景顺长城鲍无可:选股看重安全边际,但安全边际不等同估值便宜

作者: 张雨娜
“控制好回撤,让投资者安稳地赚钱,获得超额收益,这才是让人放心的基金经理。”

低估值的股票不见得一定能赚钱,有时候甚至是“价值陷阱”。当企业的经营情况在恶化的时候,更加要去警惕。

看企业是否有“壁垒”,无非有两点,一是在一个充分竞争的行业里面,企业透过竞争形成的壁垒。其次,就是企业先天拥有的垄断优势。

“人”是一家公司是否优秀的关键,上至管理层,下至基层员工,对于公司的发展都有着非常重要的影响,时间一长就会体现在营收、现金流等财务指标里。这对于成长股来说尤甚。

从行业赛道上看,药房行业具备供应链优势、门店优势,盈利模式和现金流都好的优势。未来药企龙头的上升空间会非常大。

以上是景顺长城股票投资部投资副总监鲍无可在最近一次交流中透露的观点。

在鲍无可看来,控制好回撤,让投资者安稳地赚钱,获得超额收益,这才是他心目中让人放心的基金经理。Choice数据显示,鲍无可具有12年证券、基金行业从业经验。截至1月21日,现管理基金资产总规模为36.08亿元。其中他管理的景顺长城能源基建混合基金,尽管五年多内经历了股灾、熔断等极端市场行情,该产品依旧在其任职期间收获了高达173.89%的净值增长率,年化回报19.81%,同时,同期最大回撤仅-28.11%。

看安全边际有“两条主线”

在《格雷厄姆之道》里面,安全边际几乎是整个价值投资体系的核心和基石。

作为价值投资风格的基金经理,鲍无可在选股方面也十分注重股票的安全边际。

因此,对于如何从“安全边际”的角度去寻找好公司,他认为主要有两个角度去思考。

第一,标的本身要足够安全,即标的的壁垒要非常高。

对于“壁垒非常高”这个标准,鲍无可认为可以从两条线去理解。第一条线,企业的壁垒是它多年在市场竞争下来的结果,它的竞争优势就是壁垒。它的竞争优势不是先天得来的,而是来自管理层的能力,通过在同行业里多年的拼杀和经验积累,把公司的壁垒越做越厚。

第二条线,是先天的壁垒。比如,公用事业领域享有特许经营权的公司,相对垄断的资源就是壁垒。但是这个壁垒产生的价值是要跟投资者分享的,通过股东分红将壁垒价值分给大家,而且股息率比较高。

鲍无可总结说,看企业是否有“壁垒”,无非有两点,“一是在一个充分竞争的行业里面,企业透过竞争形成的壁垒。其次,企业先天拥有的壁垒。前一种情况,对应的更多是成长股,后一种则是对应价值股。这是我们认为的安全边际的第一条线。”

此外,安全边际的第二条线,是估值——估值要合理甚至是偏低。

什么叫估值合理和偏低?鲍无可称,这就要看基金经理认可的实际价值是什么。“如果实际价值是10元的股票,我认为它未来两年的价值能变到20元,那这时候哪怕股票价格是11元或者12元,我都愿意买入。”

“如果这个股票只值10元,可能过两年只能涨到12块钱,那我们可能只会在它7元时买入。”

他总结称,选择在怎样的价位买入,需要看基金经理对股票的公允价值的变动是怎么认定的。因此,对于“估值安全”,不同的基金经理的定价模式会不太一样。但他偏向于估值更低的股票。

因此鲍无可自从担任基金经理以来,其组合中的公司动态估值都不高。但事实上,鲍无可并非只看重低估值,组合中也有相当部分的成长股,对净值贡献很大。在鲍无可看来,他并不会刻意区分成长还是价值,关键是看价格的折扣力度。“成长股折扣高,就买成长股。价值股折扣高,就买价值股。”

鲍无可坦言,组合呈现的估值特征也会发生变化,但不变的是对安全边际的重视,而安全边际并非只是估值便宜。

谨防“价值陷阱”

鲍无可强调,低估值的股票不见得一定能赚钱,如果估值便宜但竞争力很差,则有可能是“价值陷阱”。

那么,投资者又该从哪些方面去判定一家公司是不是“低估值陷阱”呢?

鲍无可认为,当企业的经营情况在恶化,就要警惕是陷阱。“因为选中的股票已经是低估值的,在估值上不可能再亏,当经营情况低于你的预期,就要当心。归根到底,还是要对基本面进行跟踪研究。”

持着这样的投资态度,鲍无可在过去的投资经历中,也因此避开一些有“价值陷阱”的股票。

“以前买过一个电子股,当时的盈利情况还可以,估值也便宜。但买了之后发现不对劲——行业竞争的情况超过预期了,企业之间价格战打得十分厉害,影响到企业经营现金流。因此,当时就马上卖掉了”鲍无可回忆称。

对于鲍无可来说,能够产生强劲现金流的商业模式是最重要的。回归到价值投资的本质,就是要买能长期创造现金流的企业。“估值上,只要合理就愿意买,如果低估会更好”,鲍无可坦言。

坚守价值投资原则

奉行价值投资的沃伦·巴菲特有一条建议精髓是这样的,“别人对自己的事务越不慎重,我们对自己的事务则越应慎重。”他鼓励我们采取和别人相反的行动:做逆向投资者。

作为价值投资的践行者,鲍无可也把逆向投资这件事落实到具体的投资上。

他分享了一个案例。

“有一家蓝筹公司是我在2014年买的,当时买入的逻辑是,该公司的壁垒很高而且估值(PE)在9倍到10倍左右,比较便宜。当时预期这个公司一年的利润增长有25%左右,这在当时还是不错的。

