春季行情持续时间通常在2-3个月，风格上偏向中小创。以上证综指为基准，春季行情介于前一年的12月至当年4月之间，持续时长通常介于40-60个交易日。通过对比各大指数2010年以来的十年表现，中证500和创业板指分别有5年和3年涨幅排名第一，仅2013年和2018年由代表上证50的蓝筹白马领涨，显示春季行情市场投资者风险偏好得到明显提升。

周期中游和科创行业在春季行情表现较好。统计显示，涨幅排进行业前8名次数最多的是建材（7次），计算机、电子和基础化工排名前8均为5次。从实现超额收益概率看，以跑赢上证综指3个百分点和万得全A 1个百分点为标准，建材、轻工、计算机、基础化工和机械达标概率超过70%。

春季行情背后逻辑是政策经济周期框架下投资者预期的变化。2008年以后中国在劳动力增量减少的新格局下，经济潜在增长率经历了10年长周期下行。在政策经济周期框架下，投资者经历了二至四季度经济下行趋势后，适应性预期将导致对来年形势同样悲观。但政策本身也内生于经济形势，针对市场和社会的悲观预期，12月的中央经济工作会议和3月的全国两会通常会进行逆周期调节，政策层面的预期差为每年的春季行情提供了契机。2011年以来央行的14次降准有8次发生在该区间，而且1月和3月是全年社融和信贷增量最高月份，金融数据短期扩张同样易引发市场乐观情绪，而春季行情结束往往也因后期经济数据证伪前期乐观预期。

风格偏中小创因业绩压力释放改善风险偏好。市场风格反映盈利能力的比较优势，2011-2012年和2016-2019年，沪深300业绩趋势优于创业板。但创业板1月需强制披露业绩预告，上述年份因业绩压力1月均出现明显下跌， 2月市场风险偏好提升且创业板超额收益明显，行业上TMT较好。

周期中游表现较好与下游地产新开工和基建投资超预期有关。挖掘机和推土机销量、水泥产量、纯碱消费量和PVC产量与地产新开工面积增速高度相关，并受基建增速影响。3-6月的开工旺季对中游需求较高，而近十年的3月左右，地产新开工或基建投资增速常有脉冲式上升，下游超预期增长对中游需求的含义是量价齐升。因此即便下游地产和基建需求反弹是阶段性的，但预期需求改善仍使投资者对周期中游基本面相对乐观。

银行和地产在春季行情表现一般，超额收益与市场风格和政策更相关。银行仅2013年和2018年春季行情明显跑赢市场，原因分别为社融和信贷增量大幅增长，以及风格偏向蓝筹白马；地产仅2012年、2015年和2018年超额收益较好，可能与经济下行压力加大，政策环境的预期改善有关。若以12月-1月作考察区间，银行跑赢万得全A概率为80%，平均超额收益高达6.8%，可能与防御属性和业绩确定性有关；地产跑赢万得全A的概率是70%，跑输的年份均为经济由复苏走向过热的年份。

中小创盈利已明显改善，结合商誉减值压力减小，明年的一二月之交，可能难现往年的大小风格切换。从风格和政策角度看，银行难有超额收益，地产的悲观预期改善，可进行标配。周期更多关注建材、有色和基础化工。

两种性质的滞胀及市场复盘

1.1、春季行情的时间分布特征

我们以上证综指为基准，将每年的前一年底至当年年初出现的一轮持续上涨、基本无明显回撤的行情定义为春季行情，同时结合上证综指、沪深300和中证500等多个指数的高低点出现时间，确定春季行情的起始和结束日期。

统计规律显示春季行情通常是介于前一年的12月至当年的4月之间，其中有8个年份的春季行情横跨了春节。春季行情持续时间长度通常为2-3个月，最短的是2014年仅18个交易日，但多数年份持续时长介于40-60个交易日左右。从涨幅看，仅2015和2019年涨幅超过30%，多数年份的涨幅低于20%。

1.2、春季行情的市场风格

从春季行情各大指数涨幅看，中小创明显表现更优。过去10年春季行情中，其中有5年是中证500指数涨幅排名第一，3年是创业板指排名第一，仅有2013年和2018年由代表上证50的蓝筹白马领涨。从平均排名看，中证500平均的排名是1.7，远远领先其余板块指数的排名。

在春季行情中，通常市场风格更偏向中小创，但是近10年以来中小创的基本面并未明显优于主板，意味着春季行情中市场投资者的风险偏好得到明显提升。

1.3、春季行情的行业表现

根据各年份春季行情的行业涨幅统计结果，涨幅排进行业前8名次数最多的是建材（7次），在春季行情中获得优异收益率的概率最高。同时计算机、电子元器件和基础化工排名进入前8名的概率均为50%，科创行业表现较好与市场风险偏好提升有关，偏周期中游的行业同样表现较好。

