报告要点
我国银行体系准备金总量面临三个问题：①存款增速较低，M2处于低位，新增存款在数量上不够充足；②由于非银行金融机构存款不缴纳准备金，而目前居民购买非保本的表外理财积极性较高，很多存款用于表外理财，使得部分准备金被消耗；③是央行往往出于置换和平抑资金面波动的目的回收一些基础货币（2019年年初至今实际上存在回收准备金的动作，央行的主动流动性投放处于较低水平。2019年对银行投放、财政投放资金均处于6年低位）。出现这种情况的结果是银行超储总是处于比较极限的位置。虽然超储率只是水池中水量的一条达标线，但在水池总的水量不断减少的过程中，总会有银行提前“干涸”，带来同业风险问题。2020年为完成政策目标，国债、地方政府一般债券和地方政府专项债券的增发是板上钉钉的，而在上述背景下财政政策的稳增长会对银行体系流动性带来很大冲击。
财政政策同样对基础货币产生冲击。由于基础货币=总资产-财政存款-其他负债项，因此在其他项目不变的情况下，银行体系持有的基础货币将同财政存款变化呈反相关，任何财政存款的增加都会加大资金压力。在2019年年内财政存款对基础货币的作用大部分都是负向的（截止2019年10月，基础货币同比增速仅有0.22%，而财政存款的增加就将该项下拉了0.66%），这实际上反映了国家财政发债对银行间流动性的持续吸收。中央银行始终保持独立，并没有直接购买国债或者为新增国债融资的行为，但财政政策依旧使得货币被创造成功发生。央行的货币政策投放，有时是以稳定金融机构经营为目的。
从货币政策来看，目前中国银行体系各项贷款余额（排除财政存款和非银存款）约为168.5万亿元，故而目前中国银行平均准备金缴存率约为12.21%左右，如果央行决定再降准0.5%将可以释放约8500亿元资金，如果降准1.5%则可以释放约25500亿元资金。预计2020年银行体系仍然至少需要约6.5万亿元的流动性投放才可以满足发债要求。预计2020年央行依旧会采用降准+中长期货币政策工具投放的方式支持财政政策：降准的优势在于资金成本较低，对银行负债端较为友好，但是空间有限；MLF投放的优势在于主动性较强，但成本相对较高。
目前来看，2019年12月国债发行压力不大，而2020年新增的财政发债金额在长远来看必定需要央行中长期货币政策的放松来支持。因此，我们坚持前期观点，年内货币政策继续放松的紧迫性不强，当前10年国债收益率可能会在3.2%附近的位置震荡；而中长期来看，央行放松或将继续为债市收益率下行铺垫有利条件。
正 文
2019年11月27日，财政部发文提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，以加快地方政府专项债券发行使用力度。结合我们对12月6日政治局会议的点评《债市启明系列20191209-【政治局会议的六大要点】三大任务叠加下的政策取向》，2020年我国面临着完成防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大任务的压力。政治局会议中提出的“宏观政策要稳”、“社会政策要托底”暗示宏观政策要以稳增长为主、加强逆周期调节。“微观政策要活”指政策力度与节奏要适中，财政政策量入为出，货币政策避免大水漫灌。货币政策与财政政策的密切配合是为完成三大任务保驾护航的重要手段。
在前一系列报告中，我们系统地论证了目前银行体系负债端存在压力，主要原因是严监管环境下“非信贷”的货币派生（影子信贷）持续下滑，从而在整体上引发部分银行存款荒。与此同时，银行体系总量准备金也在减少，目前中国银行体系超储率仍在1.8%-2%的低点。表明银行可支配流动性总量实际较为紧张。
我国银行体系准备金总量面临三个问题：①存款增速较低，M2处于低位，新增存款在数量上不够充足（目前存款的增量大致等于5年平均水平，2019年10月存款增量累计约为13.45万亿元，5年平均值为13.23万亿元）；②由于非银行金融机构存款不缴纳准备金，而目前居民购买非保本的表外理财积极性较高，很多存款用于表外理财，使得部分准备金被消耗（非银行金融机构存款与准备金环比增长趋势反向，2017年至2019年，非银存款大多环比增长为正值，而准备金存量均体现出环比下降的趋势）；③是央行往往出于置换和平抑资金面波动的目的回收一些基础货币（2019年年初至今实际上存在回收准备金的动作，央行的主动流动性投放处于较低水平。2019年对银行投放、财政投放资金均处于6年低位）。出现这种情况的结果是银行超储总是处于比较极限的位置。虽然超储率只是水池中水量的一条达标线，但在水池总的水量不断减少的过程中，总会有银行提前“干涸”，带来同业风险问题。