后来,这个公司就发生了轰动国内一时的并购重组,加上又遇上蓝筹股的行情,这个公司在四个月时间赚了3倍。”

因此,鲍无可把它卖掉了。

不过,戏剧性的一幕发生了:这家公司在鲍无可卖出后,又涨了3倍。

回忆起这段投资经历,鲍无可说,“其实这就是我们典型的投资逻辑。我们买在了这家公司安全边际较好,有着最强壁垒的时候。当我们认为公司估值过高的时候,是一定会卖出的,至于后面能不能再涨,我们是不知道的。”

在鲍无可看来,把握这段确定性最高的涨幅是安全的,而之后的涨幅需承担相当的风险,违背其看重安全边际的投资原则。鲍无可的风险意识极强,“这个道理很简单,净值如果跌50%,那要涨100%才能回去。我觉得回撤低才能长期赚大钱。我自己在回撤控制方面一直做得很严格,不愿意去冒太大的风险。”

鲍无可说,“我在投资上偏向于逆向。我不太喜欢去多人扎堆的地方,因为扎堆的地方一般都被挖掘得很充分,但这也不代表我不会去看热门股票。我也会观察热门的股票,觉得真的好的也会跟踪下来。”

挖掘成长股要看“人”的因素

有资料显示,鲍无可属于深度价值投资风格。他主张复利的力量,投资首先要避免大额亏损,通过长期复利积累收益率。

不过,一千个人心中有一千个哈姆雷特,在鲍无可眼里,价值投资里面强调的“好行业”和“好商业模式”,又是怎样的?

鲍无可分析称,首先,所谓行业好,就是市场对行业的需求要处在上升期,至少是不能往下走的。

其次,商业模式就是看公司产生自由现金流的能力是否够强。比如,要考虑公司新投资的项目效益如何,能否较快赚到钱,资产负债表是否健康。

“你会发现,商业模式好的公司它的资产负债表自然而然就会好,如果公司的资产负债表不行,他的商业模式是有问题的。”

最后,公司的管理层。公司管理层好不好,要从公司的壁垒和差异化程度来观察。比如,对于差异化程度高的公司,要知道是什么因素导致它的差异化。能在多个方面造成差异化的公司,就是个好公司。而这些“壁垒”是怎么得来的?这是管理层这么多年经营打造下来的。

鲍无可认为,“人”对于公司来说是最重要的。因此,在日常选股中,他会持续关注相关公司管理层的情况。

他进一步表示,“选成长股就是选其管理层,公司团队要够“猛”才行。当然,管理层在价值股里面也很重要。

看好药房行业

展望未来,鲍无可又会关注哪些行业?

我们先看看他当前的持仓。资料显示,从鲍无可的组合来看,去年二三季度在医药生物行业的权重是最高的,大概在18%-22%区间。那么,当中的持仓逻辑是怎样的?

鲍无可称,“我们买股票希望能买到具有成长性的公司,对于医药行业我们一直研究得比较深刻。但是医药行业的子行业特别分散。其中,最看中的是药店行业。”

为什么看好药店行业?鲍无可分析称,他主要是从以下的维度进行思考。

首先,在人口老龄化趋势下,医药行业有其发展空间。连锁药房是各类连锁业态中同店增速最高的行业,其增长主要源自人口老龄化趋势下消费人群的增加,以及健康消费意识提升下单人消费额的增长两方面。我们认为这种增长是长期可持续的,是稳定的。

其次,医药销售渠道正在发生结构性变化。目前,近8成的药品销售发生在现在医院。而打破以药养医,实现医药分开是国家医保控费的基本思路。我们相信,处方外流将是大势所趋,零售药店将迎来比医药行业整体更快速的增长。

药房行业竞争的情况是,几个龙头公司份额还很低,但整个行业需求较大,医药需求从医院搬到药店里面,长期来看,龙头公司的份额是会提升的。

鲍无可表示,目前国内的龙头药店有以下几个方面的优势。:

第一,供应链优势。基于区域的市场份额与规模优势,龙头药店在采购价格,独家代理权方面有一定话语权。药厂的销售团队过去主要布局医院渠道,对于零售渠道不重视。处方外流下,药店渠道价值提升,药厂往往首选与省内市场份额高的龙头药店合作。而药店可以凭借规模谈到更低的采购价格或额外的销售返点。此外,龙头药店可以要求独家代理重点品种,或与厂商合作生产独家规格、贴牌商品来获取高毛利与消费粘性,形成供应链垄断优势。

第二,门店优势。门店管理有一整套系统的精细化管理办法,如何陈列药品,培训员工提供更专业的用药意见,怎么成功推荐高毛利品种或提升连带销售等。龙头公司对于这样的培训是非常到位。此外,在公司的管理梯队层面,上市公司配备的执业药师的比例远远比非上市小药企多,如果未来国家对执业药师的配比要有更强的要求,小药店会就更不具备优势。

第三,药店的盈利模式较好,单家药店投入不大,开店相对简单。基本上都是一次性的投入,比如租金、装修费和人员的成本。采购端由于有1-2个月账期,铺货不占用资金。门店面积100-300平,物业的选择余地比超市,百货,餐饮等大。

第四,龙头药店的现金流不错。药店销售除医保结算部分外,是现金交易,没有账期,经营性现金流往往高于净利润,模式很好。

鲍无可总结称,A股的龙头药企相对于非上市的小公司,竞争优势非常大,所以长期来看它们未来的市场份额有较大提升趋势。以美国为例,药企的市场份额是相当集中的,可能一家公司的市场份额就占到了20%-30%的市场份额,所以这些龙头上升的空间会非常大。

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