11月5日央行小幅缩量续作1年期MLF并意外下调了MLF操作利率，在市场期待的TMLF缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以MLF降息的方式续作以稳定预期。此外，贸易谈判进展、海外资金流入推动人民币汇率走强。降息+升值政策组合相互抵消负面影响，更有助于稳增长。
下调MLF操作利率幅度虽小，但信号意义更大。MLF降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性的通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和PPI通缩。从企业直接和间接融资成本角度看，小幅下调MLF操作利率有助于巩固和进一步降成本是政策的目标。宽松的力度并不大，但释放出货币政策更关注稳增长和降成本的信号更加重要，意味着国内货币政策降息周期开启。
第一大看点：本次MLF降息的时点值得关注。没有在美联储年内第三次降息后立即跟随，而是在2个工作日后央行便下调了MLF操作利率，降息的时点较为意外。从历史上看，央行在降息或加息拐点操作时点较为灵活，不一定紧跟美联储操作。
第二大看点：四季度TMLF"反常"，仍然未操作。10月份以来货币政策操作更加灵活，除本次降息外，10月新作MLF、未做TMLF也较为意外。从中长期流动性投放总量上，根据前三次TMLF操作数量来看，10月以来中长期流动性投放量并没有明显增长，实际上可以看作是10月份采取了MLF替代TMLF的操作。TMLF迟迟不操作的原因，一方面可能是国庆假期后央行对银行小微企业和民营企业贷款增量统计延后，另一方面是在MLF降息后TMLF也面临再定价。
第三大看点：后续逆回购操作利率会不会跟随下调？从历史上看MLF和逆回购降息并不一定同时，但最后都会先后降息维持稳定的利差。近期资金面处于宽松阶段，短期内逆回购操作可能不会出现，而重启逆回购操作时操作利率十分关键、仍待观察，我们认为很可能保持政策利率的利差稳定，逆回购操作利率大概率会下调5bps。
第四大看点：降息+升值的组合，政策想象空间很大。MLF降息政策关注与内部稳增长，而升值背后既体现了中美贸易缓和，也体现出政策对人民币贬值预期可能引发的资本外流的担忧。降息和升值相互抵消负面影响，更有助于稳增长。
债市策略：央行本次降息操作对市场而言有一定的超预期成分，其信号意义更强——“稳经济”是政策底线。未来货币宽松的政策空间打开，后续将推出量价配合的方式。对债券市场而言，央行释放的降息信号，将在一定程度上修正近期市场趋于悲观的预期，们认为3.2%是10年期国债收益率合理区间的顶部，在利率超过3.2%的情况下逢高买入仍然是占优策略。
正 文
11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，下调操作利率5bp至3.25%，当日有4035亿元1年期MLF到期，实现35亿元流动性净回笼。央行小幅缩量续作1年期MLF并意外下调了MLF操作利率，在市场期待的TMLF缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以MLF降息的方式续作以稳定预期。受MLF操作利率小幅调降影响，国债期货全线大幅收涨，10年期主力合约涨0.38%，5年期主力合约涨0.18%。银行间现券收益率大幅下行5~6bp，10年期国开活跃券190210收益率下行5.75bp报3.7375%，10年期国债活跃券190006收益率下行4.75bp报3.2425%。
小幅降息信号意义大