央行近期OMO投放有所转向，由9月的净回笼615亿元变化到11月的净投放116亿元。另外，11月央行下调了OMO利率，但银行体系存款短缺在短期内是一个较为确定的局面。
可以预见，2020年为完成政策目标，国债、地方政府一般债券和地方政府专项债券的增发是板上钉钉的，财政政策的稳增长会对银行体系流动性带来很大冲击。中债托管数据显示，目前银行持有绝大部分国债与地方债，占托管总量的77%。观察国家债券发行与银行持债规模的变动，二者走势基本相同。因此“财政发债—银行购债”这一行为会对准备金体系造成压力：观察政府债券余额与存款准备金率的关系，可以看到在地方政府债券和国债发行量快速增加的同时，央行即开始进入降准周期。
国家财政对货币政策的影响
财政政策对货币政策的影响不容忽视。从原理上说，所有的货币本身均是由银行创造的（当然，这个过程既包括中央银行创造基础货币也包括商业银行创造存款），但是国家财政对货币政策以及货币创造的影响绝对不容忽视。这种影响不仅仅来自于“美元”、“人民币”等法定货币的“法定地位”是由政府赋予的，更来自于政府支出以及财政发债对基础货币投放的巨大作用。
财政政策具有货币效应，国债发行和财政存款运作都会大幅影响货币政策。以美国为例（因为美国是全球最“积极”宣称美联储具有独立地位的国家），观测美国财政对美联储的影响。显然，由于财政存款是中央银行专营的，因此国债发行以及政府财政收支将会影响银行体系准备金水平（银行体系购买国债将会把准备金转化为财政存款，私人部门缴税将会把居民/企业存款转化为财政存款，政府支出将会把财政存款再度释放回私人部门进而形成准备金），而经济决策部门固然可以安排其财政发债、征缴税款以及财政支出三者的时点一致使得这种财政对货币的影响降为0。但考虑到税收的周期性以及财政现实，这种完全的匹配在实践中是不可能的。
以美国为例，“独立”的美联储是十分“乐于”得到美国财政部配合的，目前美国财政发行的短期国债的到期日将会随着税款实际到账的日期进行调整，以最小化财政冲击。同时，美国财政部也同步建立了TT&L账户（Treasury Tax and Loan）来减少财政活动对银行准备金市场的冲击，美国财政部有权通过开设在各类金融机构的TT&L账户将财政存款重新投放至银行市场中以平滑财政冲击。从本质上讲，TT&L账户操作已经类似央行的准备金创造/销毁过程，这一过程并无美联储的参与，而国家财政部门运用其税权独立的完成了“货币政策”操作。当然，财政支出虽然比较规律，但其本质是类似的。
2008年全球金融危机爆发，而美联储为了救灾首当其冲开启了对银行体系的大额资金注入，而过剩的准备金开始对银行间利率产生冲击。不仅美联储通过扩大其回购对手方维护利率走廊，美国财政部也通过发动其“货币手段”帮助美联储。首先，美国财政部开始大幅削减TT&L账户的余额（2007年TT&L余额约为697亿美元，而2008年则大幅削减至约391亿美元，2009年削减至约19.9亿美元，2011年后该项不再公布推测已经削减到0），通过将准备金“搬走”来抬升货币利率中枢。其次，美国财政开启了SFP计划（Supplementary Financing Program），增发了特别国债来将过剩的准备金搬回财政存款项中（2008年前该项不存在，而仅至2008年9月SFP余额即达到2995亿美元），而美国财政部实际上直白的表明了SFP计划是由美联储要求的（“财政部今天应美联储的要求宣布启动一项临时的补充融资计划”）。综上所述，全球最“独立”的美联储的货币政策执行，实际上也与国家财政息息相关。
中国财政政策同样对基础货币产生冲击。观测自2017年至今中国“国债+地方债”余额与基础货币的关系，可以发现随着“国债+地方债”总额的上升，中国银行持有的储备金增速在不断下降，而超储率也在1.5-2%的低区间不断徘徊。而每个月月中缴税时点资金面的波动有目共睹，月末财政投放往往也可以代替央行平抑跨月压力。可以认为，国家财政稳增长的努力不断对银行体系资金施加压力，而央行的货币政策始终维持稳健中性，降准&MLF投放的资金被不断上行的财政存款（目前余额4.37万亿元左右，基本持平于历史最高点）所消耗。同时，中国实行财政账户集中支付制度，各地方预算支出以月度加总起来往往无法完全平滑财政税收以及国债缴款带来的资金面波动。
