全球负利率如何影响大类资产配置?

来源: 新时代证券
负利率有利于压低短期国债收益率,并对长期收益率产生向下压力;短期内能提振股市,长期对股市的刺激作用有限。

为什么各国央行要使用负利率及负利率的本质?

各国实施负利率政策主要考虑到两个维度:一方面全球贸易摩擦升级,经济增速放缓,此刻通胀水平低于各国央行制定的目标水平,甚至部分地区出现通缩,为了刺激国内投 资和消费,各国银行纷纷采取负利率,以促进国内经济复苏。另一方面,负利率有助于稳定汇率,降低本币升值压力,改善贸易平衡,短期有助于刺激出口,减缓海外经济对国内经济的冲击。负利率的理论基础最早可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell,其认为在危机期间,人们由于规避风险,将会主动囤积现金,因此将会导致信用收缩,经济下行压力增加;后来凯恩斯发展了这一思想,认为人们一旦拥有太多现金而不愿意扩大消费,可能导致流动性陷阱;随着金融机构持有国债和超额准备金囤积现金,将会 影响量化宽松效果,对经济改善产生极为不利影响,为了避免金融机构、居民企业大量持有现金,需要实施负利率对现金征税,刺激投资和消费。

负利率政策的实施效果。

由于各国实施负利率政策的目的不同,因此分析实施效果不能一刀切。例如,瑞典央行主要是为了提升价格水平,效果较为显著;欧洲央行除了提升价格水平,还想刺激经济增长,政策效果表现一般; 丹麦成功保持汇率稳定,瑞士表现一般;日本更是为了压低日元汇率,支持 物价上涨,刺激经济,但是结果也是喜忧参半。

负利率迷思:负利率政策有效果吗?

在负利率大时代下,欧洲和日本相继推出负利率政策,但是事与愿违,由于同业间竞争,负利率下银行为了不损害储户利率,并没有将负利率转嫁给储户,因此负利率下商业银行负债端资金成本并没有显著下降,相反负利率进一步压低了收益率曲线,导致商业银行资产端收益下降,甚至出现了“流动性陷阱”。同时,负利率导致过低利率和宽松的流动性,引发企业加杠杆,导致宏观杠杆高企,资产价格暴涨,为下一次危机埋下种子。负利率政策下国债还有市场需求吗?伴随着各国央行的新一轮量化宽松,将会持续推动国债收益率下行,未来负利率收益的债券数量将会显著增加,因此负利率的症结在于投资者风险偏好下降,信心不足,如果不能很好的解决投资者信心问题,负利率将会带来的是流动性陷阱,负利率国债依然存在旺盛的需要。负利率也会使金融市场和政府形成债务可持续的错觉,进而增加负利率政策的可持续时间;叠加数字货币的使用,持续的量化宽松将会推动负利率下限增加,增加负利率政策的施展空间。

负利率对大类资产配置的影响。

对债券收益率的影响:负利率有利于压低短期国债收益率,并对长期收益率产生向下压力;对股市的影响:短期内能提振股市,长期对股市的刺激作用有限。负利率下黄金投资价值凸显。未来黄金投资价值依然取决于市场预期,如果全球负利率政策还将加深,那么将会支撑黄金价格继续上行,如果市场预期全球负利率政策出现反转,黄金将会出现交易拥挤,影响金价未来走势。总之,负利率从对经济基本面的正面影响还未显现,负利率政策本身是为改革赢得时间,并不能代替改革本身。

风险提示:政策转向;外部环境恶化

1、 为什么各国央行要使用负利率及负利率的本质?

