今年9月美国回购市场出现的异常波动令全球金融市场为之心惊。尽管已经有了种种解释，但被称为“央行的央行”的国际清算银行（BIS）认为，现有的理由并不能完全解释回购利率的异常飙升。
BIS认为，核心原因是美国银行体系已经从回购市场上的资金需求方变为供给方，而头部四大银行作为重要的“边际贷款人”，其放贷意愿却在下降。
此外，对冲基金等杠杆投资者增加了对资金的需求，但其传统的资金供给方——货币市场基金却不愿意提供资金，可能也是回购利率飙升的原因之一。
季末缴税？美债发行？BIS有不同意见
回购（repurchase agreements, repos）交易是一种短期（通常是隔夜）抵押贷款。
在这种交易中，持有现金的借方（borrower）将证券（通常是政府债券作为抵押品）卖给贷方（lender），贷方则承诺之后以相同价格再加上利息将证券买回。
回购市场的作用是在金融机构之间重新分配流动性，其每天的交易额高达约1万亿美元。这个市场的参与者不仅包括银行，还有其他非银机构，例如保险公司、资产管理公司、货币市场基金和其他机构投资者。通过回购市场的交易，这些金融机构可以帮助其他金融市场平稳运行。
因此，回购市场一旦出现了任何中断，都可能迅速波及整个金融体系。
今年9月中旬，美元回购利率出现了不同寻常的飙升，创下日内约700个基点的史上最大涨幅，并一举刷新该利率数十年来最高水平。而通常情况下，回购利率盘中波幅只有约10个基点，最多不超过20个基点。
这迫使美联储出手维稳，进行了一系列回购计划，通过购入美国短期国债来增加金融市场上的美元供应量。
事后，分析师们将这一异象的原因归结为两个方面：
- 一是季末企业从银行提取巨额资金向财政部缴纳税款，迫使银行减少在美联储存放的储备金；
- 二是财政部发行的国债量急剧增加，而交易商（银行）往往需要在周一支付资金，他们通过在隔夜市场借款来购入国债，大量的美债发行抽取了货币市场的流动性。
但BIS在周日发布的最新报告中提出，这些因素都是暂时的，不能完全解释回购利率的异常上升。
BIS认为，回购市场的变化从金融危机后就开始了，而关键转折点出现在2018年年中。
美国“四大行”才是关键
BIS指出，2008年金融危机以来，这个至关重要的资金市场发生了一系列变化。
2008年底至2014年10月期间，美联储进行了连续几轮大规模资产购买行动，使得市场上可购买的美国长期国债的自由流通量减少了。在此期间，银行积累了大量以美联储超额准备金利息（interest on excess reserves, IOER）支付的准备金余额。
2017年10月美联储启动缩表后，银行的储备金规模迅速收缩，同时，银行持有的美国国债有所增加，在2013年底至2019年二季度期间几乎增加了两倍。
转折点很快出现。
从2018年年中开始，由于大量美国国债的发行，回购利率开始高于IOER，一个显著的转变发生了：整个美国银行体系从过去的净抵押品提供者，变成了净回购市场资金提供者。
美国四大银行成为了尤为关键的角色：它们的净贷款头寸迅速增加，到2019年6月底达到约3000亿美元。与此同时，后面的25家银行减少了对回购融资的需求，使整个银行业的净回购头寸转正。
四大银行似乎已经变成了边际贷款人，这可能是因为其他银行没有这样的规模，并且非银现金供应方（如货币市场基金）达到了敞口限制。
美国四大银行成为回购市场的关键贷款人 来源：BIS报告
BIS指出，在四大行的重要性日益上升之时，它们持有的流动性资产也越来越多地偏向于美国国债，数量远远多于其他规模较小的银行。
截至2019年第二季度，仅四大行就占了美国银行业持有的美国国债总量的50%以上。与此同时，四大银行仅持有约25%的准备金（即在回购市场上可以在短时间内提供的资金）。
四大银行持有更多国债，而财政部持有更多现金 来源：BIS报告
美国财政部账户中现金余额的变化也有影响。
近年来（尤其是2015年后），美国财政部在联邦储备账户（即联邦一般账户，the Treasury General Account, TGA）中持有的现金余额规模不断扩大，同时余额的波动性也在加大。BIS认为，由此导致的准备金减少和波动，可能会降低四大行的现金缓冲能力，并降低它们向回购市场放贷的意愿。
除了这些市场结构和资产负债表的变化外，还有一些因素可能有助于解释，为什么银行知道能够获利，却不愿意向回购市场放贷。
货币市场活动的减少是央行扩表的自然副产品。如果这种减少持续很长一段时间，它可能会导致滞后效应，阻碍市场运作。
例如，银行确保市场操作及时、顺利所需的内部流程和知识可能开始衰退。这可能会导致员工缺乏经验，做市商数量减少，从而减慢内部流程。
此外，就满足监管要求（如流动性覆盖率，LCR）而言，储备金和国债是地位相当的高质量流动性资产。但在实践中，尤其是在管理内部日内流动性需求时，银行更愿意保留准备金，以备更好的流动性。
BIS还认为，非银机构参与者的立场变化，可能也是回购利率飙升的原因之一。
例如，市场评论显示，在前几个季度，对冲基金等杠杆投资者增加了对国债回购的需求，以便为现金债券和衍生品之间的套利交易筹集资金。
自2017年以来，货币市场基金一直在向范围更广的回购交易对手（包括对冲基金）放贷。然而在9月份，量跌价升的情况表明，包括货币市场基金在内的供给方也不愿向这些市场提供贷款。市场情报显示，鉴于先前资金流入强劲，货币市场基金担心可能出现大规模赎回。考虑到这些回购现在几乎占货币市场基金提供的总回购的20%，对手方敞口限制可能也是回购交易数量下降的原因之一。