从央行资产负债表来看，央行资产负债表负债端可以简要分类成“基础货币”、“财政存款”以及“其他负债项”三者。因此，基础货币=总资产-财政存款-其他负债项，因此在其他项目不变的情况下，银行体系持有的基础货币将同财政存款变化呈反相关，任何财政存款的增加都会加大资金压力。而观测等式右侧三项变动对基础货币累计同比的拉动，可以发现在2019年年内财政存款对基础货币的作用大部分都是负向的（截止2019年10月，基础货币同比增速仅有0.22%，而财政存款的增加就将该项下拉了0.66%），这实际上反映了国家财政发债对银行间流动性的持续吸收。更值得注意的是，金融报表反应的是月末时点的流动性分配情况，而在月中的国债新发、续发缴款日，这种冲击只会更大。
我们曾经系统的描述了目前银行资金整体短缺的形成原因，而未来财政发债依旧将持续的对银行体系流动性造成冲击。从这个角度讲，央行不断采取数量型货币政策工具放松（包括中长期流动性投放以及降准）来支撑银行持债带来的流动性紧缩是大概率事件。那么，央行能否不采取类似行动支持国债发行呢？我们认为这种流动性支持其实并非是央行的货币政策独立性动摇或者货币政策受财政影响过大，而是更加潜移默化的。考虑如下的过程：①央行与一级交易商达成某种回购协议向银行间市场释放准备金；②国债招标缴款进程完成，银行准备金余额减少，财政存款账户余额增大；③月末财政部审核各地政府机关以及企事业单位的预算申请，将财政存款转化为私人部门存款，银行准备金余额再次增加（财政支出*法定准备金率）。在上述过程中，中央银行始终保持独立，并没有直接购买国债或者为新增国债融资的行为，但财政政策依旧使得货币创造成功发生。央行的货币政策投放，可能完全是为了平抑货币利率波动或是稳定金融机构经营引起的。
这种货币创造并不涉及某种协同，央行的“配合”完全源于其职责：维护金融市场稳定。如果央行面对货币市场波动选择视而不见，就可以阻止这种货币政策“配合”财政政策的现象，但是国债可能遇到发行失败的问题，我们认为这种情况基本不会出现。而央行当然也可以选择不断使用诸如逆回购的短期限工具叠加财政自然投放平抑法定准备金需求，但这种行为可能导致较大的资金期限错配问题，同时金融市场稳定性也有所不佳。
2020年货币政策可能在中长端继续放松
目前中国银行体系各项贷款余额（排除财政存款和非银存款）约为168.5万亿元，故而目前中国银行平均准备金缴存率约为12.21%左右，如果央行决定再降准0.5%将可以释放约8500亿元资金，如果降准1.5%则可以释放约25500亿元资金。我们在前期专题《信用债手册之二——地方政府债系统详解》中对2020年国债&地方政府债券发行进行了预测，预计“中央财政赤字加地方财政赤字大约为32115亿元，地方政府一般债大约为10500亿元，新增专项债发行最高将会达到3.35万亿”。因此，银行体系仍然至少需要约6.5万亿元的流动性投放。预计2020年央行依旧会采用降准+中长期货币政策工具投放的方式支持财政政策：降准的优势在于资金成本较低，对银行负债端较为友好，但是空间有限；MLF投放的优势在于主动性较强，但成本相对较高。
债市展望
我们在前期一系列专题中系统地研究了当前银行体系资金相对短缺的现状，而2020年稳增长完成“3大任务”要求同样需要财政政策的发力。而财政政策的货币效应同样不能忽视，虽然货币均是由银行体系所创造，但财政扩张的货币压力将使得央行被动的增发流动性，这种“财政-货币”的配合如果没有发生，那么银行间货币市场就会产生很大压力。中国近期国债发行对基础货币增速带来负向压力，此时MLF与降准这类中长期流动性投放手段的必要性就将凸显，仅仅依靠逆回购这种短期限的流动性投放工具将带来较为严重的期限错配问题。目前来看，2019年12月国债发行压力不大，而2020年新增的财政发债金额在长远来看必定需要央行中长期货币政策的放松来支持。因此，我们坚持前期观点，年内货币政策继续放松的紧迫性不强，当前10年国债收益率可能会在3.2%附近的位置震荡；而中长期来看，央行放松或将继续为债市收益率下行铺垫有利条件。
本文节选自中信证券研究部已于2019年12月11日发布的《债市启明系列20191211—央行还需要继续宽松吗？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