主要内容：
债券投资策略：近两天央行连续投放资金，资金面有所缓和，但并未带动利率下行。从周四公布的金融数据来看，即使剔除口径调整的影响，12月社融数据依然整体稳中向好，此外信贷结构改善，因此短期经济大概率改善。另外，周四央行孙国峰司长发表的文章显示LPR降低企业融资成本效果开始显现，因此前期过度交易的降息预期有可能落空。
第一，12月金融数据点评：口径调整并不能掩盖金融数据改善
今天公布的12月金融数据显示，12月新增社融2.1万亿，M2增速上升至8.7%，大幅好于预期，新增信贷1.1万亿，基本符合预期。具体而言：
即使剔除口径调整因素，社融数据同比也有所改善。12月新增社融2.1万亿，远超市场预期，主要受社融统计口径调整因素的影响，即央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。然而我们即使剔除政府债券对社融数据的影响，12月社融数据依然略超市场预期，且同比多增1432.7亿元，信贷是同比多增的主要贡献因素。由此可见，统计口径调整并不影响社融数据整体稳中向好的趋势，一方面体现出宽信用仍在持续发力，另一方面也说明12月经济基本保持平稳。
信贷同比多增，结构改善明显。12月新增人民币贷款1.14万亿，同比多增600亿元。从结构来看，票据融资同比少增3133亿，是12月金融数据的主要拖累项，然而从社融的统计口径看，表外票据同比仅小幅回落71.74亿元，这表明表内票据的回落主要与银行利用票据贴现冲规模的情况明显减少有关，反映出一方面票据监管从严的影响逐步显现，另一方面也反映出实体的中长期融资需求明显上升，银行票据冲量诉求明显下降。除票据外，居民和企业的短期、中长期贷款均同比多增，其中中长期贷款同比多增幅度更为明显，显示出信贷结构的优化和实体投资需求的回暖。
综合来看，12月金融数据反映出实体融资需求整体不弱，投资需求明显回升拉动中长期贷款回暖，融资结构改善较为显著，社融数据口径的调整并不影响社融整体向好的趋势判断。未来随着1月信贷冲量和地方专项债的加速发行，1月投融资需求大概率进一步向好，一季度经济边际改善将是大概率事件。
第二，融资租赁行业回归本源，个别主体面临调整压力。
近期银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》，从主业占比限制、降低杠杆倍数和集中度限制等方面强化了融资租赁公司管理，有助于帮助融资租赁行业回归本源，降低行业潜在风险点。个别偏离主业、经营激进、业务过度依赖股东方和关联方的主体将面临较大调整压力，只能依靠补充资本、拓宽业务覆盖行业、加强业务管理等。
为了分析征求意见稿出台对租赁行业信用债成交情况的影响，我们根据YY评级网站数据对比了征求意见稿出台前后租赁行业信用债成交偏离度情况。我们发现征求意见稿出台前后租赁行业信用债成交YY估值偏离度有走阔迹象，说明行业内分化加剧，而中债估值偏离度并未发生明显变化。
正文
周四早盘央行投放3000亿逆回购资金，今日无资金到期，公开市场实现净投放3000亿，全天来看资金面有所缓和。现券方面，早盘央行投放资金并未带动利率下行，利率整体跟随期货波动；午后公布的金融数据中社融口径发生调整，引起利率小幅波动。全天来看，日内利率以区间波动为主，各期限利率收盘基本持平于昨日。
第一，12月金融数据点评：口径调整并不能掩盖金融数据改善
今天公布的12月金融数据显示，12月新增社融2.1万亿，M2增速上升至8.7%，大幅好于预期，新增信贷1.1万亿，基本符合预期。具体而言：
即使剔除口径调整因素，社融数据同比也有所改善。12月新增社融2.1万亿，远超市场预期，主要受社融统计口径调整因素的影响。12月社融数据中，央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，央行表示此举将有利于货币政策与财政政策的协调。将国债和地方一般债纳入社融统计口径，给12月社融数据带来了约3400亿的增量，是导致12月社融数据大幅超预期的主要原因。然而我们即使剔除政府债券对社融数据的影响，12月社融数据依然略超市场预期，且同比多增1432.7亿元，信贷是同比多增的主要贡献因素。由此可见，统计口径调整并不影响社融数据整体稳中向好的趋势，一方面体现出宽信用仍在持续发力，另一方面也说明12月经济基本保持平稳。
