含着金钥匙出生的GIC,如何成就一段主权基金界的传奇?

来源: 国泰君安证券研究
这家神秘的资管巨头在过去20年和过去10年中,名义投资回报率分别达到5.5%和8.6%。长期稳健的业绩背后,是GIC完善的治理体系、投资框架和资产配置方法。

国家副总理是它的创始人,每一任国家总理都会担任它的董事会主席,而且它从来不公布自己的资产管理规模。

这家神秘的资管巨头,就是新加坡政府投资公司,更为人所知的名字是GIC。

不同于最初是代表新加坡政府对国有企业进行控股管理的淡马锡,GIC自成立之初,就肩负着让新加坡的外汇储备保值升值,维系新加坡长期国运的使命。

而GIC在过去40年中也没有辜负这份期望,用矢志不渝的长期投资理念和优异的投资收益成长为全球最大的主权财富基金之一。

据统计,在过去20年和过去10年中,GIC的名义投资回报率分别达到5.5%和8.6%,波动率分别为8.9%和8.4%,是亚洲乃至全球大型机构投资者的典范。

长期稳健的业绩背后,是GIC完善的治理体系、投资框架和资产配置方法。

尽管这家机构长期以来以低调神秘著称,对外公开资料远不如国泰君安大类资产配置团队之前研究的挪威主权基金、加拿大养老基金(CPPIB)那么多,但我们仍然坚持将其作为了国泰君安《全球顶级机构资产配置方法论巡礼》系列报告的最新一篇。

主要有以下几个原因:

其一,新加坡与中国有着相近的文化背景,GIC成熟的治理经验,以及通过制度设计来实践长期主义的投资理念,对我国机构投资者有较强的借鉴意义;

其二,GIC在近四十年的发展历程中,投资框架曾经历过两次改革,框架的设计和背后的考量可以为我国机构投资者提供参考;

其三,08年金融危机前后,GIC在投资策略上的调整和应对得当,其资产配置方法功不可没;

其四,GIC作为全球最早开展另类投资的大型机构投资者之一,方法经验可以为我国机构投资者的另类投资实践提供思路;

最后,通过GIC与CPPIB和GPFG的比较,分析三者在资产配置方法论方面的异同和原因,我们可以建立更为完整的全球顶级机构投资者图谱。

含着金汤匙出生的GIC

上世纪七八十年代,由于经济增长强劲、高储蓄率和鼓励节俭的财政政策,新加坡外汇储备持续增加,规模很快超过了平衡国际收支、稳定汇率的需求。

此外,新加坡从1981年开始实行盯住“篮子货币”的目标区间汇率制度,货币当局需要在必要时干预外汇市场,这也导致了外汇储备的急剧扩大。

在这样的背景下,1981年2月27日,时任新加坡副总理、金融管理局(Monetary Authority of Singapore,MAS)局长的吴庆瑞博士(Dr.Goh Keng Swee)宣布政府将建立一个独立的投资机构,对除了MAS(即新加坡央行)用于管理汇率之外的外汇储备进行投资和管理。

由于这个新机构没有一般外汇储备所需要的流动性约束,可以用来投资不同类型的资产以获得长期的增值回报。

新加坡政府投资公司(Government of Singapore Investment Corporation, GIC)就此诞生。

GIC只是高庆瑞博士对新加坡的贡献之一。他是新加坡的开国元勋,也是新加坡经济、国防和教育发展的奠基人。

然而在其1984年卸下所有内阁职务之后,GIC的董事会副主席是他为数不多保留的职位,一直到1994年才卸任。也正是他,说服了李光耀担任GIC的董事会创始主席一职。

其对GIC的感情至深,可见一斑。

GIC早期的资金来源于新加坡贸易顺差积累的外汇储备,它与新加坡金融管理局(MAS)以及淡马锡(Temasek Holdings)一同,各自管理了一部分新加坡的外汇储备。

