怎么看待中新集团成功IPO？
从2008年IPO申请首次正式被证监会受理、到2016年成功通过证监会发审委审批、再到2019.11.29成功拿到IPO批文，其中曲折应该与地产融资调控有关。
联系当前时点地产企业融资仍然总体受限，我们相信中新集团顺利IPO还是有其典型意义，这个含义应该可以往11号文角度理解。
进一步多维度对比其他园区上市平台，结论应该更加清晰：中新集团是2008年以来第一单园区开发主体IPO，考虑IPO历程的复杂艰难，充分体现了政策对园区主要开发平台的融资支持，当然支持的前提是园区平台调整对地产业务的依赖。
有何启示？
宏观角度来看，是实现“宏观稳杠杆、微观去杠杆”的最佳切入点； 微观角度来看，园区平台从信用角度来看，就成为值得关注的一类重要主体，结合其他此前已经上市的园区平台，我们认为： 1）目前以及未来更优质的园区将孕育更多有上市资质和能力的平台（这与园区平台自身信用资质的评估是一脉相承的）；2）还是要考虑其地产业务：虽然中新集团IPO是建立在调整地产业务的前提下。但是毕竟无论从已上市的园区主体考虑，还是中新集团，房地产相关经营收入仍然占主导。所以从偿债能力考虑，还是要关注地产板块；
3）根源还是园区产业结构和重点企业：园区之所以为园区就在于产业集聚，园区平台业务的转型方向一定是建立起更为平衡的产城发展模式，重点还是依靠产业的引入和聚集。
2019.11.30，证监会公告：“核准中新苏州工业园区开发集团股份有限公司的首发申请。”从2008.10.10获证监会受理到2019.11.29拿到批文历时10余年，中新苏州工业园区开发集团股份有限公司（以下简称中新集团）作为十年来园区建设主体IPO第一单，作为今年5月下发《国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（下文简称“11号文”）的政策落地，其于宏观、于微观层面均有重大意义，本文聚焦于此，具体分析。
中新集团IPO历程回顾
中新集团由中国、新加坡两国政府于1994年8月合作设立，作为园区开发主体和中新合作载体，目前集团旗下拥有50多家子公司，总资产超200亿元。
中新集团的业务板块主要有土地一级开发、房地产开发与经营、市政公用以及多元化服务等四大板块。
显然，无论是从公司自身说明还是招股材料，这都是一家园区开发主体。但是根据招股材料，中新集团的主营业务中地产占比较高，似乎又并非单纯园区城投。
怎么看这一问题？我们先回顾中新集团的IPO历程：
早在2008.10.10，中新集团IPO申请便首次正式被证监会受理，但时隔11年才于2019.11.29正式拿到IPO批文，这期间到底是因为什么而被搁置？
实际上在2016.1，中新集团距离A股市场仅有一步之遥（当年1月23日其IPO申请便已成功通过证监会发审委审批，按惯例最终的核准批文应在20个工作日内下发，但却久久没能落地）。从宏观经济角度分析，这其中的原因应该和地产融资调控有关：彼时中新集团业务中房地产相关收入占比过高，在当时地产IPO和再融资明显受限的背景下，中新集团面临着去地产化转型的困境。
因为进一步披露信息有限，我们可以从一个侧面来观察这一问题：中新集团作为发债主体苏州工业园区股份有限公司（下文简称“园区股份”）的核心子公司，园区股份的土地开发、房地产开发经营、市政公用与多元化服务等业务均由中新集团及其子公司承担。从园区股份最新的评级报告可以看到：“近两年来中新集团的发展战略很明确：在2019H1前完成住宅房地产处置方案，之后不再有实质性住宅房地产开发与经营业务，不再有住宅项目销售收入和住宅相关投资收益，存续的房地产业务仅包含工业厂房、写字楼、商业物业及长租公寓等业务。并且，园区股份近两年来房地产相关收入占比亦大幅下降。