下调MLF操作利率，稳增长目标优先于控猪通胀。三季度经济下行、GDP当季增速摸低6%后继续体现出下行压力，其中10月份PPI同比增速将继续下行，而最新公布的官方PMI数据也延续下行趋势，经济下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以对冲。另一方面，9月、10月猪肉价格快涨后CPI同比增速快速上行并形成了高通胀预期，由此引发的货币政策边际收紧预期导致了债券市场的大幅调整，而于此同时PPI同比增速仍然处于负区间内，MLF降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性的通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和PPI通缩。
巩固和进一步降成本是政策的目标。从直接融资角度来看，9月份以来债券利率上行幅度较大，MLF降息以引导实体经济直接融资成本下行。9月份以来通胀维持高位、金融数据小幅超预期、中美贸易摩擦缓和、降息预期落空等利空集中兑现，债券利率出现了明显的向上调整过程，直接推升了企业直接融资成本的上行。本次MLF降息是响应国务院对降低企业融资成本的要求。从间接融资角度看，LPR在8月、9月两次报价下行后，10月新作MLF操作利率不变，且降准后流动性投放力度较小，银行资金成本未有明显下行，导致1年期LPR报价难以通过压缩加点端空间进一步压降，10月LPR报价维持前期报价不变。本次小幅下调MLF操作利率降低LPR报价基准、压低银行资金成本，引导11月LPR报价下行。
全球央行宽松幅度不断放大的外部环境。受到全球贸易环境恶化和一系列风险事件的影响，全球制造业已有明显走弱。今年以来，全球主要发达市场和新兴经济体大多采取货币宽松政策。澳大利亚、新西兰央行开启了发达经济体降息的序幕，印度等新兴市场国家相继跟随。美联储连续三次降息和欧央行重启QE更是将全球范围的宽松推向高潮。全球利率下降对我国出口产生压力的同时，也打开了国内货币宽松的空间。从汇率和贸易的角度看，降息顺理成章。
小幅调降MLF操作利率，维持货币政策宽松取向的信号意义更大。从流动性投放的数量角度看，小幅缩量续作基本对冲了中长期流动性到期量以维持银行体系流动性的合理充裕；从价格角度看，下调5bpMLF操作利率并对冲到期的MLF对当期的资金成本的影响可能小于TMLF+MLF的组合，而后续资金成本的变化更多要关注逆回购操作利率。虽然从宽松的力度上看并不大，但释放出货币政策更关注稳增长和降成本的信号更加重要，意味着国内货币政策降息周期开启。
本次降息前后的四个“看点”
为何降息时点不在美联储降息后？
本次MLF降息的时点超预期。市场对国内货币政策推出时点的预判，尤其是政策利率调整的时点预判，往往逃脱不出以美联储货币政策操作时点的窠臼。今年以来市场对央行降息的预期都是美联储降息后立即跟随，而北京时间11月1日美联储年内第三次降息时市场对国内降息的预期已经较弱，而就在2个工作日后央行便下调了MLF操作利率，降息的时点较为意外。
降息或加息的拐点操作时点较为灵活，不一定紧跟美联储操作。2015年以来美联储前后开启了加息周期和降息周期，中国央行也在全球货币政策浪潮中经历了加息和降息的过程。而从历史上看，央行加息、降息时点大多数情况下都与美联储加息、降息时点相同，仅仅2017年2月份央行上调逆回购操作利率10bps与美联储货币政策推出时点不符。再此之前，美联储已经分别于2015年12月开启了加息周期，并在2016年12月继续加息25bps。中国央行在美联储加息两次后打开加息窗口，时点选择更加灵活。所以可以看出，一般拐点的第一次降息（之前是加息）中国央行都会独立选择时间，但之后有可能开始跟随。
四季度TMLF仍然未操作
