降准背后反映了货币政策基调发生了什么变化？2020年货币政策还有哪些可以期待？

摘要

一问：当前央行货币政策总基调到底是什么？

• 2019年大部分时间央行货币政策实际操作有限，全球比较，我国货币政策基调显得“中性偏紧”。

• 2020年元旦降准，考虑到通胀因素和经济中的积极现象，我们理解为——类似美联储insurance cut——的“预防式”宽松周期。

• 这也意味着政策基调从“中性偏紧”的立场向着“中性偏宽松”方向转变。

二问：为何此时政策基调有所转向，并进行“预防式”宽松？

主因或是2020年要保“小康底”对政策的约束越来越强。另外，当前经济企稳的力量可能仍然面临很大的不确定性。

三问：此次降准，对经济和市场影响几何？

• 流动性方面：此次降准将释放长期资金约8000多亿元，支持专项债发行，春节流动性需求和年后企业缴税需求。但实际上仍然不够，我们测算总流动性需求或达2.8万亿元。

• 经济方面：此次降准有利于加强货币政策传导，降低银行成本。央行表示部分中小银行获得长期资金1200多亿元，降低银行资金成本每年约150亿元。

• 资本市场方面：有利于资本市场信心进一步恢复，股票市场延续春季躁动行情。

四问：2019年四季度货币政策例会有哪些信号？

未来政策将呈现三个特点：一是要灵活适度，货币政策或多样化，更加依附于经济数据；二是进一步推进降低实体经济融资成本，进一步推进贷款挂钩LPR或是2020年的工作重点之一；三是推进中小银行改革。

五问：2020年货币政策可能有哪些操作？

货币政策将更加依赖于经济数据，2020年下半年货币政策空间更大。预计2020年或“预防式”降息（MLF、LPR）2-3次来降低融资成本，并可能再降准一次来对冲资管新规等对流动性冲击。

正文

2019年1月1日，央行宣布决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。此次降准，完全符合我们预期：

我们在2019年12月16日的报告《2020年1月流动性缺口或达2.8万亿，或需1次降准对冲》中提出，2020年1月因现金、专项债等，流动性缺口或较大，需一次降准对冲。

央行在答记者问中表示，此次降准与春节前的现金投放形成对冲，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，保持灵活适度，并非大水漫灌，体现了科学稳健把握货币政策逆周期调节力度。

预期确认固然重要，但更为重要的是我们要弄清楚：央行的货币政策基调到底是什么，有没有变化？后续央行还可能如何做？这些问题是我们研究的重点。

一问：当前央行货币政策总基调到底是什么？有何变化？

在通胀即将高企、经济中积极现象增多的背景下，央行依然降准，意味着货币政策基调从2019年“中性偏紧”向“中性偏松”的转变，“预防式”的宽松周期或开启。

实际上，2019年央行货币政策与全球其他央行比，可以说是中性偏紧。比较主要经济体，中国央行的确宽松力度不大，除了日本、英国的央行外，就算中国央行“定力”最强。与中国GDP下行0.4个百分点相同的巴西，其央行降息3次，共150bp；南非，降息1次，共25bp（图1）。

在1月通胀即将进一步上行，而经济中越来越多的向好迹象局势下，央行依然选择降准，而不是更多的MLF、OMO等工具来投放流动性，可能意味着货币政策基调有所调整，向“中性”甚至“偏松”方向转变。

二问：为何此时政策基调有所转向，并进行“预防式”宽松？

实际上，当前经济已经出现了小幅企稳的迹象。当前经济数据中不少指标出现了积极的变化，主要在生产端。中国和全球PMI都略有回升，其中新增订单与库存比例触底反弹，表明制造业在筑底积蓄动能。与调查数据相呼应的是，工业增加值、企业盈利开始略有加快，铁路货运量、发电量、贷款中长期比例也在改善。具体工业品中，钢材、冰箱、玻璃、乙烯、纯碱等生产也在近几个月明显加快。另外，建筑、产业升级链条的行业开始出现加库存的迹象，这些行业约占整个制造业（近40个行业）的15-20%。我们国泰君安经济领先指标也在11月份有所好转。

但是，在如此情况下，央行依然选择全面降准而非其所钟爱的MLF、OMO工具，对货币政策基调进行微调，可能原因有二：

（1）在2019年12月中央经济工作会议后，2020年要保“小康底”对政策的约束越来越强：12月的中央经济工作会议29次提“稳”，因此逆周期政策方向不变，小康底”决定了政策一切求稳。

