报告要点
三季度货币政策执行报告删去“闸门”却“坚决不搞大水漫灌”，维持了前期以我为主、以长期为主的态度，但对短期经济下行压力、通胀结构分化、中小银行负债困境等给予了更多关注。
删去“闸门”却“坚决不搞大水漫灌”，表态中性。2019年三季度货币政策执行报告中最受关注的要点之一就是从2017年以来关于“货币供给闸门”的表述，本次报告中“下一阶段主要政策思路”部分没有提出要“把好货币供给总闸门”，仿佛透露出货币政策偏松的信息；但是另一方面，“下一阶段主要政策思路”中加强了对不搞“大水漫灌”的态度表述，似乎又打击了货币政策大幅宽松的可能。最新的货币政策执行报告中对下一阶段货币政策的表态这一松一紧之间表现的是一种矛盾，也是一种调和。
经济短期下行压力下要加强逆周期调节。货币政策执行报告中强调了要“妥善应对经济短期下行压力”，这是近期货币政策执行报告中在对短期经济下行压力的为数不多的确认以及对稳经济的表态，从三季度末以来的货币政策实践中已然体现了货币政策加强逆周期调节的态度，后续货币政策也仍然会视经济增长情况而动，宽松的空间已经打开。
关注通胀，但并不担心长期通胀。央行下一阶段主要政策思路中明确提出要“注重预期引导，防止通胀预期发散， 保持物价水平总体稳定”，并且在专栏4中详细分析了当前的通胀情况，央行已经关注到了结构性通胀，但并不担忧长期的通胀形势。虽然不担心长期通胀，但短期货币政策仍然会考虑通胀因素。注意的是预期引导，工夫在货币政策之外，多管齐下降低高通胀的负面影响。
LPR下行而一般贷款利率上行，后续还需要压低负债成本。在8月推出LPR改革并推广、LPR连续两个月下行后，一般贷款加权平均利率并未下行反而上行。在9月底进行了全面降准和定向降准、于11月小幅下调MLF操作利率之后，要引导贷款利率进一步下行还需进一步压低银行负债成本。而9月贷款利率小幅下行说明了LPR机制改革的效果，继续改革完善商业银行贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，通过 MPA 考核等方式推动银行更多运用 LPR，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。
两个层面支持中小银行，缓解局部社会信用收缩。支持中小银行有两个层面，其一是资本补充支持，第二是流动性支持。对应于银行信贷供给存在的三大约束，重点支持中小银行补充资本、对城商行定向降准、加之加快推进LPR，可以减轻银行信贷供给三大约束。
主动维持常态货币政策地位，结构性货币政策可期待。珍惜常态货币政策空间、主动维持常态货币政策地位，仍然是延续了货币政策以我为主、以长期为主的态度。以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率，结构性货币政策仍可期待。
扩表和缩表与货币政策松紧并无直接联系。央行货币政策的松紧并不能简单地通过缩表和扩表来看，降准和降息都是货币政策的宽松操作，但均不会对央行资产负债表产生直接影响。因此，我们只有更加细致地拆分央行数量和价格工具操作的作用，才能更加全面的判断货币政策是在收紧还是放松。
总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向，需要关注节奏和力度对市场的扰动。对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较2018年明显偏于谨慎了，但在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略，在10年国债到期收益率高于3.2%时仍然可以择机逢高买入。
正文
11月16日央行发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》，对三季度以来货币政策的操作实践进行了总结，并提供了下一阶段的货币政策操作思路。总体来看，三季度货币政策执行报告的表态维持了前期以我为主的姿态，但对短期经济下行压力、通胀结构分化等给予了更多关注。我们认为三季度货币政策执行报告中有以下新提法需要关注。
删去“闸门”却“坚决不搞大水漫灌”，表态中性