从实现超额收益的概率角度，我们通过将各行业收益率与上证综指和万得全A对比，共有10个行业跑赢上证综指3个百分点的概率达70%以上，同样主要分布在周期中游和科创行业。进一步结合相比万得全A的超额收益结果考虑，建材、轻工制造、计算机、基础化工和机械是春季行情大概率取得超额收益的5个优势行业。

1.4、春季行情背后的逻辑分析

具有一定规律的春季行情，毫无疑问与宏观经济数据和政策的季节性特征密切相关。

1.4.1、为什么每年会有春季行情？

在过去二十年，驱动中国经济增速的核心因素是劳动力增量。1998-2008年，中国经济增速长周期向上，是因为劳动要素增量逐年上升；随后的2008-2018年，劳动要素增量由1400万/年逐年下降，造成了中国经济潜在增长率的长周期下行。

政策经济周期的框架认为，适应性预期会导致人对经济增长预期进行趋势外推，过去十年恰好处于经济潜在增长率长周期下行的阶段，因此容易出现投资者在经历了二、三、四季度经济增长下行趋势后，对来年的经济形势较为悲观。但政策经济周期的另一个特点是，政策本身也是内生于经济形势，对于市场和社会的悲观预期，年底的中央经济工作会议通常会进行逆周期调节，带来悲观预期的改善，为来年的春季行情提供了契机。

而从时间分布看，前一年年底至当年年初既是经济数据的空窗期，也是重要政策出台的密集期，除了中央经济工作会议，制定下一年宏观政策目标的两会将在3月召开。因此在经济增长下行压力较大的年份，“数据弱，政策松”的逻辑往往会成立，投资者在政策层面形成的预期差，进而对来年的经济增长有了较好的期许，这可能是春季行情背后的逻辑。而且，从春季行情开始的前一个月上证综指普遍跌幅较大，也能够体现市场在情绪和预期上所发生的变化。

另一方面，每年12月至次年4月往往是货币政策密集变化的时期。从2011年底进入降准周期以来，央行共执行14次降准，其中有8次是发生在该区间，因为在经济下行压力较大的年份，政策逆周期调节往往需要央行的松货币政策配合。 

而且从金融系统自身季节性的角度，每年一季度商业银行和保险机构都有开门红的传统，1月和3月往往是一年中的社融和信贷增量最高的时期，12月的社融增量同样高于全年平均。例如2013年、2016年和2019年，社融增量均呈现为一季度相比前一年大幅增长，但全年剩余月份总增量基本持平的特征，除了流动性的支持，金融数据扩张所带来的短期经济企稳预期容易引发市场的乐观情绪。

从上述分析可知，多数的春季行情与政策经济周期框架下投资者预期改善有关，岁末年初恰逢经济数据空窗期叠加宏观政策的密集期，在经济增速长周期下行背景下，往往政策边际改善容易快速提振投资者情绪。但基于情绪改善而非盈利改善的上涨，也意味着持续性较为有限。三月份的全国两会结束后至四月中下旬，则是经济数据密集发布期，若数据证伪了前期乐观预期，或即便经济数据增长并不差，但前期适应性预期若将市场推升至高估的水平后，市场难免出现调整。我们认为这可能是春季行情开启时间背后的逻辑。

1.4.2、为何春季行情风格偏向中小创？

市场风格本质上还是反映的不同板块在盈利能力上的比较优势，包括我们前期所使用的风险溢价指标，传导机制还是通过影响企业的财务费用再到盈利，最终影响投资者的投资偏好。以创业板为例，从历史上沪深300与创业板的盈利增速看，2011-2012年以及2016-2019年是沪深300盈利增长趋势优于创业板的时期，而2013-2015年是创业板盈利增速持续提升，而沪深300盈利相对低迷的时期。

由于深交所强制要求中小板和创业板的年度业绩预告在1月份披露完毕，因此，在创业板业绩增长趋势相对不佳的年份，板块的公司因承受较大的业绩压力。创业板指在盈利不佳的年份，1月均出现较大幅度的下跌，而2013-2015年创业板盈利增速持续提升则对应估值持续扩张。其中2015Q4-2016Q1创业板的盈利增速虽仍在提升，但其依赖并购带来高增长的模式已是强弩之末，过高的估值导致2016年前2个月创业板均显著跑输沪深300。但在其余年份，当年度业绩预告披露完毕之后，投资者风险偏好往往明显提升，次月创业板指往往能跑出明显超额收益。