全球进入降息快车道,负利率风潮再起。北京时间2019年9月19日凌晨,美联储公布9月FOMC会议声明,宣布降息25BP,下调联邦基金利率目标至1.75%-2.00%区间;同时为了应对临时流动性紧缺,纽约联储十年来首次开展隔夜回购操作,向市场投放流动性。随后,全球有11个国家和地区公布利率决议,其中7家央行提出降息举措。其实早在9月12日,欧洲央行便宣布下调存款便利利率10BP至-0.5%,此为欧央行2016年3月以来的首次下调,此外欧央行还改变利率政策指引,宣布重启新一轮QE,将从11月1日起每月购买200亿欧元债券,维持主要再融资利率在0.00%不变。其实在全球经济下行压力增加背景下,2019年印度央行打响“降息”第一枪后,各国央行掀起降息潮,美联储自8月1日结束的议息会议后,便决定将联邦基金利率目标区间下调25BP至2%-2.25%,这是2016年以来美联储首次采取降息举措。随后发达经济体和新兴市场等15个国家央行紧紧跟随美联储降息步伐,印度央行更是连续三次降息,基准利率创下2010年以来新低。越南央行下调基准利率25BP至6%;土耳其央行将基准利率下调325BP至16.50%,继续为信贷松绑以驱动经济走出低谷,目前全球超过30个主要国家和地区央行采取新一轮宽松,全球进入进入降息快车道,负利率风潮再起。

为何使用负利率?各国实施负利率政策主要考虑到两个维度:一方面全球贸易摩擦升级,经济增速放缓,此刻通胀水平低于各国央行制定的目标水平,甚至部分地区出现通缩,为了刺激国内投资和消费,各国银行纷纷采用负利率,以促进国内经济复苏。最早实施负利率的国家是瑞典,早在2009年7月,瑞典央行率先实行负利率以实现预期通胀目标,自此拉开了负利率政策的序幕;2012年7月,丹麦央行也将利率降为负值,下调七天存款利率到-0.2%;2012年7月,欧洲央行对隔夜存款利率实施零利率政策,2014年6月实施了负利率政策,并在三年之内连续下调三次,调整到-0.4%,直到今日仍保持在-0.5%的水平上。另一方面,负利率有助于稳定汇率,降低本币升值压力,改善贸易平衡,短期有助于刺激出口,减缓海外经济对国内经济的冲击,例如丹麦和瑞士。上述两个原因也是日本和欧洲积极采取负利率的主要原因。自2016年1月,日本央行宣布对超额准备金部分利率调到-0.1%,并一直维持此负利率水平;2016年3月,匈牙利宣布实施负利率政策,成为第一个实施负利率的新兴市场国家。2019年8月21日,德国以破纪录低位的-0.11%票面利率发行30年期国债,此后连续发行多批负利率债券。

负利率的本质。负利率的理论基础最早可以追溯到100多年以前德国经济学家Silvio Gesell,其认为在危机期间,人们由于规避风险,将会主动囤积货币,因此将会导致信用收缩,经济下行压力增加;后来凯恩斯发展了这一思想,认为人们一旦拥有太多货币而不愿意扩大消费,可能导致流动性陷阱;随着金融机构持有国债和超额准备金囤积货币,将会影响量化宽松效果,对经济改善产生极为不利影响,为了避免金融机构、居民企业大量持有货币,需要对货币征税刺激投资和消费,因此作为量化宽松货币政策的重要补充,负利率政策主要体现为两种,一种是是将名义目标利率被设定为负值;例如目前的欧洲和日本。另一种是比较隐蔽的负利率,也就是实际负利率。当名义利率低于通胀水平时,实际利率就会低于零,甚至为负;这样各国不一定将名义利率将为负值,只要保持名义利率低于通胀率,实际利率将下降为负值,例如目前的美国实际利率已经逐步下降为负值。

负利率政策的实施效果

由于各国实施负利率政策的目的不同,因此分析实施效果不能一刀切。例如,瑞典央行主要是为了提升价格水平,效果较为显著;欧洲央行除了提升价格水平,还想刺激经济增长,政策效果表现一般;丹麦成功保持汇率稳定,瑞士表现一般;日本更是为了压低日元汇率,支持物价上涨,刺激经济,但是结果也是喜忧参半。

