“今年我看错的最大的东西就是地产。”
近日，知名私募基金经理李蓓在国盛证券资本市场峰会上做出“反省”。
去年末，半夏投资李蓓曾预测，2019年A股将走出W形。宏观层面先是出现地产下滑、制造业去库存和出口下滑的共振，然后出现各大资金互砍重仓股的情景。
截至10月25日，李蓓管理的宏观对冲策略基金年内最高收益不及5%。
她为何看错了，也做错了？
年初算了“三卦”
2018年底，李蓓对2019年A股走势判断为W形。
她更给出三个卦，今年市场经历三个阶段：
第一阶段 坤卦上六：龙战于野，其血玄黄
第二阶段 乾卦初九：潜龙勿用
第三阶段 乾卦九二：见龙在田
龙战于野，其血玄黄：盈利下滑超预期，金融系统也出现一些动荡，金融机构出现一些风险事件。投资机构互相砍重仓股，血流成河。
潜龙勿用：流动性改善，阶段性恐慌杀跌结束，市场震荡铸底，反复蓄力。
见龙在田：盈利预期明朗，经济回升有望，市场升势起步。
然后，“龙战于野”最终落空，即地产下滑、制造业去库存和出口下滑的共振并没有出现。
今年地产持续超预期：截至9月末，今年地产销售金额实现7%的正增长，打破了市场零增长或负增长的预期。地产投资稳定在10%以上增长，其中对应施工的是建筑工程的投资，以及新开工面积和施工面积都处上升态势。
总体看，制造业低位的继续走低和房地产高位的继续走高，在很多总需求里互相抵消。
为何看错了地产
李蓓在国盛证券演讲中指出，地产数据强不是统计数据的强，而是真实的强。
首先，可以看国内实际的表观需求，目前为止有7%左右的同比增长，同时挖掘机的销量直到上个月还有接近10%的同比增长，这是第一个印证。
其次，水泥的产量在今年上半年是8%左右的增速。在这样一个产量水平之下，价格是维持了一个历史同期最高的水平，持续稳定高于去年。
因此，地产链条景气能够在各个环节找到印证，从而是一个真景气。虽然GDP数据在下滑，工业增加值的数据在下滑，但是中国经济并没有之前想象得那么差。
李蓓指出，大类资产比较纠结平稳，但会有结构性分化。首先，十年期的国债利率一直徘徊在3.2%上下，属于没有趋势的一年；此外，以MLF为代表的基准利率过去一年没有动，虽然猪肉价格推升CPI，但融资需求不错，社融增速高于目标，目前就业没有压力。
此外，A股震荡分化，上证50在过去的几个季度持续比中证500要更好，这种相对表现的走高的确是有盈利的基本面的支撑。
特别是十一之后，领涨的股票主要是银行股和地产股。市场发现9-10月份，在按揭贷款利率上调的情况下，房地产销售很旺。债券利率和贷款利率分化背后，债券主要体现地方政府融资需求的下滑，而贷款主要靠按揭贷款支撑的。
由以上内容可以看出，地产是今年以来所有资产价格最主要的矛盾，它决定了大宗商品的区间，决定了债券的区间，决定了股市无论是总量还是结构分化。
李蓓认为，地产销售超预期，且地产的施工和开工超预期亦由地产销售超预期决定。
她把地产销售按资金来源分成三个部分：1）棚改，这是过去几年非常重要的支撑；2）居民中长期贷款（上升8%）；3）居民自己付了多少钱（上升7%），这三个部分加起来就是地产资金的来源。
其中，由于进度的差异，棚改并没有负贡献，但这个负贡献会在四季度体现；银行对于信贷的支持并没有下降，按揭贷款的量明显上升；居民的信心和加杠杆的意愿达到了历史最高水平。
未来核心变量：地产如何破局
李蓓指出，未来宏观核心变量是地产如何破局。
她在演讲中指出，可能在未来半年，地产仍会在高位维持，但是明年二季度后很危险。
具体来说，由于信贷支持还在维持，房价也没有明显松动，房价没有明显松动之前不至于显著抑制购买的冲动，所以从全国角度来讲比较高的销售和相对稳定房价，应该在未来几个月还是能够维持的。
如果在三个月以前，大概三分之二的城市在涨价，三分之一的城市在跌价，现在已经成基本对半开了。再过三到六个月有可能变成三分之二在跌价，周期拐点来得比较慢，它是一个很平的平顶。可能半年后，可以看到房价明显松动，比如三分之二的城市房价再跌，购房冲动也就是加杠杆意愿一定会下降，那个时候就会进入负循环，越跌越不买。
对于大类资产的未来表现，李蓓预测：A股依然会维持在震荡格局。未来3个月商品是唯一会有较大机会的资产类别。商品机会并不是需求或者供应有较大的趋势，而是因为只是因为期货价格误杀，现在面临着很大的预期差修复的机会。