前日本央行行长白川方明:QE的本质是“需求前置” 全球低利率趋势仍将持续

白川方明预计,美欧可能会有量化宽松的举措,但不一定会奏效。

今年以来,全球主要央行纷纷开启宽松模式,美联储更是表示将“很快”重启扩表,低增长、低通胀、低利率成为越来越普遍而持久的趋势。

与此同时,市场对QE(量化宽松)这种非传统货币政策的质疑和批判也越来越多。

作为世界上第一个在现实中推行QE政策的国家,日本和所谓的日本模式“首当其冲”,成为全球讨论的焦点之一。不少人担心,欧洲正在日本化,甚至美国也正在走向日本化的途中。

QE和日本化真的是需要如此警觉对待的洪水猛兽吗?在近日举办的首届外滩金融峰会上,日本央行前行长白川方明重新梳理了日本的货币政策,并谈到了其有效性和局限性。

白川方明称,货币政策主要的传导机制,是把未来的需求带到现在,即需求前置。但如果经济所受到的冲击不是暂时的,那这种做法就会失效。

货币政策传导的第二种机制,就是可以把国外的需求带到本国,它有效的前提,是经济体受到的冲击是该国特有、特定的冲击,因为所有国家都可以放低汇率。

对于日本历史上第一轮QE,白川方明表示了坚定的支持,理由是在当年全球金融危机爆发时,QE有效避免了日本金融系统的崩盘。

展望未来,白川方明预计,美欧可能会有量化宽松的动作秀出来,比如买资产,但这样的政策不一定会奏效。

可以预期,未来相当长的一段时间中,会有一直很低的利率。未来的需求被耗尽了,所以自然地利率本身也会下降。

谈及财政政策,白川认为,关键在于应该把投资引向有高生产力的项目,但能不能做得到?积极的财政政策,真的能解决眼前的问题吗?白川依旧持怀疑态度:

提高生产力非常重要,但也要考虑通缩和货币政策。所以只有解决根本的问题,才是长效的办法。

以下为白川方明发言全文。

白川方明:首先非常感谢主办方邀请我参加首届外滩金融峰会。这个会议环节我们讲的是全球货币政策和经济走向。如何为这节会议的讨论做出最佳贡献?我想了一下,觉得还是讲讲日本的经验。

自全球金融危机爆发,至今已经过去了12年。当今是什么样的一个环境?低增长、低通胀,看似是“永恒”的低利率的一个环境,而且民粹主义盛行,很多人有攻击央行的情绪。日本的总体利率自上世纪90年代中期开始基本维持在0,具体来说是0.5%。量化宽松是2001年3月开始的。日本开始做量化宽松的时候,没有想到别的国家会仿效。但到今天,多数国家都在采取量化宽松政策,而低利率还在持续。欧元区跟日本的长期利率已经为负。

那央行未来如何应对负面冲击?美联储也好,欧洲央行也好,都开始实施量化宽松。面对进一步的需求供给,他们有没有可能进一步地量化宽松?我想,美欧可能会有量化宽松的动作秀出来,比如购置资产,但能不能乐观地认为这样的量化宽松政策会奏效?我觉得不一定。货币政策的空间是有限的,很多人有这个说法,这也是对的。但我们要深入思考量化宽松这个做法。

最近,很多学者开始改变对量化宽松的观点。几个月前,我看到一段文字,是拉维·萨默斯写的,他说日本央行进行了大规模的努力,提升通胀率,这些努力都是徒劳的,完全是失败的。这就显示,过去我们普遍认可的一个定律其实是假的,也就是说,央行并不总能通过货币政策来设定通胀率。我不知道拉维·萨默斯是经过什么样的推理得出这个结论的,我跟大家分享我本人的推理跟想法。

首先,我们怎么来到这里的?日本的央行货币政策遭受了20年的批评,通常的批评内容就是日本低增长、低通胀的环境,是因为日本央行政策不够大胆;正确答案很简单,应该在泡沫破灭以后,日本央行进行了量化宽松。这是最常听到的说法,也是人们认为应该从日本经验中总结的教训。很多国家也处于这样一个处境中,是不是到处可见这种“日本化”的现象?如果是,有两种解读:一个,相关国家没有认真落实他们应该从日本“失去的20年”中学到的经验教训,没有汲取这个教训,扩大了央行的资产负债表,做了量化宽松的措施。这一解读我不认可。第二种解读,所建议的这些政策或该汲取的经验教训,是不正确的。在我看来这样的解读更合理。

我们想一想,货币政策通过什么样的传导机制来起效?