提振物价水平方面瑞典表现较好,欧元区表现不佳。根据国家外汇管理局公布数据显示,瑞典是一个经济高度外向型国家,对外贸易依存度一度达到<80%左右,在2008年危机之后,机械、卡车、纸制品和铁矿石等产品,强劲支撑瑞典出口经济快速复苏,2011年将利率上调至2%以遏制人口稠密地区房屋租金上涨,但是随后爆发欧元主权债务危机,瑞典经济增长步伐开始放缓,出口难以维持。因此瑞典央行的加息行为被克鲁格曼批评为“日本式错误”。2015年瑞典央行连续四次下调回购利率,2016年更是将基准利率下调至-0.5%,随后瑞典CPI增速呈现上升趋势,也引发房价过快上行,负利率政策令瑞典央行陷入两难。欧央行实施负利率一方面缓解主权债务危机带来的急性病,尤其是连续推出长期再融资计划(LTRO)和直接货币交易,另一方面也是为了治疗经济增长乏力的慢性病;但是欧元区面临最大的挑战是通缩和银行惜贷引发的信用收缩,2014年6月,欧央行正式实施负利率,一方面降低欧元兑美元汇率,另一方面刺激金融机构发放信贷。但欧央行的负利率政策并没有推动资金流入实体经济,金融机构反而大规模持有政府债券,推动国债收益率大幅下行,甚至变成负收益率,而经济依然增长乏力。

汇率方面,丹麦表现较好,瑞士表现不佳。2012年由于欧洲主权债务危机愈演愈烈,导致主权评级较高的丹麦货币升值压力较大。2012年丹麦央行首推负利率后,丹麦克朗兑欧元出现小幅贬值;2014年年中,欧洲央行实施负利率导致丹麦克朗持续走强,迫使丹麦央行在2015年初一个月内四次降息,再次使丹麦货币贬值,负利率政策实现了丹麦央行汇率目标。2014年中,欧央行实施负利率政策后,瑞士法郎持续走强,瑞士央行不得不在2014年末和2015年连续两次降低存款利率,但效果一般,大量欧元涌入,迫使瑞士央行取消汇率管制,瑞士法郎一度对欧元大涨超过20%。

日本负利率政策喜忧参半。日本在20世纪90年代开始一直被通缩困扰,实施了多轮量化宽松,2008年危机之后日本的通胀和产出均出现大幅下行,为了刺激信贷,改变通胀预期,引导日元贬值促进出口,日本央行在量化宽松政策基础上加入负利率政策,由于日本商业银行更青睐无风险资产,因此日本国债收益率转为负值,相关利率也处于历史低点,但经济增长及物价水平并未得到改善。

3、负利率迷思

负利率政策有效果吗?在负利率大时代下,欧洲和日本相继推出负利率政策,推动商业银行将资金投放到市场,拉低市场利率,创造有利于个人和企业获得贷款的外部环境,刺激居民和企业投资和消费,但是事与愿违,由于同业间竞争,负利率下银行为了不损害储户利率,并没有将负利率转嫁给储户,因此负利率下商业银行负债端资金成本并没有显著下降,相反负利率进一步压低了收益率曲线,导致商业银行资产端收益下降,甚至出现了“流动性陷阱”。因此,在全球经济下行背景下,实体企业违约数量增加,信用风险爆发,商业银行为了避免坏账减少放贷,仅仅通过负利率政策容易损害商业银行利润空间,货币政策陷入流动性陷阱中。例如日本负利率政策出台后,银行间同业拆借业务下降了79%。同时,负利率导致过低利率和宽松的流动性,引发企业加杠杆,导致宏观杠杆高企,资产价格暴涨,为下一次危机埋下种子。通过对上述5家央行负利率政策实施效果来看,负利率政策并没有影响到资本市场运行,银行盈利也未受到冲击,丹麦和瑞典在稳定汇率、提升物价水平方面取得一定效果,其他国家央行负利率政策效果有待进一步观察。

负利率政策下国债还有市场需求吗?面对经济下行,投资者风险偏好下降,各国央行采取的负利率,并没有推动商业银行积极放贷,而是用账面的钱大量购买国债,导致国债收益率下行,这也是目前全球负利率债券总额超过16万亿美元的主要原因;伴随着各国央行的新一轮量化宽松,将会持续推动国债收益率下行,未来负利率收益的债券数量将会显著增加,因此负利率的症结在于投资者风险偏好下降,信心不足,如果不能很好的解决投资者信心问题,负利率将会带来的是流动性陷阱,负利率国债依然存在旺盛的需要。