“下一阶段主要政策思路”中删除“把好货币供给总闸门”，但又特意强调“坚决不搞大水漫灌”，货币政策表态中庸。2019年三季度货币政策执行报告中最受关注的要点之一就是从2017年以来关于“货币供给闸门”的表述，本次报告中“下一阶段主要政策思路”部分没有提出要“把好货币供给总闸门”，仿佛透露出货币政策偏松的信息；但是另一方面，“下一阶段主要政策思路”中加强了对不搞“大水漫灌”的态度表述，似乎又打击了货币政策大幅宽松的可能。最新的货币政策执行报告中对下一阶段货币政策的表态这一松一紧之间表现的是一种矛盾，也是一种调和。
简单的文本层面的语义分析更多反映出历史而非未来。实际上我们一直坚持认为货币政策的表态是晚于货币政策实践的，而由于货币政策执行报告本身滞后性就很强，这意味着基于文本层面的语义分析得到的结果往往是对历史的总结而非对未来的预判。回顾2017年以来发布的货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”中的表述与央行流动性投放的力度的对应关系可以发现：偏于宽松的2018年四季度货币政策执行报告表态实际上是对报告发布日前（2019年2月）的总结，即2018年10月~2019年1月的货币政策操作总结；2019年前两个季度的货币政策执行报告的表态实际上也更加倾向于是对过去的总结；2019年三季度货币政策执行报告中删除“把好货币供给总闸门”可能更多是对2019年三季度全面降准的总结，“坚决不搞大水漫灌”则是对降准后流动性回落操作的总结。
相关表述与对应的资金利率表现也并非一一对应。由于货币政策操作与表态并非一一对应，资金面的变化对货币政策执行报告中表态的响应也并不敏感，更多也体现出是对前期货币政策操作的总结。
不纠结于文本，而关注货币政策目标的平衡。在不发生其他因素变化的条件下，可以认为货币政策保持前期的取向不变，后续政策的变化判断不该囿于文本上的简单判断，更多需要实际上关注后续的矛盾演化。因而，本次货币政策表态中表现的这种矛盾或者调和指导意义可能本身较为有限，不必纠结在是否有“闸门”、是否强调“大水漫灌”的纠结文本上，需要关注货币政策各目标间的平衡。
经济短期下行压力下要加强逆周期调节
强调经济短期下行压力。本次货币政策执行报告中强调了要“妥善应对经济短期下行压力”，这是近期货币政策执行报告中在对短期经济下行压力的为数不多的确认以及对稳经济的表态。三季度GDP同比增长下探到6.0%，10月份工业增加值同比增速也大幅回落，固定资产投资增速仍旧维持下行趋势，三季度和10月份经济数据显示了经济基本面短期面临着较大的下行压力。内生的资产荒是体现了经济下行压力，也反映在金融条件的收紧上。今年以来银行信贷投放较多依赖于票据冲量和季末时点的信贷集中投放，而社融增速对专项债的依赖程度也不断提高。货币政策执行报告对短期经济下行压力的认识自然也就呼唤更强的逆周期调节力度。
政策要保持定力，更要加强逆周期调节。相比于2019年二季度货币政策执行报告的“适时适度实施逆周期调节”，三季度货币政策执行报告强调要把握好政策力度和节奏，加强逆周期调节，体现了政策稳增长的意图。正如前文所说，三季度货币政策执行报告有对前期政策操作回归的成分，那么加强逆周期调节实际上已经有所体现——全面降准、LPR报价两次下行、小幅下调MLF操作利率、新作MLF等等。从三季度末以来的货币政策实践中已然体现了货币政策加强逆周期调节的态度，后续货币政策也仍然会视经济增长情况而动，宽松的空间已经打开。
不将房地产作为短期刺激经济的手段
再次强调不支持地产刺激的手段。虽然短期经济下行压力大、需要加强逆周期调节的力度，但三季度货币政策执行报告延续了今年二季度货币政策执行报告的表态，仍然强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。自今年5月份以来地产类信托的限制到后续几乎全部融资渠道对房地产前端拿地融资的限制，坚持“房住不炒”、 不把地产作为短期刺激经济的手段，在此背景下房地产企业拿地热情大幅减弱。从地产行业本身的情况看，明年地产投资主要依赖施工和竣工的加速推升建安投资增速。但总体而言，地产投资增速都将面临较大幅度下行。
结构性信贷政策将集中在制造业和基建环节。在不将地产作为短期刺激经济的手段的政策下，逆周期调节的任务更多落在基建投资上。对基建的支持政策层出，包括加大地方政府专项债发行额度并提前下发额度、专项债可用作部分基建项目资本金、降低部分基建项目资本金要求等等，加快专项债发行节奏、引导更多资金流向基建等都将发挥基建的逆周期调节作用。另一方面，制造业投资更多受内生因素影响，结构性信贷政策继续优化制造业、 新消费领域、 创业创新以及国家重大战略等的金融服务，更好地服务于实体经济，加大对薄弱环节和重点领域的金融支持，包括制造业、新基建、生猪养殖、乡村振兴等等领域。
