北京时间周四上午，临近尾盘时段，港股卡森国际直线跳水，股价狂跌九成，随后紧急停牌。稍早，沽空机构“杀人鲸资本”发布针对该股的做空报告。
“杀人鲸资本”（Blue Orca）在报告中指斥卡森国际董事长及家族对财务数据做手脚，虚报资本支出，人为做低出售业务的收入和利润，蒙骗投资者，洗劫上市公司。
上述做空机构认为，卡森国际“完全不值得投资”，其估值只值0.67港元。这意味着他们认为，该股应该较昨日收盘价下跌85%。
临近上午收盘，卡森国际股价暴跌，跌幅超过90%，随后公司紧急停牌，半日成交量8281万股，创历史最高纪录，该股今年以来单日成交量不足千万股，换手率5.544%：
洗劫上市公司
“杀人鲸资本”对卡森国际的指控主要集中在两点：掏空上市公司、虚构资本支出。
指控1、董事长家族洗劫核心业务
“杀人鲸资本”认为，卡森国际三年前不仅向董事会主席朱张金的女儿们出售了当时唯一赚钱的业务皮革部门，而且交易价格还远低于市场价。同时，与之相关的债务却依然保留在上市公司卡森国际的账本上。
该沽空机构因此认为，当时这宗交易构成腐败，且侵害了投资者的利益。
指控2、财务造假
“杀人鲸资本”还指出，卡森国际所称的位于柬埔寨的两大地产开发项目及相关项目的真实性极其可疑，通过这些操作虚报了上亿元资本支出。此外，三亚住宅开发项目也很有可能是骗局。
1、子虚乌有的柬埔寨水上乐园：
2018年1月，卡森宣布投资成立一个合营公司，在柬埔寨Toulkey村开发一个大型水上乐园。卡森向合营公司少数股权合伙人预付了1.77 亿元人民币巨资来购置项目用地，但18个月后公司披露显示尚未收到土地所有权。调查员们前往Toulkey村，却找不到任何该开发项目的痕迹。没有一个受访者表示听说过这个水上乐园项目，包括负责所有土地开发的Toulkey当地领导。
基于这些证据，我们相信这个项目就是一个骗局，而预付款也可能被挪用了。
2、有名无实的柬埔寨经济开发区：
2018年4月，卡森宣布达成一项合作协议来开发斯敦豪国际港口和经济特区（“斯敦豪经济特区”）。公司称计划投资 17 亿元人民币以开发该柬埔寨经济特区，其中包括一家发电厂和一家造纸厂的融资和建设。
但与卡森子虚乌有的水上乐园相似，公司对柬埔寨经济特区的雄伟蓝图可能也只是空谈。独立搜集来的证据显示卡森既没有资源、经验、也没有专业知识来真正完成投资计划，我们由此质疑卡森此项投资计划的真实性。
3、虚报资本支出：
在2016年将皮革部门出售给董事长的两个女儿后，卡森告诉投资者其在物业、厂房及设备上开支了7.14亿元人民币以扩大和升级生产设施。但信用报告中的财务资料显示，在大多数资本支出报告发生的2017-2018两年间，卡森余下4家制造子公司的物业、厂房及设备总投资仅为800万元人民币。
我们认为，这证明卡森虚报了上亿资本支出。我们认为可能是公司捏造数字以掩盖虚假利润，或是内部人员挪用了资金。
4、三亚败局:
长期预付款石沉大海，土地所有权杳无音讯。2009年，卡森宣布购买海南三亚的一块140万平方米土地拟开发住宅项目。公司未收到土地。但是，卡森陆续支付了6.37亿元人民币订金。过了近十年后，公司另外又支付了2.06亿元人民币，却仅获得了155,857平方米土地的所有权，仅占原先披露面积的11%。在我们看来，卡森十年来除了一个水上乐园外，基本没有任何有价值的资产来证明这一大笔投资，未来也不该再对其有所期待。因为要么是内部人员转移了资金，或者卡森自己就是骗局的受害者。我们找到多个法院判决文书，显示其他公司在同一三亚开发地区中受骗上当，白白付出了上亿元巨额土地订金。无论卡森是策划了骗局还是上当受骗，此预付款都应当被冲销，也不应计入股票估值中。三亚败局也显现出卡森的一个标志性套路：发布夸大其词的开发项目公告后，预付大笔款项但却不见实物资产。到头来，项目无疾而终，钱款也不翼而飞。
毫无投资价值
在“杀人鲸资本”看来，卡森国际完全不值得投资，理由是“上市公司剩余的价值非常有限”：
尽管卡森的股价在柬埔寨开发项目的炒作公告下屡屡攀升，但这些项目可能只是徒有其表虚张声势。卡森在 2018 年共发布公告成立了四个合营公司，进行了五项土地收购，但在 2019 年半年报中对这些可疑的柬埔寨投资却没有任何更新。
在卡森将最有价值的资产卖给董事长的两个女儿后，地产开发成了其最大收入来源。但卡森的地产业务正在逐渐走向衰弱，未来收益可能微乎其微。卡森自 2014 年以来就没有扩充其地产项目。而截至 2019 年上半年，公司已出售了 76%的住宅单元。卡森可供销售建筑面积快速下滑，已跌至 2014 年最低点。这预示着未来地产业务的收入和现金流会持续萎缩。另一个未来地产收入的有效预测指标是公司合约负债，这部分金额确切地显示，其地产开发项目已几近完成，这部分业务收入和利润将会迅速下滑。
那么，“杀人鲸资本”所称的卡森国际股价的合理估值应当从昨日收盘水平下行85%是怎么得来的呢？
卡森唯一真正剩下的业务就是地产开发，然而这块业务也随着地产库存接近售罄而岌岌可危。如果我们用卡森披露的净资产，乘上地产行业可比公司的平均市净率（0.5倍），即便不考虑公司治理缺陷带来的折价抑或是资产项目的相关调整，卡森的股价将下行72%。
然而，卡森账上的净资产往往还经不起推敲。其一贯有支付大笔预付款购地，却总也收不到资产所有权的问题。自2009年来，公司为三亚140万平方米的土地预付了6.37亿元人民币，十年过去却只有不到11%的土地拿到使用权。2018年，卡森故伎重演，预付1.77亿元人民币在柬埔寨购地建造水上乐园，却至今还未得到土地所有权，我们的实地调查结果表明这个项目很可能就是个骗局。
因此我们认为在对卡森估值时，应当从净资产中减去三亚项目剩余的6.03亿元人民币土地预付款，柬埔寨1.77亿元土地预付款及6.96亿元虚报的资本支出，然后再以香港上市的可比地产公司的平均市净率来估值。