主要的传导机制,是把未来的需求带到现在,“借”未来的需求。这是可以的。但总有一天会到来,所以有一天我们可能要“借”后天的需求,迟早“后天”也会变为“今天”。这个做法当然是有效的。如果说经济所受到的冲击不是短暂的,那这个做法是不灵的。

货币政策传导的第二种机制,就是可以把国外的需求带到本国,好比通过汇率的设定,这是有效的。但同样,它有效的前提,是经济体受到的冲击是该国特有、特定的冲击,因为所有国家都可以放低汇率。在日本来说,当年全球金融危机爆发的时候,日本是最低的汇率。那量化宽到底是不是有效?可以说它有效避免了金融系统的崩盘,这是对的。所以我大力支持第一轮的量化宽松(QE1)。

宏观经济面的效果如何?出于前面讲到的理由,我持怀疑态度。我指出两个事实。第一,我们比较一下泡沫破灭以后和泡沫最高峰(日本1991年、美国2007年)的GDP,通过比较美国、日本、欧洲、英国,我们看不出有什么具体的差异,虽然日本那个时候没有采用量化宽松的做法。(PPT图)这个图表是失业率,失业率开始下降,美国从09年开始下降,但也看不出是不是量化宽松“2”和“3”之后带来什么样的明显的效果。

刚才讲了“永恒”的低利率,如果我的分析是对的,那我们可以预期,未来相当长的一段时间中,会有一直很低的利率。未来的需求被耗尽了,所以自然地利率本身也会下降。信用、通胀有可能带来一些效果,但所有国家都可以这样做。所以进入这样一个低利率的环境,让效率低的企业可以继续生存,那么潜在的增长率也会下降,自然的增长率也会下降,所以央行只能跟着这样低利率的走向来走。政策制定者和学者现在都在呼吁,要实施扩张的财政政策,这也是推动增长的一种策略。我们把未来的需求提到现在来,未来的需求究竟是私人部门的需求,还是公共部门的需求?其实性质都一样,都是将需求前置。关键是应该把投资引向有高生产力的项目。但我个人还是持怀疑态度,这能不能做得到?积极的财政政策,真的能解决眼前的问题吗?由于前面讲的理由,我还是很怀疑。人们经常会提到日本的例子,我们可以看一下从2000年以来劳动人口人均GDP的走向,提高生产力非常重要,但也要考虑通缩和货币政策。所以只有解决根本面的问题,才是长效的办法。

Q&A环节

问:为什么日本没有用财政政策?因为现在二十多年了,都是用零利率,为什么还是坚持用货币政策,而不是用财政政策刺激经济?

白川方明:首先,大家都知道,日本的财政情况一直状况不好,因此,我们没有办法依赖比较大的财政方面的政策有什么动作。您的问题是,为什么利率持续这么低?为什么大家还是在用量宽政策?有几个原因。

第一,现在没有别的方式,没有别的工具。情况还是这样。美国的学界认为,量宽还是有效的。因此,这样的政策是有一些学术支持的。另外,很多国家都是用量宽,如果央行向市场放出一个要改变货币政策导向的信号,会影响市场。因此央行还是低利率的情况,不会改变。

另外,日本的情况也跟亚洲的情况一样,我们经常会谈到零下限,有一些限制,但就像之前的发言人说到的,为什么会出现这样的问题?比如,我们没有零下限的限制的话,降到负1、负2、负3,如果可以,是不是还能解决这样的问题?我不这样认为。如果问题只是说需求比较低,那也许量宽是一个好的解决方案;但对我来说,日本的问题不是说需求不足,需求不足不是一个问题,现在就业率还是很低,还是有一个大的缺口,填补需求的空白或缺口,还是不够的。

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