（2）经济企稳迹象虽然越来越明显，但可能仍然面临较大的不确定性，尤其是需求端的数据有待观察和验证。投资方面，房地产新开工近期有所转弱，似乎土地投资下滑的影响开始发酵；基建投资仍然在低位徘徊，大家对其期望很高，但数据不断令人失望。消费方面，社会零售名义值近期有所回升，但实际值却表现不佳，尤其是汽车，一直表现疲软，市场对其企稳的预期一再落空。总之，需求端的改善仍然有待验证。

三问：此次降准，对流动性、经济和市场影响几何？

影响1：流动性方面，释放资金8000多亿，支持节前流动性需求。

此次降准将释放长期资金约8000多亿元，支持专项债发行，春节流动性需求和年后企业缴税需求。但这些资金仍不足以对冲1月份的流动性缺口。1月除了现金需求约15000亿元外（见报告《2020年1月流动性缺口或达2.8万亿，或需1次降准对冲》），有2575亿的TMLF到期及6000亿的逆回购到期，另外，目前已有四川、河南、浙江、云南等省份公布将在1月份就进行专项债的发行。因此，我们认为1月份仍有可能进行逆回购、TMLF等操作配合满足流动性。

影响2：经济方面，降低银行成本，增强货币传导能力，缓解小微、民企融资。

央行表示，在此次全面降准中，仅在省级行政区域内经营的城市商业银行、服务县域的农村商业银行、农村合作银行、农村信用合作社和村镇银行等中小银行获得长期资金1200多亿元。同时，此次降准降低银行资金成本每年约150亿元，通过银行传导可降低社会融资实际成本，特别是降低小微、民营企业融资成本。

影响3：资本市场方面，有利于资本市场信心进一步恢复，债券市场保持平稳，股票市场延续春季躁动行情。

此次降准呵护资金面，助力地方债发行，有利于经济企稳，并增强投资者信心，支撑权益市场中枢向上抬升，股票市场延续春季躁动行情概率大。

四问：2019年四季度货币政策例会释放了什么信号?

从2019年四季度货币政策例会看，我们认为，未来货币政策将呈现三个特点：一是要灵活适度，货币政策或多样化，更加依赖经济数据；二是进一步推进降低实体经济融资成本，进一步推进贷款挂钩LPR将是2020年的工作重点之一；三是推进中小银行改革（表1）。

(1)灵活适度，货币政策工具多样化，政策节奏将更加依赖经济数据

在2019年12月的中央经济工作会议上，对后续货币政策定调是：“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”。我们认为，这实际是重回2015年末的提法，预示着货币政策将更加看经济数据的脸色：数据持续恢复，则货币政策操作有限；而一旦下行压力再启，货币政策将很快进行反应。

(2)进一步推进降低实体经济融资成本，进一步推进贷款挂钩LPR

在2019年四季度的货币政策例会上，央行提及后续政策重点之一是要“降低社会融资成本”，在三季度的例会上，这句话没有出现。而此前，央行超出市场预期及其原计划的推进了存量贷款合同与LPR挂钩，可以看出其降低社融成本的决心。

(3)进一步推进中小银行业务回归本源

在四季度的货币政策执行报告中，央行提出，要“引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业”。今年以来，包商银行事件爆发，短期看，对中小银行存单发行等负债端融资造成了一定的负面影响，但长期看有利于化解中小银行同业扩张过快的风险，推动其业务回归本源。而中小银行对于中小企业融又尤为重要。

五问：2020年货币政策可能有哪些操作?

货币政策将更加依赖于经济数据，2020年下半年货币政策空间更大。预计2020年或“预防式”降息（MLF、LPR）2-3次来降低融资成本，并可能再降准一次来对冲资管新规等对流动性冲击。

• 我们判断，后续货币政策或随着经济短期波动而呈现高频化灵活操作。而目前看，虽短期内经济有企稳迹象，但2020年下半年仍存下行压力：2020年面临着美国大选，将为中美贸易关系带来新的不确定性。此外，2019年房地产土地成交下滑显著，上半年房地产投资尚能靠竣工支撑，下半年或因土地而存在下行压力。因此，央行操作或仍有“预防式”宽松空间。

• 从时点看，上半年通胀制约下，降息空间或为1次。下半年，在通胀中枢回落下叠加经济不确定性加大，货币政策的降息空间或达2次。

• 另外，2020年为资管新规过渡期到期年份，虽然可能有些再度延期的可能，但不少中小银行的去杠杆和非标资产回表压力较大，仍然需要流动性支持。我们认为2020年下半年或需降准（包括定向降准）1次。

表1：货币政策例会对比

资料来源：中国人民银行，国泰君安证券研究

本文来源：花长春 ，华尔街见闻专栏作者