业市场化运营。二是完善地方政府和国有企业考核机制，实现激励相容。三是严控地方政府和国有企业债务规模，加强审计，打破刚兑，债务自担，严禁违法违规举债，营造公平的市场融资环境，实现信贷资源优化配置。
本文作者：恒大研究院方思元、梁珣、杨薛融，实习生吕绘林、余济民对本文亦有贡献；来源：泽平宏观，原文标题《如何让LPR降息传导到实体经济：从宽货币到宽信用系列之五》