不同的是,GIC从一开始就完全专注于海外投资,投资领域则从美国的股票和政府债券市场起步,一步步延伸到全球的债券、房地产以及直接投资。

根据新加坡政府设定的投资目标和风险要求,GIC、淡马锡和MAS各有不同的风险水平和资产配置模式。由于GIC在全球范围内进行多资产分散化投资,在三者中最接近全球主流的主权基金投资模式。

吴庆瑞博士在设计GIC的组织架构时也煞费苦心。

因为这家机构不但从一开始就面对着全球复杂多端的资本市场,而且必须要有良好的公司治理结构,才能将投资管理能力、独立决策能力、以及审慎受托原则融会贯通。

新加坡财政部代表新加坡政府,通过正式的书面委托形式,设置投资目标、风险参数和投资期限。GIC受托对储备资产进行投资管理。GIC董事会成员由政府任命,主要由政府高级官员构成,现任主席为新加坡总理李显龙。新加坡政府全权授权GIC进行投资管理,不参与和干涉投资决策。

董事会层面,GIC的董事会下设国际顾问董事会 (International Advisory Board) ,以及投资策略委员会 (Investment Strategies Committee) 、投资董事会(Investment Board)、风险委员会、审计委员会、人力资源和组织委员会,对董事会的工作提供全方位分工和协作。

国际顾问董事会目前由7名全球知名的机构投资专家组成,包括CPPIB的前董事长兼CEO,PIMCO前CEO和联席CIO,丹麦养老金ATP的前CEO 等,是GIC发展和改革的重要智囊团。

关于GIC组织架构和资金性质的更多细节,请参见完整版报告。

长期主义的坚守者GIC

GIC的投资方法论有以下几个重要特点:

(1)全面奉行长期主义,以20年滚动投资收益为业绩衡量指标

尽管主权财富基金都是长期投资的坚定实践者,但GIC在其中依然非常突出。

GIC坚持价值投资理念,研究基本面价值,寻找内在价值和市场价格背离的机会。GIC认识到,最大的投资失误往往来源于顺周期的投资决策。

长期投资并不意味着买入并长期持有,持有时间取决于价格回归价值所需的时间。

GIC坚定且全面地奉行长期主义,这源于新加坡政府的委托要求(mandate)。

新加坡财政部的委托要求是GIC应在20年的跨度内实现超过全球通胀的收益率。因此,GIC以20年平均实际年化收益率作为核心的业绩衡量指标,甚至不披露年度投资收益率,这在全球主权财富基金中并不多见。

我们认为,新加坡政府设定这样的投资目标,以及GIC采取这样的披露方式,有三方面原因:

首先,GIC作为主权财富基金没有短期支出约束,风险承受能力相对较高,可以通过长期投资获得超额收益,这是必要条件;

其次,GIC的定位是通过专业化管理新加坡外汇储备,实现长期资本积累和代际财富延续,这使得GIC的投资视角极长,不局限于一个经济周期内的波动,用20年平均实际年化收益率来衡量更为贴切;

最后,由于新加坡的储备资产投资收益与财政预算挂钩,20年滚动历史平均年化收益作为长期预期收益的锚,平滑了短期波动,有助于长期可持续的财政预算计划的开展和实施。例如,新加坡法律规定,在总统和政府对长期预期收益率不能达成一致时,使用20年历史平均实际年化收益率来计算政府预算。

因此,20年平均实际年化收益率不仅是GIC坚持长期主义的表现,还是一个中性且实用的解决财政预算问题的工具。

关于GIC如何实践长期主义的具体措施,请参见完整报告。

(2)全球广泛分散化投资,风险水平适中

按照新加坡政府在GIC设立之初的规定,GIC不投资于新加坡国内。

GIC的投资采取全球分散化的模式,除了新加坡本国和联合国制裁的国家禁投之外,GIC在投资地域和资产类别和权重方面不受其他的投资限制。

从地域上看,早期GIC投资主要集中在美国、英国、日本等少数发达市场,占比达到70%左右。90年代开始降低美国和英国市场的投资比例,扩展至欧洲和亚洲新兴市场。

目前,GIC投资分布于全球各个区域,其中美国和日本居投资权重前两名。GIC投资组合的地域分布并非基于各地区的目标权重,而是主要取决于市场容量、经济周期和投资机会。