从上述表述加上当前时点地产企业融资仍然总体受限，我们相信中新集团顺利IPO还是有其典型意义，这个含义应该可以往11号文，即“积极支持符合条件的国家级经开区建设主体申请首次公开发行股票并上市”角度理解。
进一步对比，就是观察此前的园区相关上市主体的上市情况和发展现状：
通过上市公司的业务分析，我们梳理出当前A股市场上以园区开发运营为主要业务的上市公司，包括：浦东金桥、外高桥、陆家嘴、张江高科等14家。14家公司中，涉及国家级开发区运营的有12家。从上市公司运营开发的园区类型来看，涉及到除了边境经济合作区以外的4类国家级园区。
从主营业务收入来看，房地产开发销售和房地产租赁仍然是上市园区运营企业的主要业务，除了东湖高新、外高桥、长春高新、大港股份外，另外几家公司的房地产销售及租赁在营业收入中的比重均超过70%，其中上海临港、浦东金桥、市北高新的房地产销售和租赁业务占比较高，分别达到了94.1%、94.0%和89.1%。东湖高新在发展过程中将工程建设板块的湖北路桥资产注入，园区运营收入占比不高；外高桥业务比较分散，营收占比最高的房地产租赁占比也仅18.7%；而长春高新和大港股份除了房地产业务外的其他业务已经占较大的比重，而房地产和园区运营等业务占比并不高。
从上市园区企业的上市时间来看，12家企业中仅有3家在2008年之后上市，其他9家公司均在2008年之前上市。而2008年之后上市的电子城、市北高新和上海临港均是通过资产重组的方式借壳上市。同样考虑政策背景，IPO时间上的分布与上市园区企业的主营业务为房地产业务有关，2009和2010年国务院先后出台的遏制房价快速上涨的“国四条”和“国十条”增大了涉房企业通过IPO登陆A股市场的难度。
综合来看，主营为园区运营的上市企业仍然主要以房地产业务为主；而正是主营业务涉及到房地产，对企业的上市形成了一定的负面影响，2008年之后上市的3家园区运营企业均是通过资产重组借壳上市。
对比之后结论应该是更加清晰，中新集团是2008年以来第一单园区开发主体IPO，考虑IPO历程的复杂艰难，充分地体现了政策对于园区主要开发平台的融资支持，当然支持的前提是园区平台调整对于地产业务的依赖。
中新集团IPO的宏观与微观启示
首先从宏观的角度来看，支持国家级园区开发主体上市是实现“宏观稳杠杆、微观去杠杆”的最佳切入点。
这背后的逻辑体现在：2009年以来，我国宏观杠杆率快速上升，并且主要集中在企业部门，而进一步观察银行对公贷款，过去十年银行对公贷款主要集中于基建平台类，即全社会信用创造的载体主要是城投平台，表现形式为地方政府隐性债务，而根据IMF测算，若将地方政府隐性债务纳入，目前我们已突破可持续债务率的上限。
因此，自2017.7.14全国金融工作会议以来，防范化解债务风险、严控债务增量成为政策底线，大量相关政策集中颁布，要以结构化去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业（特别是国有企业）要把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
但去杠杆和防风险又是一组矛盾：加杠杆则引至未来风险进一步膨胀，而严监管去杠杆则可能使当下的风险显性化。
此前央行在一季度货币政策执行报告中也明确：杠杆率变化是经济主体债务融资新增、运用、滚动、获益、偿还等动态影响的综合结果，就货币政策对其的影响也需全面考量。若货币政策失之于松，虽然存量债务短期内可以获得更大的转圜余地，但也可能导致新增债务无序扩张，催生经济体系资金空转、脱实向虚。若货币政策失之于紧，虽然可以比较有力地控制新增债务，但也可能导致存量债券兑付压力过大，造成信贷、债券市场等偿付紧张。可见，结构性去杠杆过程中货币政策过松或过紧都有可能偏离维护金融稳定、促进经济持续健康发展的初衷。