关注通胀，但并不担心长期通胀
央行大篇幅关注结构性通胀，但并不担忧长期通胀。央行下一阶段主要政策思路中明确提出要“注重预期引导，防止通胀预期发散， 保持物价水平总体稳定”，并且在专栏4中详细分析了当前的通胀情况：CPI同比涨幅走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，PPI 低位运行， 通常反映工业需求偏弱；对于当前CPI高通胀而PPI通缩的分化格局，央行认为“我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础”。可以看出，央行已经关注到了结构性通胀，但并不担忧长期的通胀形势。
根据我们的测算，高CPI同比仍将维持半年以上，PPI同比缓步回升。若按农业部提到的年底前生猪产能有望探底回升的假设，我们认为猪价可能在明年年中触顶，全年CPI同比将呈现上半年高而下半年低的格局；而综合工业品供需缺口和PPI低基数效应，PPI同比预计将从今年11月触底回升，此后保持震荡回升趋势。
虽然不担心长期通胀，但短期货币政策仍然会考虑通胀因素。物价形势总体可控，不确定因素有所增加。猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。虽然央行货币政策执行报告中表现出对通胀整体格局未来发展并不担忧，但警惕通货膨胀预期发散的重要一点是要引导市场的预期，在食品价格受猪肉价格上涨而带动的背景下，一来是从供给端入手扩充产能，另一方面也需要维持一个相对中性的货币政策环境来控制市场的通胀预期。
注意的是预期引导，工夫在货币政策之外，多管齐下降低高通胀的负面影响。首先，增加猪肉供应减缓猪价上涨速度和幅度。一方面，鼓励养殖户和养殖企业加快复产和扩产，给予一定的养猪补贴、提供防病防疫培训等，做好非洲猪瘟复发的防御和防治工作，加大力度研发非洲猪瘟疫苗；另一方面，要防止养殖户、养殖企业、屠宰企业、猪肉贸易企业的囤积居奇，适当控制生猪出栏最高头重等来限制压栏惜售现象，平滑生猪供应和猪价。其次，加大对其他商品价格的监测力度，保障其他商品的生产供应的充足，避免形成全局性通胀。其三，管理好市场预期，农业农村部、商务部等对猪肉价格的引导十分必要，积极与公众沟通生猪产能和供应的及时信息，减少信息不对称和预期混乱的出现。最后，统计方面可以适当降低猪肉单一项目对CPI同比的扰动，推出剔除猪肉后的CPI以消除全局通胀的担忧；同时提高对核心通胀的宣传和关注，可适时提出货币政策盯住核心通胀的新框架。
LPR下行而一般贷款利率上行，后续还需要压低负债成本
一般贷款利率未随LPR下行而下行。三季度货币政策执行报告中显示，9 月贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点，同比下降 0.3个百分点，但主要靠票据融资利率大幅下行拉动，其中一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02个百分点，同比下降0.23 个百分点。在8月推出LPR改革并推广、LPR连续两个月下行后，一般贷款加权平均利率并未下行反而上行，这一矛盾超出了预期。
从贷款利率的结构看，9月一般贷款利率环比是有所下行的。9 月一般贷款中利率高于 LPR 的贷款占比为83.05%，利率等于 LPR 的贷款占比为 0.55%，利率低于 LPR 的贷款占比为 16.40%，贷款利率加减点区间整体较 8 月有所下移。即便不考虑9月20日以后LPR再次下行，贷款利率加减点区间整体下移已经足够说明整体的利率水平有所下行。那么在这个前提上来看，7月、8月贷款利率环比应该是有所提升的，也就是说在贷款利率脱钩贷款基准利率、与LPR挂钩的过程中可能出现了贷款利率的上行，但9月贷款利率小幅下行说明了LPR机制改革的效果，继续改革完善商业银行贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，通过 MPA 考核等方式推动银行更多运用 LPR，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。