10月份以来货币政策操作更加灵活，除本次降息外，10月新作MLF、未做TMLF也较为意外。首先，10月16日央行新作2000亿元1年期MLF略超市场预期，该次操作一方面是补充缴税大月的流动性缺口，另一方面在于给本月LPR报价提供基准，说明了央行仍然在意平稳流动性环境，但并不可简单视为货币政策的大幅宽松。其次，一般而言在每个季度首月第四周开展的TMLF操作本次也迟迟不见，直到11月5日MLF小幅缩量续作并降息前，市场仍然预期可能存在TMLF+MLF的操作组合。
从中长期流动性投放总量上，根据前三次TMLF操作数量来看，10月以来中长期流动性投放量并没有明显增长，实际上可以看作是10月份采取了MLF替代TMLF的操作，体现出央行对流动性的平滑管理和总量控制，以及对资金价格调控意图，也引发了市场对货币政策边际收紧预期。但是本次意外下调MLF操作利率实际上在于扭转这一预期，但是综合10月前后的货币操作看，宽松力度却又有所克制。回头看TMLF迟迟不操作的原因，一方面是国庆假期后央行对银行小微企业和民营企业贷款增量统计延后，另一方面是在MLF降息后TMLF也面临再定价，预计TMLF下次操作也会顺势下调5bps。
后续逆回购操作利率会不会跟随下调？
本次MLF降息后市场对逆回购操作利率是否下调仍然存在分歧，我们认为保持政策利率的利差稳定概率大。从历史上看，2017年1月24日新作MLF率先上调操作利率，2月3日逆回购首次操作并上调10bps；2017年3月、12月新作MLF和逆回购，且利率同时上调；2018年3月逆回购利率跟随美联储加息而上调，而直到4月MLF到期续作时才确认MLF操作利率下调相同幅度。我们认为近期资金面处于宽松阶段，短期内逆回购操作可能不会出现，而重启逆回购操作时操作利率十分关键、仍待观察，我们认为很可能保持政策利率的利差稳定，逆回购操作利率大概率会下调5bps。
降息+升值的组合
MLF降息政策关注与内部稳增长，而升值背后既体现了中美贸易缓和，也体现出政策对人民币贬值预期可能引发的资本外流的担忧。降息和升值相互抵消负面影响，更有助于稳增长。
资金流入推升人民币汇率走强
北向资金8月以来持续流入，目前已处于年内高点，北向资金的持续流入推动人民币升值。从陆股通反映的北向资金流入角度来看，今年8月份陆股通累计流入处于阶段性低位，而自在岸人民币8月5日突破“7”的关口以后，北向资金持续涌入并超过此前3月份的高点水平。截至11月5日，当前北向资金累计流入8767.8亿元。北向资金的持续流入主要原因在于，此前人民币汇率持续位于7以下位置，境外资金普遍对于人民币是否会大幅贬值存在担忧，而当人民币汇率充分贬值以后，保持弹性的人民币汇率反倒使得境外资金的忧虑解除，北向资金开始涌入，推动人民币升值。
随着国内对于外资的扩大开放，境外机构对于国内债券的不断增持同样助推人民币汇率走强。从境外机构的持债情况来看，随着国内对于外资的开放程度不断加深，中美利差持续走扩使得国内债券资产对于境外机构的吸引力愈发增加，境外机构持有的国债与政金债水平也持续走高，当前境外机构持有的国债与政金债总额已达到1.74万亿元。境外机构对于国内债券的配置需要扩大了人民币需求，助推人民币汇率走强。
美元下行压力下，人民币或将进一步升值
从美国经济情况与美元指数的角度来看，当前美元指数与美国制造业PMI走势并不完全一致，美国经济基本面的走弱将给美元带来贬值的压力，从而提升人民币汇率。美国10月ISM制造业PMI小幅企稳，但仍处于荣枯值下方，企业利润持续下降，反映出美国制造业仍处于收缩当中。同时一直支撑美国经济的消费也出现了疲软信号，9月美国零售销售环比为负，在当前薪资增速放缓，利息支出增加以及储蓄率提高的背景下，美国个人消费承压，而美国总统特朗普也面临着弹劾问题，政治不确定性增加。当前美国制造业PMI与美元指数走势并不一致，在美国经济基本面并不乐观的背景之下，未来美元指数或将承压，美元指数的下降或将带来人民币汇率的提升。