从资产类别上看,GIC是最早开展另类投资的主权基金之一,投资范围非常广泛。

在2000年之前,由于亚洲新兴国家的公开市场投资还不发达,房地产和私募股权提供了充分利用新兴市场经济转型和快速发展红利的投资渠道。GIC在私募股权方面的投资不仅包含并购基金(buyout),还包括风险投资(VC),以及其他特殊形式如夹层债务(mezzanine debt),不良债务(distressed debt)和二级基金(secondary fund)。

这样“广谱作战”对投资能力要求极高,由GIC下属的私募股权投资公司专门负责管理。此外,GIC还投资于房地产、基础设施、对冲基金等另类资产。

(3)完善的治理结构和人才机制

经过近四十年的发展,GIC建立了完善的治理体系。从投资流程、管理架构、风险控制、薪酬激励、人才发展等方面都做出了明确合理的设计。

虽然GIC对公众信息披露非常有限,比如不公布资产管理规模和投资组合头寸,不公布年度业绩,始终保持“神秘感”,但会定期(月度、季度)向财政部报告交易、持仓、资产负债表、收益和风险分析、各资产类别投资组合分布等具体信息,每年管理团队正式向财政部汇报投资组合业绩和风险情况,GIC作为基金管理人被要求为自己的行为负全责。

除此之外,GIC非常重视人才的吸引和长期培养,52%的员工在GIC工作超过5年,30%的员工在GIC工作超过10年。

现任CEO于1993年加入GIC,CIO于1998年加入GIC,都是长年在GIC从事投资工作的经验丰富的专家。这从侧面反映出了GIC合理有效的薪酬结构和组织管理,而长期稳定的投资团队对于投资管理工作的高效开展非常有帮助。

逐步演进的资产配置框架

在过去近四十年的历程中,GIC经历了两次投资框架的改革。

作为国家外汇储备的管理者,成立之初的GIC沿袭了新加坡金融管理局的做法,主要投资于国债、短期债券和黄金等低风险资产。

上世纪90年代时,GIC的配置基准是30/40/30,即30%股票,40%债券,30%现金。

这与全球其他主要机构投资者60%-70%投资于股票市场相比,无疑是非常保守的。

保守的原因有两方面:

一是,作为一个资源稀缺的开放型小国,新加坡容易受到外在冲击,当时的GIC被视为应急基金,应对负面冲击时的保护垫,更强调安全性和流动性。

二是,当时GIC的投资能力较低,雇员普遍缺少投资经验。

21世纪初,GIC和新加坡财政部重新审视投资目标和资产配置政策。

财政部认为可以承受投资组合更高的波动率和非流动性风险,因此增加了政策组合中新兴市场公开市场股票和另类投资的配置比例。

这个决策的背景和原因是,经过二十年的积累,GIC的体量不断增长,不再是为新加坡政府提供应急资金的稳定性基金,而是成为反哺新加坡金融和长期发展的资金来源。

这一角色转换使得GIC对流动性的需求大幅降低,风险承受度提高,因此可以投资更大比例的高风险资产以获取长期更高的回报。

GIC开始向风靡一时的耶鲁捐赠基金模式转型。这一模式的特点包括高配股权投资、高配另类资产、主动投资占主导。

转型之后,GIC投资组合中债券和现金的占比从70%不断下降至30%左右,同时公开市场股票和另类资产比例大幅提升,另类投资除了房地产和私募股权之外,加入了基础设施投资和绝对收益策略。