所以关键问题就在于如何找到债务存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点。
那么资产资本化、资本证券化就是一条兼顾宏观稳杠杆和微观去杠杆的捷径。原因很简单：资产资本化，即企业在债权融资下通过成本法计量的资产在权益融资时重新用市值法评估价值，这对控制降低城投平台的资产负债压力起到了四两拨千斤的效果。
其次在微观上：
第一，园区作为改革开放新高地，对应的园区城投也需要更高的起点，这个高起点包含资本运作、管理机制和运营能力等多方面要求，园区城投和绝大多数城投企业一样，大多是国有独资或者国有控股企业，也就是城投首先是国企，虽然可能已经完成了股份制改造，但是相当数量的城投企业包括园区城投，其企业制度、公司治理和资本结构与高质量发展要求并不完全相符，所以要进行现代企业制度的再造，这需要引入新的资本和管理理念。
第二，探索城投市场化转型的方向。一直以来我们就认为城投转型条件最好的就是园区城投，因为园区城投天然就具备经营性业务，拥有相当可观的经营性收入和现金流，作为一定区域的运营载体，在市场化的基础上可以利用资本杠杆进行投融资创新。为其他城投平台转型提供开创性思路。
因为：
从独立性角度来看：在财政、土地、税收、产业等方面均有实施特殊的政策，在行政管理上也具有相对自主性，这使得国家级经开区在所在城市具有较强独立性；
从经济发展和财政收入来看，国家级经开区在生产总值、财政税收等方面占全国比重很高，其在吸引外商投资、扩大进出口方面贡献巨大。尤其对于一些建园较早，已经形成一定产业集聚，具备较强资产完整性的成熟园区来说，具有较强的清偿能力；
从城投平台单一性角度看，国家级经开区城投公司被赋予的功能相对简单，区域内平台数量也相对较少，使得园区内资源多集中在主要平台身上，偿债能力相对较强，作为一定区域的运营载体，在市场化基础上可以利用资本杠杆进行投融资创新。
此外，一直以来我们就认为城投转型条件最好的就是园区城投，因为园区城投天然就具备经营性业务，拥有较为可观的经营性收入与现金流，此次中新集团能够实现IPO，恰好说明政策诉求所在。
2.1.怎么选园区平台？
如果市场认同中新集团IPO所具有的宏观和微观意义，那么园区平台从信用角度，就成为值得关注的一类重要主体。
那么结合其他此前已经上市的园区平台，总体上有何特征？
首先是园区发展水平：
从涉及到的9个国家经济开发区和国家级高新技术产业开发区来看，涉及上市主体的4个经济开发区在219个国家级经济开发区中均排名前30，3家排名处于20~30名之间；涉及上市主体的5个高新区在169个国家级高新技术产业开发区中排名靠前，3家处于前5名。
近日拿到批文的中新集团所处苏州工业园更是位居榜首，这反映了目前以及未来更优质的园区将孕育更多有上市资质和能力的平台。这其中的逻辑与园区平台自身信用资质的评估是一脉相承的：园区平台最初承担着园区土地整理、园区开发这一层面的业务，但随着园区基础建设的不断完善，招商引资以及产业聚集效应成为了园区实现跨越式发展的关键一环，园区平台想要跨越地产的窠臼成为园区内的综合运营服务商便离不开产业的引入和聚集（产业聚集也是人口聚集的前提，而人口聚集亦是房价地价稳步提升的前提）。
那么综上来看，符合哪些特征的国家级经开区建设平台资质更优？首先从大逻辑上来判断有以下几点：
（1）所属地方经济实力：园区经济作为地方经济的一部分，既影响着区域内整理经济发展水平，同时也受到区域经济大环境辐射作用；
（2）国家级经开区综合能力是筛选园区内城投债的重要考虑因素，从园区总体经济规模、园区所处生命周期、产业结构、财政结构、重点企业等方面综合体现园区综合实力较强；
（3）单一国家级经开区内建设平台相对会更多得到园区管委会的支持，当然对于存在多个平台的综合实力较强园区而言，便要区分各平台的重要性，其主建设平台信用资质亦较好；