除了2013年和2018年以外，历史上的春季行情均跨越过了2月份，而2013年和2018年也是仅有的两次中小创跑输蓝筹白马。因此我们认为1月份是中小板和创业板的业绩风险释放期，春季行情偏向中小创背后是投资者的风险偏好改善，行业上则表现为计算机为代表的TMT表现更佳。

1.4.3、为何周期中游行业在春季行情中表现更好？

周期中游的需求主要来自周期下游的房地产和基建，由于气候原因，每年3-6月是开工旺季，房地产的新开工和施工的面积明显高于全年其它月份。因此，年初周期下游的景气度对周期中游的需求影响至关重要。

从历史数据看，因为地产和基建增长受政策调控影响较大，房地产新开工面积增速和基建投资增速在多数时间并非同向变动。在地产相对低迷的2013-2015年，基建的高增长成为对冲经济下行压力的主要方式，在2016年以后，则房地产投资进入相对稳定的增长阶段，对经济增长的拉动作用又开始逐渐超过基建。但是在每年3月包括之后数月，房地产新开工或者基建投资的累积同比增速通常有脉冲式上升，尤其是在地产相对低迷的年份，基建投资的季节性反弹较为明显。

因此，周期中游行业表现较好可能与下游地产和基建的预期需求改善有关，即便这种下游需求反弹是阶段性的，但仍然容易给市场投资者带来相对乐观的预期。其中，2018年是唯一1次周期中游全线跑输大盘的年份，但当年春季行情开始于12月-1月，且2017年底地产新开工相对低迷，基建投资增速大幅下滑。

从多个中游行业产品的产销增速看，机械行业中的挖掘机和推土机销量、建材中的水泥产量、基础化工中的纯碱消费量和PVC产量、钢铁中的钢材销量均与地产新开工面积增速高度相关，同时也受到基建投资增速影响。作为周期性行业，下游需求超预期对于中游行业而言是量价齐升的含义，我们认为这可能是周期中游行业在春季行情表现较好的原因，而钢铁行业胜率并不高可能与行业因产能过剩造成盈利不佳，ROE低于其它各行业有关。

银行和地产是否有春季行情？

2019年下半年以来，通信和电子行业景气复苏驱动了整个TMT板块走出超额收益行情，而消费白马经历了三年长牛到了历史估值高位，面临业绩增速放缓的压力。因此，在近期市场上涨的过程中，估值较低的银行和地产受到的关注开始升温，该部分内容主要分析银行和地产在年底至年初的历史表现。

2.1、银行和地产春季行情表现

根据上一节统计超额收益的方式，在历史上的春季行情中，银行仅有2013年和2018年同时跑赢上证综指3个百分点，和万得全A 指数1个百分点，而地产仅有2012年和2018年实现上述目标。银行在历史的春季行情中仅有20%的胜率，地产行业若考虑到2015年是相对极端的中小盘风格，十年以来的胜率也仅有30%，排名相对靠后。因此，银行与地产在春季行情的表现差强人意。

银行股在2013年相比万得全A的超额收益达25%，可能与2013年初的社融和信贷增量大幅增长有关，2012年12月、2013年1月和2013年3月的社融规模同比增长分别为28%、161%和36%，一季度新增信贷规模同比增长12%。此外，2012年4季度是GDP增速企稳，且银行板块首次接近破净。2019年一季度社融和信贷增量大幅增长，也为银行板块在1月-2月带来十分显著的超额收益。

而2018年初的银行股行情，则更多是2017年大盘蓝筹风格的延续，与风险溢价持续上行有关。

地产股2012年和2015年春季行情期间表现较好，更多可能与政策因素有关。2012年初和2015年初，商品房销售面积均出现同比持续负增长，且均为宏观经济下行压力明显加大的时期，在相应时点前后，地产政策均有明显放松。

其中2012年初的前后，货币政策明显重回宽松状态， 2011年11月和2012年2月央行先后两次降低存款准备金率。地方政府对地产政策的宽松态势一直延续至2012年3月，具体上，2月芜湖扩大了契税补贴范围和购房补贴范围及额度，土地出让金缴纳方面有所软化；多个城市的银行将首套房贷利率从之前的“上浮”调整为“基准利率”，甚至出现9折、8.5折的优惠。

2015年初的前后，地产政策同样处于持续宽松的状态，2014年930新政明确规定调整房贷政策，二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”。贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30%，贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍。一季度末再次出台330新政，央行、住建部、银监会联合发文：二手房营业税免征限期由5年改为2年；二套房商业贷款最低首付比例降至4成；公积金贷款首套房首付比例调整为20%。