仍需通过降准、MLF降息等方式压低负债成本，进一步引导利率下行。虽然8月、9月LPR报价累计下行了11bp，但从贷款利率水平看却没有充分体现，这说明了银行贷款定价不是简单跟随基准利率的变化而变化，还需要综合考虑负债成本、净息差等。在银行负债成本没有明显变动的情况下，商业银行难有动力大幅压缩净息差，甚至LPR报价都难以进一步下行。因而央行在9月底进行了全面降准和定向降准、于11月小幅下调MLF操作利率，进一步压低银行负债成本，引导贷款利率进一步下行。另一方面，三季度货币政策执行报告也要求“发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定”。
两个层面支持中小银行，缓解局部社会信用收缩
支持中小银行有两个层面，其一是资本补充支持，第二是流动性支持。银行信贷供给仍存在的三大约束：一是资本不足的流动性约束，二是部分银行信贷投放面临流动性约束，三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束。而当前信贷环境有所收紧一方面有银行信贷需求的约束的原因，而银行，尤其是中小银行还面临着资本约束和流动性约束。三季度货币政策执行报告显示了中小银行面临这两个约束：其一是中小银行新发放的贷款规模同比降低，其二是城商行和农商行同业存单发行利率持续上行。而我们曾在《债市启明系列20190513——谁是支持小微企业贷款的主力？》中详细阐述了中小银行，尤其是城商行是支持小微企业的主力，因而重点支持中小银行补充资本、对城商行定向降准、加之加快推进LPR，可以减轻银行信贷供给三大约束。
对风险处置的态度也显示了缓解局部性社会信用收缩压力。相比于2019年二季度货币政策执行报告中“把握好处置风险的力度和节奏， 稳妥化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”的坚定态度，三季度货币政策执行报告对于风险处置则“加强风险监测， 坚持在推动高质量发展中防范化解风险，精准有效处置重点领域风险”，要求“缓解局部性社会信用收缩压力”。这种局部信用收缩压力一方面来自于中小银行，另一方面来自于实体企业在经济下行背景下的信贷需求走弱，以及中小、民营企业融资难融资贵没有明显改善、信用违约风险事件爆发等。而对于风险事件，也要求稳妥有序推进、精准排雷。
主动维持常态货币政策地位，结构性货币政策可期待
珍惜常态货币政策空间、主动维持常态货币政策地位，货币政策“以我为主”。虽然在二季度货币政策执行报告中央行对全球低通胀环境和货币政策再次转向宽松的局势进行了分析，此前孙国峰司长表示要“珍惜常态货币政策空间”，三季度货币政策执行报告更加强调要“主动维持常态货币政策地位”，实际上仍然是延续了货币政策以我为主、从长计议的态度。
关注货币政策节奏，结构性货币政策仍可期待。以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动。要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率。我们认为后续可能的组合是：（1）降息幅度小，例如此前MLF操作利率小幅下调；（2）OMO利率调整继续后延，将原本一次性降息（即MLF和OMO同时降息）转变为两次降息（MLF和OMO先后降息）；（3）继续定向降准；（4）其他诸如MLF、再贷款、再贴现、PSL等机构性货币政策工具，以及MPA考核等；（5）创设其他机构性货币政策工具，例如CBS、TMLF等。
央行“缩表”“扩表”之辩
央行回应缩表，央行资产负债表实质性收缩是放松还是收紧？今年市场上对于央行资产负债表的缩表问题有所讨论，从央行每月公布的数据中可以观察到，央行资产负债表的规模自今年2月份开始大致呈现逐月收缩的态势，5月份经历了一波快速的跳升，但是三季度以后，相对于年初而言，央行的资产负债表都是收缩的。截至10月份的最新数据，央行总资产已经由今年1月份的36.33万亿元下降到35.96万亿元。市场有观点认为，央行缩表意味着货币紧缩，对此央行专栏1中做出了官方回应，结合我国银行体系的特点对央行资产负债表变化与货币松紧之间的联系做出了解释，相当于是对这种观点的反驳。