负利率政策的可持续性如何?目前负利率债券总额超过16万亿美元,未来随着新一轮央行量化宽松和各国进入降息快车道,未来收益率为负的债券数量和规模还是会持续增长,根据海外相关经验,德国和日本负利率国债与GDP的比率明显较高,而目前美国和中国还没有负利率的国债。未来随着全球经济低迷,各国央行大行负利率其道,通过负利率压低主权债券收益率从而降低债务利息,不仅为政府提供降低债务压力的动力,反而会刺激其发行更多负利率债券;负利率也会使金融市场和政府形成债务可持续的错觉,进而增加负利率政策的可持续时间;叠加数字货币的使用,持续的量化宽松将会推动负利率下限增加,增加负利率政策的施展空间。

4、负利率对大类资产配置的影响

对债券收益率的影响:负利率有利于压低短期国债收益率,并对长期收益率产生向下压力。从短端收益率来看,欧洲已经采取负利率的国家在实施负利率政策后,国债收益率纷纷下行,两年期内的国债收益率均跌至负值区间。长期收益率方面,早在2015年实施负利率政策后,瑞士10年期国债收益率转变为负值至今,目前德国、日本、法国、瑞典、丹麦、澳大利亚等10年期国债收益率也转为负值,在全球货币宽松政策刺激下,全球负利率债规模也增加至16万亿美元左右,未来还将持续增长。对于中国国债收益率来说,长期将会显著吸引海外资金投资国内债券市场,国内长期收益率依然存在下行空间。

对汇率的影响:负利率政策对汇率影响并不显著。理论上央行通过负利率会扩大国内外利差,有利于拉低本国货币汇率,但实际结果并非如此。负利率政策实现了丹麦央行汇率目标,欧元在负利率政策后也出现了显著贬值,但是瑞士法郎和日元在实施负利率政策后,不但没有出现贬值,反而因为避险情绪出现显著升值。因此,汇率影响因素较多,负利率政策对汇率影响较为复杂。

对股市的影响:短期内能提振股市,持续性不强。目前实施负利率国家,还没有出现股票等风险资产价格暴涨,其中,丹麦是负利率政策之后,股市表现较为积 极的国家;欧元区宣布实施负利率政策后,欧洲斯托克50指数出现6%上涨,但是 随着经济下行压力增加,随后出现显著下行;日本在宣布实行负利率政策后,日经225指数上升了2.8%;但是瑞士、瑞典等国在负利率政策后股价还是出现了下挫, 因此负利率政策长期对股市的刺激作用有限。

负利率下黄金投资价值凸显。在负利率大时代下,黄金内在投资价值凸显,黄金成为市场上灸手可热的贵金属资产,尤其在股债汇波动增加时,黄金再现光芒。事实上,2019年二季度以来黄金价格节节上升,势头锐不可挡,未来黄金的投资价值依然取决于市场预期,如果全球负利率政策还将加深,那么将会支撑黄金价格继续上行,如果市场预期全球负利率政策出现反转,黄金将会出现交易拥挤,影响金价未来走势。

总之,从目前实施负利率的国家来看,负利率对经济基本面的正面影响还未显现,实施负利率的这些国家均未出现经济增长和通胀的显著改善。因此,希望通过负利率提振经济可能会不尽人意,反而长时期负利率政策不但不能解决经济增长中存在的结构性问题,反而推动以加杠杆为主导的经济增长模式长期存在,使市场过度关注负利率政策本身带来的短期利好,而忽视以结构性改革推动经济潜在增长率上升,因此,负利率政策本身是为改革赢得时间,并不能代替改革本身。

本文作者潘向东等,来源:新时代证券,原文标题《负利率迷思 ——全球负利率对大类资产配置的影响》,有删减

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