信贷同比多增，结构改善明显。12月新增人民币贷款1.14万亿，同比多增600亿元。从结构来看，票据融资同比少增3133亿，是12月金融数据的主要拖累项，然而从社融的统计口径看，表外票据同比仅小幅回落71.74亿元，这表明表内票据的回落主要与银行利用票据贴现冲规模的情况明显减少有关，反映出一方面票据监管从严的影响逐步显现，另一方面也反映出实体的中长期融资需求明显上升，银行票据冲量诉求明显下降。除票据外，居民和企业的短期、中长期贷款均同比多增，其中中长期贷款同比多增幅度更为明显，显示出信贷结构的优化和实体投资需求的回暖。
综合来看，12月金融数据反映出实体融资需求整体不弱，投资需求明显回升拉动中长期贷款回暖，融资结构改善较为显著，社融数据口径的调整并不影响社融整体向好的趋势判断。未来随着1月信贷冲量和地方专项债的加速发行，1月投融资需求大概率进一步向好，一季度经济边际改善将是大概率事件。
第二，融资租赁行业回归本源，个别主体面临调整压力。
近期银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》，对融资租赁公司的租赁物范围、租赁类资产占比、风险资产杠杆倍数、客户集中度等方面进行了明确规定。征求意见稿中对融资租赁公司影响较大的几项规定如下：
1、征求意见稿新增租赁资产比重和固定收益类证券投资等限制，具体而言，融资租赁公司融资租赁和其他租赁资产比重不得低于总资产的60%，融资租赁公司开展的固定收益类证券投资业务，不得超过净资产的20%。部分租赁公司偏离主业，较多参与委托贷款、保理、固收投资等业务，新规引导融资租赁公司专注主业、回归本源。
2、考虑到融资租赁公司和金融租赁公司的异同，征求意见稿在租赁物范围、集中度管理等监管要求上与《金融租赁公司管理办法》有关内容保持基本一致，但在经营规则方面也保持了适度区别。例如杠杆倍数方面，将13年发布的《融资租赁企业监督管理办法》中风险资产不超过净资产的10倍调整为8倍，也规定了风险资产总额的计算公式，即按企业总资产减去现金、银行存款和国债后的剩余资产确定。杠杆倍数的降低将会对那些目前杠杆倍数接近上限的公司产生较大的负面冲击，补充资本可能是维持发展的前提，降低业务增速、提高业务质量也是近年金融监管的重要思想。另外，明确风险资产的计算公式避免了计算口径的不统一，提高了监管的有效性。
3、为了有效防范和分散经营风险，新规对集中度管理进行了明确限制。具体而言，融资租赁公司对单一承租人、单一集团、一个关联方和全部关联方的全部融资租赁业务余额不得分别超过净资产的30%、50%、30%和50%，此外对单一股东及其全部关联方的融资余额不得超过该股东在融资租赁公司的出资额，且应同时满足本办法对单一客户关联度的规定。本条款发生的背景是部分厂商系和央企内融资租赁公司业务过度依赖其股东方及关联方，虽然股东方及关联方能够一定程度上保证租赁业务资源，但业务集中度过高加大了潜在的风险。未来这类租赁公司将面临较大转型压力，对其他行业资源和行业经验的缺乏都是难以规避的障碍。
4、本办法施行前已经设立的融资租赁公司，应当在省级地方金融监管部门规定的过渡期内达到本办法各项规定的要求，过渡期不晚于2021年12月31日。
整体而言，征求意见稿从主业占比限制、降低杠杆倍数和集中度限制等方面强化了融资租赁公司管理，有助于帮助融资租赁行业回归本源，降低行业潜在风险点。个别偏离主业、经营激进、业务过度依赖股东方和关联方的主体将面临较大调整压力，只能依靠补充资本、拓宽业务覆盖行业、加强业务管理等。
为了分析征求意见稿出台对租赁行业信用债成交情况的影响，我们根据YY评级网站数据对比了征求意见稿出台前后租赁行业信用债成交偏离度情况。我们发现征求意见稿出台前后租赁行业信用债成交YY估值偏离度有走阔迹象，说明行业内分化加剧，而中债估值偏离度并未发生明显变化。
本文来源：屈庆债券论坛，原文标题《口径调整并不能掩盖金融数据改善——江海证券债市日评2020-1-16》