今年央行缩表，但流动性稳健中性，核心原因在于降准和OMO操作对于资产负债表的影响是非对称的。降准或者提准会释放或者收紧流动性，但不会影响央行资产负债表规模；而MLF与OMO操作既会释放流动性，也会让央行扩表。为什么同样是释放或收紧流动性的方式，二者对央行资产负债表的影响是非对称的呢？央行降准是通过扩大货币乘数的方式扩张增加流动性和扩张信用，这一过程主要是通过银行体系完成的，并不会增加或减少央行投放的基础货币或者说央行的负债，因此央行的资产负债表并不会发生改变。而MLF或OMO的投放操作，相当于创造了基础货币，并直接注入一级交易商，央行信用背书的基础货币（最终的形态主要是准备金）增加了，央行的负债端自然就扩张了，同时也依靠这笔交易获得了对一级交易商的等量债权，资产端也等量扩张。
扩表缩表只是表象，如何解读今年央行资产负债表的变动？今年缩表的过程主要体现在1-3月，后面的月份总体看是在扩表的，而1-3月的缩表也并不意味着货币收紧。1-3月之所以表现为缩表，是降准置换MLF和OMO净回笼导致的。用降准置换MLF到期（假设是金额对等的置换），就是央行缩表（受MLF净回笼影响），但流动性不变（降准和MLF不续做的影响相互抵消了）。所以，1-3月的缩表其实不代表流动性收紧了，当时降准释放的资金约为1.5万亿元，超过了置换的MLF到期量，也超过了缩表的规模（降准置换MLF+OMO净回笼），流动性实际上是小幅放松了。5月中小银行信用风险暴露，央行直接采取大额OMO操作予以流动性支持，所以我们看到5月底央行资产负债表大幅扩张。随着事件缓和，央行开始逐渐回收紧急投放的流动性，6月底“对其他存款性公司债权”已经有所下降。下图是今年央行总资产和“对其他存款性公司债权”（OMO和MLF都计入此项），可以看到，除了6、7月份“其他资产”异动，今年央行资产负债表的变化主要就是MLF和OMO操作的结果（左右坐标轴的比例完全相同）。
扩表和缩表与货币政策松紧并无直接联系。从今年央行资产负债表的变化来看，1月~3月降准+置换MLF+OMO净回笼的结果是缩表+净释放流动性的组合，5月对冲中小银行流动性风险的大规模OMO操作是扩表+释放流动性的组合，6月OMO净回笼叠加“其他资产”扩张是扩表+回收流动性的组合。央行货币政策的松紧并不能简单地通过缩表和扩表来看，降准和降息都是货币政策的宽松操作，但均不会对央行资产负债表产生直接影响。因此，我们只有更加细致地拆分央行数量和价格工具操作的作用，才能更加全面的判断货币政策是在收紧还是放松。
总结
三季度货币政策执行报告中政策表态中，加强逆周期调节力度、妥善应对经济短期下行压力、删去把好货币供给总闸门是表态中相较前期偏宽松的地方，而货币政策保持定力、把握好政策力度和节奏、维护好少数实行常态货币政策国家地位、坚决不高大水漫灌、防止通胀预期发散又是货币政策偏紧的表述。总体而言，短期的货币政策表态延续前期的中性。
后续政策的变化判断不该囿于文本上的简单判断，更多需要实际上关注后续的矛盾演化。货币政策执行报告对短期经济下行压力的认识自然也就呼唤更强的逆周期调节力度；报告关注通胀水平，要求货币政策根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导， 警惕通胀预期发散；专栏4对当前和未来物价水平进行分析判断，短期内货币会成为一定掣肘，但是未来通胀无须担忧，因而宽松空间还是会打开的；三季度LPR下行而一般贷款利率上行，仍需通过降准、MLF降息等方式压低负债成本，进一步引导利率下行；对中小银行的支持需要在流动性和充足资本两个层面入手，缓解局部社会信用收缩压力也需要货币政策结构性的宽松；但是“以我为主”的货币政策珍惜常态货币政策空间、主动维持常态货币政策地位，关注货币政策宽松节奏和结构性货币政策的推出。
总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向，需要关注节奏和力度对市场的扰动。对债市而言，今年以来货币政策放松步伐较2018年明显偏于谨慎了，但在货币逐步宽松的趋势之下，当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略，在10年国债到期收益率高于3.2%时仍然可以择机逢高买入。
本文作者：中信证券明明，来源：明晰笔谈，原文标题《【解读货政报告】通胀还是通缩？扩表还是缩表？》