（4）此外，个体而言城投平台本身资产质量也需考虑，园区平台依托于产业集中的优势，一般在土地开发和基础设施建设之外还有一些经营性业务（市场化程度较高的可为平台带来稳定的现金流，帮助其抵御因宏观经济和政策变动带来的风险），但经营性项目亦需有所区分，其中园区服务、金融服务（防范担保代偿等信用风险事件）以及上下游稳定的商品贸易，盈利较好、回报周期较短，有利于提升平台的综合实力。
其次，是要考虑地产业务：
虽然中新集团IPO是建立在调整地产业务的前提下。但是毕竟无论从已上市的园区主体考虑，还是中新集团，房地产相关经营收入仍然占主导。所以从偿债能力考虑，还是要关注地产板块。
园区开发运营企业早期需要进行园区的基础设施建设、土地整理等一系列工作，具有较强的城投性质。国家经开区作为园区平台中最为优质的主体，其开发运营能力相对成熟，部分已能够实现市场化运作，园区平台也实现了除园区基础设施开发开发外、包括信息网络领域、能源设施、金融领域、房地产等行业的业务拓展。
事实上，房地产业务本身能够给企业快速带来利润和现金流，即使考虑业务拓展或转型，也仍然需要现金流的支撑。
第三，园区产业结构和重点企业分布：
园区之所以为园区就在于产业集聚。园区平台业务的转型方向一定是建立起更为平衡的产城发展模式，重点还是依靠产业的引入和聚集。从中新集团的成功案例来看：一方面公司招商代理业务（经过园区管委会授权，以政府名义对外宣传，收取引进项目资本金的1-2%作为代理费—挂对园区管委会应收账款并记入收入）以及园区内多元化服务等业务的基础均是产业的引入；另一方面从平台偿债还款能力来看，产业的引入不仅是园区税收的保障，同时也是人口聚集的前提，而这又是政府性基金收入（土地出让）的源泉。毫无疑问，苏州工业园的招商引资与产业集聚是这种优质业务模式的根本来源，观察园区内重点企业及其上市公司可以直观反映。
小 结
怎么看待中新集团成功IPO？
从2008年IPO申请首次正式被证监会受理、到2016年成功通过证监会发审委审批、再到2019.11.29成功拿到IPO批文，其中曲折应该与地产融资调控有关。
联系当前时点地产企业融资仍然总体受限，我们相信中新集团顺利IPO还是有其典型意义，这个含义应该可以往11号文角度理解。
进一步对比其他园区上市平台的上市时间及上市方式，结论应该更加清晰：中新集团是2008年以来第一单园区开发主体IPO，考虑IPO历程的复杂艰难，充分体现了政策对园区主要开发平台的融资支持，当然支持的前提是园区平台调整对地产业务的依赖。
有何启示？
宏观角度来看，是实现“宏观稳杠杆、微观去杠杆”的最佳切入点；
微观角度来看，园区平台从信用角度来看，就成为值得关注的一类重要主体：结合其他此前已经上市的园区平台，我们认为：
1）目前以及未来更优质的园区将孕育更多有上市资质和能力的平台（这与园区平台自身信用资质的评估是一脉相承的）；
2）还是要考虑其地产业务：虽然中新集团IPO是建立在调整地产业务的前提下。但是毕竟无论从已上市的园区主体考虑，还是中新集团，房地产相关经营收入仍然占主导。所以从偿债能力考虑，还是要关注地产板块；
3）根源还是园区产业结构和重点企业：园区之所以为园区就在于产业集聚，园区平台业务的转型方向一定是建立起更为平衡的产城发展模式，重点还是依靠产业的引入和聚集。
风险提示
宏观经济，地方政府债务压力，城投相关政策变化。
重要声明
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。
注：文中报告节选自天风证券研究所12月4日发布的研究报告《怎么看待中新集团IPO？》，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
本文作者：天风研究孙彬彬、谭逸鸣，来源：固收彬法