2018年春季行情地产成为涨幅第一的行业，我们认为地产大幅上涨的原因主要包括：（1）与市场热衷蓝筹白马风格有关，而且2017年从年初至年底港股内房股融创中国、碧桂园和中国恒大普遍上涨数倍，对A股地产龙头有估值提振作用；（2）2017年地产行业集中度逻辑不断被强化，龙头表现突出，过度乐观情绪使集中度提升逻辑被演化到极致；（3）年底住建部会议2018年棚改计划超预期：全年计划实现各类棚改580万套超市场预期，2017年5月24日国务院常务会议提出2018年至2020年3年实现1500万套棚改的计划，若简单按3年平均来看平均每年500万套，2018年的580万套棚改规划超市场预期，而棚改对房地产销售的带动非常重要。（4）当年三四线地产销售韧性较强，与地产政策持续收紧形成一定的预期差。

从上述分析可看出，银行在春季行情取得超额收益的条件可能是一季度的社融与信贷增量超预期增长，或是市场风格偏向蓝筹白马，而地产在春季行情的超额收益更多来自于政策环境改善的预期以及大盘风格。

2.2、银行和地产在12月-1月跑赢市场的概率高

根据前文分析，2月份因中小创公司释放业绩压力之后，可能出现风格切换，同时年底往往是重要会议和政策的密集期，因此考虑将银行地产的考察期缩短至前一年12月至当年1月。

统计结果显示，在12月-1月区间，万得全A指数下跌概率高达70%，2013年和2015年为大幅上涨的年份。我们认为原因与之前类似，经济增速持续放缓，适应性预期导致市场在业绩尚未明朗之际，风险偏好出现下降，而且年末财政存款集中释放也给市场带来一定的流动性紧张。

从银行表现看，银行过去10年在12月-1月区间跑赢万得全A的概率为80%，平均超额收益高达6.8%。从经营层面的角度，一季度社融和信贷高于全年其它月份，银行经营有开门红的传统，因此一季度业绩的确定性更高。另一方面，在中国经济处于长周期下行的过程中，市场在年底容易形成相对悲观预期，而银行具有低贝塔、高防御属性的特征也更容易吸引投资者关注，年底投资者追求落袋为安的思维可能是银行股超额收益的来源。

地产股过去10年在12月-1月区间跑赢万得全A的概率为70%，而地产股相对收益为负的年份是2010年、2014年和2017年，都处于经济从复苏走向过热的反弹阶段，相应的地产调控政策都较为严格，政策改善预期不强。对于其它经济下行压力相对较大的年份，年底中央经济工作会议等系列会议将对下一年经济定调，在经济下行压力较大的年份在房地产调控往往会释放更多积极信号，对投资者的悲观预期有边际改善作用。

近期地产股走强的现象较为符合该解释，2019年的中央经济工作会议虽然重申“房住不炒”消除了新一轮房价暴涨的可能性，但“保持宏观杠杆率基本稳定”，消除了对于重回减法式去杠杆的担忧。房地产市场与宏观杠杆率具有相互依存关系，在金融周期下半场，经济金融体系具有自发的紧信用趋势，稳定宏观杠杆率也意味着持续的房地产政策持续收紧可能将暂告一段落。

2.3、对近期行情的启示

根据2019年三季报的信号，创业板和中小板盈利均有明显改善，随着风险溢价见顶回落，未来中小创盈利改善程度可能强于主板，而市场风格早在2019年下半年已切换至中小创。结合2019年年报创业板商誉减值压力减小，我们认为，在2020年的一二月之交，可能不会再现往年非常明显的大小风格切换，没有必要在1月和2月分别看空和看好创业板，但对于部分涨幅过大透支未来业绩的科技股，需注意业绩不及预期的风险。

而银行股在风格并无优势的情况下，短期可能难以跑出往年较高的超额收益，但由于估值较低且业绩确定性强的股份制银行，仍可做底仓持有。地产股前期受政策偏紧压制较为明显，我们认为中央经济工作会议释放出好于预期的信号之后，且2020年经济下行压力仍然偏大的情况下，预期持续改善的概率更大，可积极进行标配。周期行业2020年的需求动力可能更多来自基建投资增速提升，地产新开工增速预计出现负增长，我们判断竣工底部复苏趋势已逐步确认[2]，可更多关注建材、有色和基础化工。

本文作者：光大策略谢超团队，文章来源：超悦策略，原文标题《光大策略 黄凯松丨春季就要躁动？非得银行地产？ ——十年春季行情的复盘启示》