▼GIC的捐赠基金模式与耶鲁捐赠基金资产配置比较

但捐赠基金模式也有其局限性,主要问题在于存在较高的投资管理门槛,复制难度很高。具体问题的分析请见完整报告。

2012年,经历了金融危机和欧债危机之后,GIC开始重新审视投资框架,目的是研究如何更加充分发挥GIC的优势,在更加复杂的投资环境中延续优秀投资业绩,明确长期投资目标以及GIC董事会和管理层所承担的责任。

在外部投资专家的协助下,GIC对投资框架进行了二次改革。

新旧框架最核心的区别在于,捐赠基金模式是基于资产类别,而新投资框架是基于收益来源。

通过建立参考组合锚定风险承受度,并通过政策组合和主动组合分离市场beta和alpha收益,实现更有效的投资管理。

首先是建立参考组合(Reference Portfolio),作为新加坡政府确立的长期风险承受度的衡量基准。这一基准定为65/35,即65%全球股票指数(MSCI All Country World Equity Index)和35%全球债券指数(Barclays Global Aggregate Bond Index)。

这一组合在历史上的科技泡沫破裂和金融危机期间,滚动3年收益率为-20%至-30%,但在更长的历史区间上,能够获得显著的长期收益。值得注意的是,参考组合只是确定风险限额,并不是业绩考核的基准。

实际上,对于坚守长期投资的GIC,只有容忍短期损失或业绩不及参考组合,才有可能在长期投资中获益。尤其是在市场极端情况出现时,实际投资组合会大幅偏离参考组合进行逆向投资,以赚取市场均值回归的收益。

▼GIC的投资框架

其次是建立政策组合(Policy Portfolio),代表基于参考组合的分散化资产配置,通过投资各资产类别的指数,获得长期市场Beta收益。这是GIC投资组合的核心组成部分,也是长期收益的主要来源。

在政策组合中,资产类别种类进行进一步合并重组,由之前的13种减少为6种,包括发达市场股票、新兴市场股票、名义债券和现金、通胀连接债券、私募股权和房地产。

相比之前,政策组合中不再包括基础设施、绝对收益策略、自然资源,这些领域的投资不是市场beta收益的范畴,而是通过主动组合灵活地进行投资。

政策组合相当于战略资产配置 (SAA),一经确定不会频繁调整,尤其不会根据市场周期进行调整。但会根据全球投资环境的基本面和结构性变化进行相应调整。政策组合设定了各资产类别的区间范围,通过纪律性的执行再平衡策略,实现组合的长期稳定,有效获取再平衡溢价。

值得注意的是,GIC认为市场参与者的短期择时操作难以获得持续的超额收益,因此不做战术资产配置(TAA),但GIC会在市场极端情况出现时对资产配置进行中期的调整。

▼政策组合(PP)构成

再次是建立主动组合(Active Portfolio),由投资经理的主动策略组成,依赖于自下而上挖掘投资机会的能力,获取alpha收益。主动组合既包含政策组合所覆盖的6个资产类别内的投资机会,也包括跨资产策略和政策组合之外的资产类别的投资机会,目的是在GIC董事会设置的风险预算之内,通过主动策略寻求超额收益。

GIC的主动组合采用机会成本方法进行投资决策。投资组合并非在政策组合和主动组合之间设置比例,而是首先全部用于政策组合,主动策略的融资来源于卖出政策组合中的风险特征相同的资产。这要求主动策略必须比被动的政策组合中相应的资产提供更高的风险调整后收益,才能弥补融资成本。

这种方式保证了主动组合在风险限额之内获取超额收益,提高整体组合的业绩表现。

对于政策组合中涉及的资产类别,比如股票,主动股票策略的融资来源于卖出政策组合中的股票持仓。对于政策组合中不涉及的另类投资,如信用和基础设施,则需要通过因子解析的方式,映射到相关资产上,进行仓位减持。

比如,信用工具的主动投资需要相应的卖出政策组合中的股票和债券,基础设施建设投资需要对应卖出房地产、债券和股票。这种内部融资和机会成本方法借鉴了CPPIB的成功经验。这一组合由GIC投资委员会负责监督。