从欧元区经济以及欧元走势上，同样可以看到美元指数所面临的压力，欧元区制造业PMI已下行至低位水平，英国脱欧不确定性减弱，欧元未来或将走强，欧元走强将带动美元指数下行，提振人民币汇率。从欧元区制造业PMI与欧元汇率的走势上来看，欧元区制造业景气程度与欧元走势相关性较高，当前欧元区制造业PMI已处于危机后低点水平，且近期略有企稳，而政治事件方面随着欧盟同意英国脱欧延期，英国“无协议脱欧”风险减弱，欧元未来或将走强。欧元作为美元指数权重占比最大的组成部分，欧元的走强将带来美元指数的下行，从而提振人民币汇率，带来人民币汇率的升值。
从政策角度看，降息+升值更利于稳增
降息以内部降成本和稳经济为主，人民币升值以稳外资。货币政策以内部为主，降息以内部降成本和稳经济为主，而近期人民币升值除中美贸易摩擦缓和、外资持续流入、美元贬值的市场因素外，若从政策角度来理解则在于遏制货币宽松周期中汇率贬值预期导致资本外流风险。一般而言，降息对应着本币贬值，但当前中美利差较大、中美贸易摩擦缓和已经对冲了降息对汇率的影响；另一方面，在中美贸易磋商取得进展后，人民币升值并不用过多受制于对进出口贸易的影响，而更多考虑到金融市场进一步对外开放的背景下稳定外资流入，也是“六稳”目标之一。从人民币升值再到货币政策，后续金融市场的进一步开放可能伴随着较大规模的资金流入，这可能会成为央行后续通过外汇占款投放基础货币的一个手段。
从历史上看降息+升值的组合，“8·11汇改”后仅仅在2016年一季度出现过降息+人民币升值的组合。从基本面角度看，2015年经济出席较大幅度下行，人民币汇率前期有急跌。货币政策方面，为稳增长央行推出降息+降准的宽松货币政策组合。汇率政策方面，从美元兑人民币中间价与即期汇率分离看央行有主动引导汇率对抗贬值预期，并注重引导市场将注意力转向货币篮子，同时央行开始大幅抽离离岸人民币以打击人民币空头，此外央行行长周小川发声表态不支持人民币贬值，此外美联储2016年3月降息预期落空导致美元贬值，多因素影响下人民币汇率出现升值。总体而言，2015年经济下行压力大导致了人民币汇率的快速下跌，而2016年初降息有出于稳增长的考虑，降息后人民币汇率贬值预期再起，央行通过相应的汇率政策来遏制人民币贬值预期，形成了降息+升值的组合。
货币宽松周期的开启意味着利率水平中枢的下行，降息+升值有助于稳增长和稳外资利多风险资产。回顾2016年降息+升值阶段，利率小幅震荡上行，而股市有小幅回升。2016年一季度经济基本面短期企稳，固定资产投资和工业生产都有所回暖，实际GDP增速下滑趋势也有所遏制，这一阶段利率维持小幅震荡上行而股市有所回暖。当前的阶段与2016年一季度的不同点在于：（1）当前是货币政策降息宽松周期的新起点，而2016年初是货币宽松的尾部，（2）2016年起房地产去库存政策推行后房地产开发投资快速回升，于此同时基建投资也大幅回升，经济基本面在一季度企稳。当前货币宽松+人民币升值组合下，债券和风险资产均将受益。
债市策略
央行本次降息操作对市场而言有一定的超预期成分，其信号意义更强：说明央行认为经济存在一定下行压力，而且不会因为“猪通胀”而关闭边际宽松的窗口，政策思路仍然是预调微调，相机抉择，“稳经济”才是真正的政策底线。未来货币宽松的政策空间打开，本次MLF降息后将推出量价配合的方式，预计年底或明年年初推出降准政策，明年MLF操作利率可能继续调降。对债券市场而言，央行释放的降息信号，将在一定程度上修正近期市场趋于悲观的预期，此前我们也明确提出看着猪做债并不靠谱，我们认为3.2%是10年期国债收益率合理区间的顶部，在利率超过3.2%的情况下逢高买入仍然是占优策略。
本文节选自中信证券研究部已于2019年11月6日发布的《债市启明系列20191106—如何理解“降息+升值”的组合》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明明，内容有删节