政策组合和主动组合共同构成了GIC的投资组合,其中前者是主要组成部分。

GIC的这一次投资框架改革,充分借鉴了加拿大养老基金CPPIB的成功经验。

实际上,在第二次改革的外部咨询专家中,就包括前CPPIB的投资组合设计和风险管理部门的高级副总裁。

同时,CPPIB的前董事长也加入了GIC的国际顾问董事会中。因此,不论是参考组合的引入,还是机会成本法,我们都能看到CPPIB的影子。

金融危机后的GIC

与多数投资机构一样,GIC在金融危机中遭受重创,2009财年,GIC的损失超过20%,20年滚动名义收益率从5.8%降至4.4%,实际收益率从4.5%降至2.6%。

实际上,在金融危机中分散化投资往往是失效的,对于风险承受能力较高的机构,在确保流动性的基础上,通过再平衡进行逆向投资才是最佳选择。

1. 实践逆向投资

2007年年初,GIC认为权益投资的估值过高,市场过度乐观,开始减持发达市场股票资产,从2007年7月到2008年9月,共减持了超过10%的股票资产。这避免了GIC在金融危机期间遭受更大的损失。

而在2009年,当资产价格大幅下跌之后,GIC进行了再平衡,将股票资产恢复到金融危机前的水平。随后股票价格的回升和GIC的大量买入,2010年3月时,发达市场股票权重从一年前的28%大幅提升至41%,这样的逆向投资为GIC挽回了金融危机期间的大部分损失。

2. 加大新兴市场投资权重

从2011年开始,GIC将新兴市场股票投资权重从10%提高到15%,随后又进一步提升至18%左右。这一显著提升是GIC基于对全球经济基本面和投资环境的判断,对新兴市场投资机会持乐观态度。

时任CIO的 Ng Kok Song 提到GIC对后金融危机时代的展望有四点判断:

一是杠杆投资会受到更多资本充足率方面的约束;

二是监管会抑制风险承担,对冲基金和PE基金的信息披露要求会提高;

三是全球经济增长重心更加向新兴市场倾斜,发达市场持续去杠杆,新兴市场被迫刺激内需;

四是在政府和央行大量的财政和货币刺激之后,通胀风险上升。

基于这些判断,GIC大幅提高了新兴市场股票投资权重,并相应降低了发达市场股票权重。随着发达市场股票的估值不断上升,新兴市场股票的性价比更高,因此,GIC进一步调高新兴市场股票权重,发达市场股票权重则从接近30%进一步降至约20%。

3. 调整资产类别

GIC在采用捐赠基金模式之后,资产类别增加至13种,包括发达市场股票、新兴市场股票(亚洲和非亚洲)、名义债券、通胀连接债券、房地产、私募股权、基础设施、另类有价证券、自然资源、绝对收益等。

实际上,投资组合中的资产类别并不是越多越好,随着投资范围的扩大和细分,资产配置和管理的难度提高。

资产配置需要预测各资产的风险收益特征,以及各自之间的相关性,资产类别数量的增加使得相关系数估计量显著增加,提高了资产配置的难度。而且在加入多种另类资产时,并没有从组合的角度考量加入后是否真正提高了组合的风险调整后收益。

因此,在第二次投资框架转型之后,GIC政策组合中的资产类别由13种减少为6种。资产类别的减少一方面降低了政策组合的管理难度,更重要的是,让政策组合剥离alpha收益,而聚焦于获取长期的市场beta收益。

其他资产类别可以体现在主动组合中,而这要求通过机会成本法来衡量,一个策略或资产类别的引入是否能够改善组合的风险收益特征。

本文来源:国泰君安证券研究 (ID:gtjaresearch),华尔街见闻专栏作者。以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《全球顶级机构资产配置方法论巡礼——新加坡政府投资公司GIC》及公开资料,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

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